As variáveis utilizadas na presente pesquisa foram definidas com base na discussão teórica levantada. Suas respectivas operacionalizações são apresentadas junto aos autores que sustentam as formas adotadas. As variáveis utilizadas na presente pesquisa encontram-se listadas a seguir.
3.3.1 Variáveis Dependentes
Para representar a Estrutura de Capital, foi utilizada a proxy ALAV1, mensurada pela razão entre as dívidas de longo prazo e as vendas líquidas (LA PORTA ET AL.,1997). Alternativamente, a fim de testar a robustez dos resultados, utilizou-se a proxy ALAV2, mensurada através da razão entre a dívida de longo prazo e o valor contábil dos ativos (FRANK; GOYAL, 2009) e a proxy ALAV3, mensurada pela razão entre a valor contábil da dívida total e o valor contábil da dívida total mais o valor de mercado.
Para mensurar o desempenho, foi utilizada a proxy ROA, que representa a rentabilidade do ativo (RAJAN; ZINGALES, 1995; BASTOS; NAKAMURA (2009). Alternativamente, a fim de testar a robustez dos resultados, utilizou-se a proxy ROE, que representa a Rentabilidade do Patrimônio Líquido (SANT’ANA; SILVA, 2015; CECON; MORRETI; SILVA, 2015) e a proxy Q de tobin, mensurado pela razão entre o valor de mercado e o ativo total (CARVALHAL-DA-SILVA, 2002; SANTOS, 2005; MACHADO ET AL., 2015). A operacionalização das variáveis dependentes encontra-se no Quadro 4.
Quadro 4 - Operacionalização das variáveis dependentes de Estrutura de Capital e Desempenho
Variável Sigla Operacionalização Definição Literatura
Estrutura de Capital
ALAV1 PNC
VL Endividamento de longo prazo
La Porta et al. (1997); Almeida e Santos (2016)
ALAV2 (PNC)
AT Wald (1999); Almeida e Santos (2016) ALAV3 (DT)
DT+VM
Endividamento de Mercado
Welch (2004); Chang et al., (2014);Kayo, Brunaldi e Aldrighi (2017). Desempenho ROA 𝐿𝐴𝐽𝐼𝑅 𝐴𝑇 Rentabilidade do Ativo
Rajan e Zingales, 1995; Bastos e Nakamura (2009); Hasan et al. (2014); Machado et al. (2015); Nassar (2016); Le e Nguyet (2017); Pamplona, Dal Magro e Silva (2017) ROE LL PL Rentabilidade do Patrimônio Líquido
Sant’Ana e Silva (2015); Cecon, Morreti e Silva (2015) Q de Tobin VM AT Valor de Mercado da Empresa Carvalhal-da-Silva (2002); Santos (2005); Machado et al. (2015);
Nota: PC - Passivo Circulante. PNC - Passivo Não Circulante. AT - Ativo Total. VL - Vendas Líquidas. VM - Valor de Mercado. LAJIR – Lucros Antes de Juros e Impostos. DT – Dívida total. LL – Lucro Líquido.
Após apresentar a variáveis dependentes e suas respectivas operacionalizações, temos as variáveis independentes do presente estudo, a seguir.
3.3.2 Variáveis independentes
As variáveis independentes, também chamadas de explicativas, são descritas no Quadro 5, a seguir.
Quadro 5 - Operacionalização das variáveis independentes
Variável Sigla Operacionalização Definição Literatura
Investidor Institucional INVEST TAII TAC Valor referente a porcentagem de ações de posse de investidores institucionais na estrutura de capital. Bhojraj e Sengupta (2003); Grinstein e Michaely (2005); Macedo, Moura e Hein (2012); Michaely e Vincent (2013)
Tamanho TAM Log AT Tamanho da Empresa
Titman e Wessels (1988); Chen e Rin (2012); Povoa e Nakamura (2015); Machado et al. (2015); Pamplona, Dal Magro e Silva (2017)
Tangibilidade TANG AI
AT Tangibilidade do ativo
Titman e Wessels (1988); Rajan e Zingales, 1995; Chen e Rin (2012); Povoa e Nakamura (2015); Pamplona, Dal Magro e Silva (2017)
Risco RISC DP do LAJIR
AT Medida de risco
Bastos, Nakamura e Basso (2009); Le e Nguyet (2017)
Vendas VEND Vendast1-Vendas t0 Vendas t0
Crescimento de vendas
Bastos, Nakamura e Basso (2009); Nakamura et al. (2007); Grzebieluckas et
al. (2008); Chen e Rin
(2012); Pamplona, Dal Magro e Silva (2017); Le e Nguyet (2017) Liquidez Corrente LIQ AC PC Capacidade de pagamento no curto prazo. Santos e Rodrigues (2012); Machado et al. (2015); Le e Nguyet (2017)
Nota: TAII - Total de Ações de Investidores Institucionais. TAC - Total de Ações em Circulação. Log AT - Logaritmo Natural do Ativo total. AI - Ativo Imobilizado. VMPL - Valor de Mercado do Patrimônio Líquido. VCPL - Valor Contábil do Patrimônio Líquido. AC = Ativo Circulante. PC - Passivo Circulante. DP do LAJIR - Desvio Padrão do LAJIR. LAJIR - Lucros Antes de Juros e Impostos.
Tamanho (TAM): o efeito do tamanho sobre o endividamento é ambíguo (RAJAN; ZINGALES (1995). Acredita-se que empresas maiores e diversificadas desfrutam de taxas mais favoráveis para empréstimos e financiamentos, o que induz a Teoria Trade-Off. Ademais, empresas maiores tem menores chances de falir, devido a diversificação do seu negócio, logo, apresentam menores custos de falência. O que, por sua vez, implica em menos dívidas em virtude da sua capacidade de reter lucros, conforme aponta a Teoria Pecking Order.
Tangibilidade (TANG): As empresas podem elevar o seu endividamento usando os ativos tangíveis como garantias para empréstimos, o que diminui os custos de falência e está alinhado a teoria trade-off (TITMAN; WESSELS, 1988; RAJAN; ZINGALES, 1995).
Risco (RISC): Os efeitos esperados dessa variável são os mesmos em ambas as teorias que indicam que as empresas com maior volatilidade (ou risco do negócio) deve apresentar um menor nível de endividamento, tendo em vista que empresas com maior volatilidade devem utilizar
menos dívida para financiar seus projetos conforme a Teoria Trade-Off e também tendem a cumular recursos nos anos mais favoráveis para evitar o subinvestimento no futuro conforme apontado pela Teoria Pecking Order.
ROA: A rentabilidade do ativo, a Teoria Trade-Off aponta que o maior nível de rentabilidade dos ativos está associado ao maior nível de endividamento. Resultado oposto ao esperado pela Teoria Pecking Order, que aponta uma relação negativa entre a rentabilidade do ativo e o endividamento.
Participação Institucional (INVESTIDOR): mensurada pela razão entre o total de ações de investidores institucionais e o número total de ações em circulação. Para o mercado Americano, Michaely e Vicent (2013) encontraram relação negativa, indicando que as mudanças nas participações institucionais estão associadas a mudanças na alavancagem na direção oposta (e vice-versa). Para o mercado brasileiro, ainda não foram encontrados estudos dessa natureza.
Vendas (VEND): o crescimento de vendas deve afetar positivamente o desempenho das empresas. Empresas com uma alta taxa de crescimento são capazes de criar mais lucro e valor a partir de oportunidades de investimento (GRZEBIELUCKAS, ET. AL., 2008; LE; NGUYET, 2017).
Liquidez (LIQ): a rentabilidade dos ativos está associada com a sua qualidade em produzir receita e se apropriar desta renda e ainda, dispor de uma situação financeira que lhe assegure liquidez (SANTOS; RODRIGUES, 2012). Além disso, empresas com um alto nível de caixa podem apoiar seus novos projetos, pagar dividendos ou mitigar problemas de dificuldades financeiras (LE; NGUYET, 2017). Portanto, prevê-se que a liquidez se relacione positivamente com o desempenho da empresa.
Considerando os estudos realizados por Bhojraj e Sengupta (2003), Grinstein e Michaely (2005), Macedo, Moura e Hein (2012) e Michaely e Vincent (2013) optou-se por mensurar a variável Investidor pelo percentual de ações dos investidores institucionais em cada empresa em relação ao total de ações. Para tanto, utilizou-se as informações de investidores que detém 5% ou mais de ações na distribuição de capital da empresa.