3 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
3.4 A TEORIA DOS PROSPECTOS, CÁLCULOS MENTAIS E EFEITO
Grinblatt e Han (2005) também colocaram a TP à prova e verificaram a hipótese de que a tendência de alguns investidores para manter ativos em baixa em suas carteiras cria um diferencial entre o valor fundamental do ativo e seu preço de equilíbrio, bem como uma reação atenuada dos preços às informações e contexto disponíveis. Os autores analisaram a forma como a demanda agregada evolui com a passagem do tempo, em relação com o equilíbrio dos preços, e como são afetados por um número limitado de investidores com efeito disposição. O efeito disposição também estaria relacionado com o efeito momentum, definido por Jegadeesh e Titman (1993) como a tendência de que as ações com altos ganhos no passado apresentam para superar o desempenho das ações com ganhos menores ou com perdas no passado.
O efeito disposição gera a divergência entre o valor fundamental e o preço de mercado, sendo esta divergência a variável crítica na explicação do efeito momentum. Ao se considerar os ativos com maiores ganhos – relacionados à disseminação de notícias favoráveis – a venda destas ações induziria pressão negativa sobre o preço, gerando retenção na aproximação do valor fundamental. No caso das ações com perdas – relacionadas à disseminação de notícias desfavoráveis – a recusa em vender geraria lentidão no movimento de queda esperado para o preço. Com base em tais premissas, Grinblatt e Han (2005) supõem inicialmente que o efeito disposição gera o efeito momentum no valor dos ativos.
Os pesquisadores desenvolveram um modelo de equilíbrio para os preços de ativos motivados pela TP e pela contabilidade mental, e consistente com as evidências empíricas sobre o efeito disposição: as diferenças entre o preço de mercado de uma ação e sua base de custo agregado estão positivamente relacionadas com o retorno futuro esperado da ação (embora os retornos além de um ano sejam indicadores mais fracos dos retornos futuros). Neste modelo, os decisores totalmente racionais não podem eliminar o impacto do ganho de capital sobre os preços de equilíbrio.
O comportamento a partir da TP e cálculos mentais altera a trajetória de preço de equilíbrio de um único ativo de risco, considerada uma economia com vários ativos. São assumidas como premissas pelos autores:
• O ativo de risco está em oferta fixa e é normalizado para uma unidade;
• As notícias públicas sobre a data-t valor fundamental da ação, Ft corre pouco antes à data-t da rodada de negociação. O valor fundamental é o preço decorrente do comportamento racional que prevaleceria se não houvesse comportamento TP ou cálculos mentais na economia;
• O valor fundamental segue uma caminhada aleatória, definida por Grinblatt e Han (2005, p. 315) como:
(4)
= +
De acordo com os autores esta equação pode ser considerada como referência na análise dos efeitos induzidos pelo comportamento da TP e contabilidade mental na trajetória do preço totalmente racional.
Grinblatt e Han (2005) também apontam que a economia apresenta dois tipos distintos de investidores, sendo que um deles não está sujeito à distorção ocasionada pelos comportamentos da TP e contabilidade mental. Existiriam, então, investidores com efeito disposição e investidores racionais. Quando se observa que muitos agentes obtêm ganhos com um título específico, alguns apresentarão maior tendência para venda devido ao efeito disposição, gerando ainda, através de novas notícias positivas, aumento do valor do ativo. Entretanto, observa-se que a trajetória ascendente sofrerá interferência dos investidores com efeito disposição que passarão a vender o título, já que a oferta em excesso induz à queda dos preços. Por outro lado, se o mercado é afetado por notícias que levem à desvalorização de um ativo, então a queda do preço pode ser mitigada pela pressão exercida pelos agentes com efeito disposição que se recusam a vender o ativo mesmo com a trajetória descendente, gerando diminuição da oferta.
Com seu modelo, Grinblatt e Han propõem a representação da heterogeneidade encontrada entre os investidores como forma de atualizar o preço de referência, além de determinar que os investidores racionais não podem interferir com o equilíbrio. Os investidores com comportamentos TP representam uma fração fixa de todos os investidores, e têm uma demanda relativamente maior pelas ações que geraram perda, e demanda
relativamente menor pelas ações que geraram ganhos. As funções de demanda são assumidas por Grinblatt e Han (2005, p. 316) da seguinte forma:
Demanda racional:
(5)
D
!"#$%&"'= 1 + (
− *
Demanda de comportamento TP ou cálculos mentais:
(6)
D
+,/./= 1 + ( [
− * + λ 2 − * ]
Nas equações acima, Pt é o preço da ação; Rt é conhecido antes da data t da negociação, e é um preço de referência a partir do qual os investidores com comportamento TP medem os seus ganhos ou perdas;
λ
é uma constante positiva que mede a importância relativa do ganho de capital na demanda dos investidores TP; e a função bt representa a tendência do componente racional das funções de demanda para o ativo.Dentro deste modelo considera-se que os preços sempre reagem de forma atenuada às notícias, mas esse tipo de reação não pode ser desconsiderado, por pelo menos três razões: 1) investidores racionais não podem determinar quando os preços de referência e, portanto, os preços de mercado, convergirão para valores fundamentais, já que os preços de mercado podem divergir ainda mais de seus valores fundamentais antes de convergirem; 2) os valores fundamentais são imprevisíveis, portanto os agentes racionais que demonstram aversão ao risco não assumirão diferentes posições infinitamente para se protegerem dos preços em variação; e 3) se os agentes apresentarem capital limitado ou um horizonte curto de ganhos possivelmente também apresentarão maior aversão à perda, estando sujeitos de forma mais intensa ao efeito framing; neste caso, sua capacidade de eliminar o impacto do comportamento da TP nos preços será ainda mais reduzida.
4 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS APLICADAS AO ESTUDO DE PUZZLES DO