Após realizar a análise da influência no Investidor Institucional na estrutura de capital das empresas brasileiras, buscou-se analisar também a influência deste tipo de investidor no desempenho das empresas. Para tanto, realizou-se estimações por meio de regressão quantílica e regressão múltipla com dados em painel.
Inicialmente, observa-se na Tabela 14 que os Pseudo-R² são maiores no modelo que utilizou o Q de Tobin, como variável dependente. Sendo assim, este último modelo apresenta melhor capacidade preditiva do desempenho das empresas.
Tabela 14 - Resultados das Regressões Quantílicas para o Desempenho das Empresas Brasileiras
Esta Tabela apresenta os determinantes do desempenho das empresas analisadas. As variáveis dependentes são: o Retorno do ativo (ROA), Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e Q de Tobin (TOBIN). As variáveis independentes são: Liquidez Corrente (LIQ), Tamanho (TAM), Estrutura de Capital (ALAV), Crescimento de Vendas (VEND) e Investidor Institucional (INVEST). A caracterização das variáveis pode ser visualizada na seção 3.3. São apresentados também os resultados dos parâmetros estimados (β), estatística t, p-value e o R², respectivamente. Os valores estatisticamente significativos a 5% estão destacados em negrito.
Variáveis
ROA ROE TOBIN
RQ 0.25 RQ 0.50 RQ 0.75 RQ 0.25 RQ 0.50 RQ 0.75 RQ 0.25 RQ 0.50 RQ 0.75 LIQ β -0,000 -0,000 -0,001 0,003 -0,000 -0,003 0,028 0,040 0,037 t -0,58 -0,28 -0,82 2,04 -0,03 -2,62 7,89 4,13 3,05 p 0,561 0,778 0,414 0,041 0,974 0,009 0,000 0,000 0,002 VEND β -0,004 -0,004 -0,000 -0,008 -0,004 0,005 -0,000 0,004 0,024 t -0,85 -0,90 -0,08 -1,15 -0,59 0,36 -0,15 0,43 1,31 p 0,393 0,369 0,939 0,249 0,558 0,716 0,880 0,664 0,189 ALAV β -0,026 -0,057 -0,069 -0,090 -0,143 -0,154 -0,616 -1,113 -1,629 t -3,56 -7.97 -8,55 -3,78 -6,43 -10,56 -19,24 -26,42 -31,83 p 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 TAM β 0,024 0,007 -0,003 0,023 0,004 0,003 0,020 -0,013 -0,152 t 9,06 2,88 -1.16 4,81 1,03 0,71 3,23 -1,52 -1,50 p 0,000 0,004 0,248 0,000 0,302 0,480 0,001 0,127 0,133 Constante β -0,125 0,045 0,170 -0,099 0,126 0,227 0,427 1,080 1,657 t -6,24 2,28 8,19 -2,28 3,18 6,86 7,96 11,68 18,53 p 0,000 0,023 0,000 0,023 0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 Pseudo R2 0,034 0,020 0,018 0,007 0,015 0,0210 0,179 0,250 0,290 Breush-Pagan 0,000 0,7434 0,000
Dentre as variáveis analisadas, apenas o Crescimento das Vendas não se mostrou determinante do desempenho em nenhum modelo utilizado. A Liquidez Corrente (LIQ) apresentou relação positiva e significativa nos quantis 0,25 do modelo ROE e em todos os quantis do modelo TOBIN, indicando que quanto maior a capacidade de pagamento no curto prazo, maior será o desempenho das empresas. Conforme aponta, Le e Nguyet (2017), empresas com um alto nível de caixa podem apoiar seus novos projetos, pagar dividendos ou mitigar problemas de dificuldades financeiras.
A estrutura de capital, mensurada pela razão entre a dívida total e a dívida total e o valor de mercado, (ALAV3), mostrou-se um forte determinante, tendo em vista ter sido estatisticamente significativo nos três modelos analisados. Quanto maior for o nível de endividamento das empresas, menor será o seu desempenho. Quanto ao Tamanho, este mostrou-se estatisticamente significativo apenas nos quantis inferiores dos três modelos analisados. A relação positiva encontrada indica que quanto maior o Tamanho do ativo das empresas, melhor será seu desempenho assim como encontrado por Degenhart et al. (2016).
Após a análise dos coeficientes das regressões quantílicas, realizou-se o Teste de Wald para avaliar se os coeficientes das variáveis explicativas são estatisticamente diferentes ao longo dos quantis. Os resultados encontram-se na Tabela 15.
Tabela 15 - Resultado do Teste de Wald de significância das variáveis explicativas do desempenho das empresas
Os valores estatisticamente significativos a 5% estão destacados em negrito.
VARIÁVEL ROA ROE Q de TOBIN
LIQ 0,6621 0,000 0,3553
VEND 0,4362 0,3171 0,3544
ALAV 0,000 0,000 0,000
TAM 0,000 0,000 0,000
O teste de Wald aponta as variáveis Tamanho e Estrutura de Capital (ALAV3) como estatisticamente significativas nos três modelos analisados, indicando um comportamento diferente entre os quantis e justificando o uso da Regressão Quantílica. A Liquidez também apresentou esse mesmo comportamento, no entanto, apenas no modelo ROE. As demais variáveis não se mostraram estatisticamente diferentes ao longo dos quantis analisados, indicando que poderia ser obtido os mesmos coeficientes tanto por meio de regressão quantílica como por meio de regressão múltipla.
Em seguida, realizou-se novas estimações, desta vez, utilizando o método dos mínimos quadrados ordinários (MQO). Foram realizadas regressões múltiplas com dados em painel com efeitos fixos para o modelo ROA e TOBIN e efeitos aleatórios para o modelo ROE. A escolha por esses métodos deu-se após a realização do teste de Hausman, cujo resultado encontra-se exposto na Tabela 16.
Os resultados dos determinantes do desempenho das empresas estimados pelo método dos mínimo quadrados ordinários encontram-se expostos na Tabela 16(4), abaixo.
Tabela 16 – Resultado das Regressões Múltiplas (MQO) para o Desempenho das Empresas Brasileiras
Esta Tabela apresenta os determinantes do desempenho das empresas analisadas. As variáveis dependentes são: o Retorno do ativo (ROA), Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e Q de Tobin (TOBIN). As variáveis independentes são: Liquidez Corrente (LIQ), Tamanho (TAM), Estrutura de Capital (ALAV3) e Crescimento de Vendas (VEND). A caracterização das variáveis pode ser visualizada na seção 3.3. São apresentados também os resultados dos parâmetros estimados (β), estatística z, estatística t e p-value, respectivamente. Além do R² e do Teste de Hausman. Os valores estatisticamente significativos a 5% estão destacados em negrito.
Variável LIQ VEND TAM ALAV3 Constante Prob>F R² Hausman
ROA Β 0,005 -0,001 -0,045 -0,040 0,367 0,000 0,0187 0,000 T 3,73 -1,49 -3,12 -2,58 3,90 P 0,000 0,137 0,002 0,010 0,000 ROE Β 0,025 0,003 0,158 0,392 -1,329 0,1338 0,0611 0,399 Z 1,27 0,17 1.82 1,81 -2,23 P 0,203 0,867 0,069 0,071 0,026 TOBIN Β 0,019 0,006 -0,926 -1,88 7,502 0,000 0,2633 0,000 T 2,64 1,16 -12,15 -12,13 15,18 P 0,008 0,245 0,000 0,000 0,000
Comparando os resultados obtidos pela regressão quantílica e pela regressão com dados em painel, observa-se que a única variável que apresentou o mesmo comportamento foi o Crescimento de Vendas (VEND), não indicando relação estatisticamente significativa em nenhum dos modelos analisados. A liquidez permanece como determinante do desempenho, porém, apenas nos modelos ROA e TOBIN. O tamanho, por sua vez, indica uma relação negativa nos modelos ROA e TOBIN. E a Estrutura de Capital, por fim, mostra-se como determinante apenas no modelo TOBIN. Tais resultados corroboram a robustez da Regressão quantílica já que é possível verificar efeitos distintos sobre uma mesma variável.
Posteriormente, após identificar os determinantes do desempenho das empresas, realizou-se novas estimações por meio de regressão quantílica e regressão linear múltipla com dados em painel incluindo então, o investidor institucional (INVEST), a fim de analisar se a presença desse tipo de investidor na estrutura de propriedade influencia o desempenho das empresas. Os resultados encontram-se expressos na Tabela 17, abaixo.
Tabela 17 - Resultados das Regressões Quantílicas para o desempenho considerando a participação do Investidor Institucional na estrutura de propriedade das empresas brasileiras
Esta Tabela apresenta os determinantes do desempenho das empresas analisadas. As variáveis dependentes são: o Retorno do ativo (ROA), Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e Q de Tobin (TOBIN). As variáveis independentes são: Liquidez Corrente (LIQ), Tamanho (TAM), Estrutura de Capital (ALAV), Crescimento de Vendas (VEND) e Investidor Instititucional (INVEST). A caracterização das variáveis pode ser visualizada na seção 3.3. São apresentados também os resultados dos parâmetros estimados (β), estatística t, p-value, Pseudo- R² e Breush-Pagan. Os valores estatisticamente significativos a 5% estão destacados em negrito.
Variáveis
ROA ROE TOBIN
RQ 0.25 RQ 0.50 RQ 0.75 RQ 0.25 RQ 0.50 RQ 0.75 RQ 0.25 RQ 0.50 RQ 0.75 LIQ β -0,000 -0,000 -0,000 0,003 0,060 -0,002 0,030 0,043 0,039 t -0,05 -0,14 -0,45 1,26 -0,00 -2,04 7,05 4,42 3,27 p 0,958 0,885 -,653 0,207 0,998 0,042 0,000 0,000 0,001 VEND β -0,004 -0,003 -0,000 -0,009 -0,004 0,004 -0,000 0,004 0,008 t -1,05 -0,88 -0,14 -1,45 -0,52 0,23 -0,06 0,40 0,26 p 0,294 0,377 0,886 0,148 0,606 0,816 0,948 0,686 0,797 ALAV β -0,031 -0,064 -0,890 -0,107 -0,168 -0,187 -0,618 -1,134 -1,627 t -4,68 -9,03 -12,95 -4,53 -9,15 11,42 -31,35 -28,10 -28,50 p 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 TAM β 0,0251 0,008 -0,004 0,023 0,004 -0,000 0,015 -0,014 -0,024 t 9,43 3,12 -1,44 4,19 1,04 -0,10 1,79 -1,53 -1,41 p 0,000 0,002 0,150 0,000 0,297 0,924 0,074 0,125 0,160 INVEST β -0,032 -0,023 -0,020 -0,058 -0,28 -0,037 0,037 -0,014 -0,002 t -3,15 -2,50 -2,43 -2,12 -1,67 -1,95 2,74 -1,53 -0,03 p -0.002 0,013 0,015 0,034 0,094 0,051 0,006 0,294 0,977 Constante β -0,121 0,046 0,186 -0,083 0,146 0,269 0,445 1,09 1,69 t -5,61 2,15 7,38 -1,81 4,11 0,047 6,97 12,81 12,69 p 0,000 0,032 0,000 0,071 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 Pseudo R2 0,039 0,028 0,031 0,009 0,0185 0,0277 0,1737 0,2438 0,2802 Breush-Pagan 0,000 0,719 0,000
Inicialmente, observa-se na Tabela 17 que os Pseudo R2 do modelo TOBIN apresentam- se superiores aos encontrados no modelo ROA e no modelo ROE, indicando que este último primeiro modelo apresenta melhor capacidade preditiva para o desempenho das empresas. O Tamanho do ativo mostrou-se significativo apenas nos quantis menores dos modelos ROA e ROE, apresentando sempre relação positiva.
A estrutura de capital, mensurada pela proxy ALAV3 apresenta relação negativa e significativa em todos os quantis analisados dos três modelos. O crescimento de vendas (VEND) não se mostrou determinante do desempenho das empresas em nenhum momento.
A liquidez corrente (LIQ) apresentou comportamento diferente nos dois modelos em que se mostrou estatisticamente significativa. No quantil 0,75 do ROE, a LIQ apresentou relação negativa. No modelo TOBIN, por outro lado, apresentou relação positiva em todos os quantis analisados.
Por fim, quanto ao investidor institucional (Investidor), verifica-se que o mesmo influencia o desempenho negativamente nos modelos ROA e ROE e positivamente no modelo TOBIN. Segundo Bushee (1998), investidores como Fundos Mútuos têm avaliação de performance baseado no curto prazo, que não consideram as estratégias de longo prazo. Logo, é possível que esse tipo de investidor esteja direcionado ao curto prazo, mostrando-se pouco preocupado com o desempenho da empresa no longo prazo. Essa pode ser, portanto, uma característica de investidores institucionais no mercado brasileiro.
Após a análise dos coeficientes das regressões, realizou-se o Teste de Wald para avaliar se os coeficientes das variáveis explicativas são estatisticamente diferentes ao longo dos quantis. Os resultados encontram-se na Tabela 18.
Tabela 18 - Resultado do Teste de Wald de significância das variáveis explicativas de desempenho
Os valores estatisticamente significativos a 10% estão destacados em negrito.
VARIÁVEL ROA ROE TOBIN
TAM 0,000 0,000 0,007
ALAV 0,000 0,000 0,000
VEND 0,494 0,431 0,786
LIQ 0,838 0,007 0,226
INVEST 0,500 0,3283 0,1061
O Teste de Wald aponta que apenas a variável Tamanho (TAM) e Estrutura de Capital (ALAV) foram significativas em todos os modelos analisados assim como a variável Liquidez (LIQ) no modelo ROE. Este resultado indica que estas variáveis apresentam um comportamento diferente entre os quantis justificando o uso da Regressão Quantílica.
Após apresentar a análise por meio de regressão quantílica, são apresentados os resultados da regressão múltipla com dados em painel com efeitos fixos para os modelos ROE e TOBIN e efeitos aleatórios para o modelo ROA conforme Tabela 18(4). A escolha por esses métodos mostrou-se mais adequada após a realização teste de Hausman, cujo resultado encontra-se exposto também na Tabela 19.
Tabela 19 – Resultado das Regressões Múltiplas (MQO) para o desempenho considerando a participação do Investidor Institucional na estrutura de propriedade das empresas brasileiras
Esta Tabela apresenta os determinantes do desempenho das empresas analisadas. As variáveis dependentes são: o Retorno do ativo (ROA), Retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e Q de Tobin (TOBIN). As variáveis independentes são: Liquidez Corrente (LIQ), Tamanho (TAM), Estrutura de Capital (ALAV), Crescimento de Vendas (VEND) e Investidor Institucional (INVEST). A caracterização das variáveis pode ser visualizada na seção 3.3. São apresentados também os resultados dos parâmetros estimados (β), estatística z, estatística t e p-value, respectivamente. Além do R² e do Teste de Hausman. Os valores estatisticamente significativos a 5% estão destacados em negrito.
Variável LIQ VEND TAM ALAV INVEST Constante Prob>F R² Hausman
ROA β 0,005 -0,001 -0,025 -0,061 -0,045 0,253 0,000 0,0215 0,000 t 2,86 -1,46 -1,63 -3,66 -1,58 2,50 p 0,000 0,144 0,104 0,000 0,114 0,013 ROE β 0,026 0,003 0,160 0,357 0,052 -1,33 0,262 0,0585 0,5674 z 1,30 0,18 1,83 1,56 0,17 -2,23 p 0,193 0,860 0,068 0,118 0,863 0,025 TOBIN β 0,018 0,004 -1,117 -1,70 -0,437 8,707 0,000 0,2539 0,000 t 2,50 0,88 -13,68 -2,92 -2,92 16,53 p 0,013 0,377 0,000 0,000 0,004 0,000
A Tabela 19 indica que as variáveis Liquidez, Tamanho, Estrutura de capital e o Investidor Instititucional são determinantes para o desempenho das empresas. A nova variável inserida no modelo (INVESTIDOR) apresenta relação negativa com o desempenho assim como encontrado na Regressão Quantílica. Ambos os métodos indicaram as variáveis Liquidez (LIQ), Estrutura de Capital (ALAV), Tamanho (TAM) e Investidor Institucional (Investidor) como determinantes do desempenho das empresas.
Para fins de comparação, observa-se os efeitos observados das variáveis de desempenho com estimações por meio de regressão quantílica e regressão múltipla na Tabela 20, logo abaixo.
Tabela 20 - Comparação entre os efeitos observados das variáveis de desempenho estimadas por meio de Regressão Quantílica versus Regressão Múltipla
Variável
EFEITO OBSERVADO
ROA ROE Q de Tobin
MQO RQ 0,25 RQ 0,50 RQ 0,75 MQO RQ 0,25 RQ 0,50 RQ 0,75 MQO RQ 0,25 RQ 0,50 RQ 0,75 LIQ + - - - + + + - + + + + VEND - - - - + - - + + + + + TAM - + + - + + + - - - - - ALAV - - - - + - - - - + + + INESTIDOR - - - - + - - - - + - - Comparando os resultados obtidos pela regressão quantílica e pela regressão com dados em painel conforme Tabela 20, vemos que os resultados encontrados são similares. Em linhas gerais, a maior quantidade de participação acionária de investidores institucionais na empresa implica negativamente no desempenho assim como verificado na Regressão Quantílica.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Esta dissertação buscou analisar a influência de investidores institucionais na estrutura de capital e no desempenho de empresas brasileiras listadas na B3 entre o período de 2007 a 2016. Para isso, foi utilizada a regressão quantílica que permite uma melhor descrição dos dados, possibilitando analisar os efeitos das variáveis independentes na distribuição condicional da variável dependente, promovendo melhores explicações sobre a estrutura de capital e o desempenho na medida em que ela analisa as empresas por quantil de acordo com seus níveis de endividamento.
Os resultados indicam que nos últimos anos, houve um aumento do endividamento médio anual das empresas analisadas. Foi possível identificar um crescimento na quantidade de ações em circulação de posse dos investidores institucionais de 5,29% no período de 2007 e 2016. Quanto a estrutura de capital, apenas a variável Rentabilidade do Ativo mostra-se determinante da estrutura de capital das empresas brasileiras em todos os três modelos analisados (ALAV1, ALAV2 e ALAV3). Ademais, as variáveis Tangibilidade, Risco e Rentabilidade do Ativo também indicaram ser preditoras da estrutura de capital das empresas brasileiras. Portanto, os resultados utilizando a regressão quantílica permitiram ter mais clareza nesta análise, podendo dizer as empresas brasileiras têm aspectos quanto a sua estrutura de capital em conformidade com os pressupostos das duas teorias analisadas.
Quanto ao investidor institucional, a presença desse tipo de investidor apresentou relação negativa e significativa em dois dos três modelos analisados, indicando que a medida que as participações institucionais aumentam, o endividamento das empresas diminui. Apenas no modelo cuja variável dependente foi mensurada com dados de mercado (ALAV3) foi que o investidor apresentou relação positiva com a estrutura de capital. Este resultado pode ser devido ao fato desse tipo de investidor adotar práticas de governança corporativa de forma mais extensiva que os investidores individuais devido ao seu maior acesso a informações que lhes permite monitorar o desempenho das empresas assim como seu poder de voto concentrado. Com isso, poderia-se contar com uma maior facilidade de acesso ao capital de terceiros tendo em vista a melhor visão que o mercado tem das empresas que adotam os níveis diferenciados de governança corporativa. Entretanto, os resultados apontaram que as empresas com mais investidor institucional têm menor endividamento. Possivelmente deve ser uma característica do investidor institucional brasileiro, de não ser muito participativo das decisões de formação da estrutura de capital das empresas do estudo. Por fim, destaca-se que após considerar a
participação do investidor institucional, foi possível observar um aumento do poder preditício do modelo que considera o endividamento de mercado (ALAV3) como proxy para estrutura de capital estimado por meio de Regressão Quantílica. Na regressão múltipla, observa-se uma diminuição do R² no modelo ALAV2. Os demais resultados permanecem similares.
Já o desempenho das empresas sofre influência da estrutura de capital, liquidez, tamanho e da presença do investidor institucional. Quando analisado o efeito que a presença do investidor institucional teria na estrutura de propriedade, verificou-se relação negativa e estatisticamente significativa nos modelos que utilizaram a Rentabilidade do Ativo e a Rentabilidade do Patrimônio Líquido como proxy de desempenho e foram estimados por meio de Regressão Quantílica. Tal resultado indica que é possível que a presença desse tipo de investidor seja mais relevante para as empresas sob a ótica do mercado, mas não em função dos acionistas, já que as proxys de desempenho contábeis (ROA e ROE), apresentaram relação negativa que indica que quanto maior for a participação desse investidor na estrutura de propriedade, menor será a Rentabilidade do Ativo e do Patrimônio Líquido das empresas. Já o modelo que utilizou uma proxy de desempenho de mercado (Q de Tobin) indicou uma relação positiva e estaticamente significativa no quantil 0,25. Nas estimações realizadas por meio regressão múltipla, apenas o modelo que tem a variável Q de Tobin como dependente indicou significância estatística, apresentando relação negativa.
Os resultados da presente pesquisa indicam que o Investidor Institucional influencia a estrutura de capital e o desempenho das empresas brasileiras de capital aberto. Com isso, a presente pesquisa contribuiu com a literatura por analisar a influência desse tipo de investidor que é muito importante no mercado de capitais - o investidor institucional – trazendo resultados importantes sobre sua influência na estrutura de capital e desempenho das empresas da B3, já que eles são responsáveis pela movimentação de grandes montantes. Outrossim, estudos dessa natureza, que levem em consideração o mercado brasileiro ainda são incipientes.
Recomenda-se a inclusão de mais variáveis nos modelos de estrutura de capital e desempenho a fim de aumentar o poder explicativo dos mesmos, bem como período mais longo de análise. Da mesma forma, sugere-se ainda realizar estudos dessa natureza englobando outros mercados emergentes.
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