O ambiente de distribuição de lucros

No caso de a empresa não ter conseguido oferecer um retorno ao capital do acionista (ROE) maior do que o retorno mínimo por ele exigido (Ke), isso indica que a empresa não foi eficiente do ponto de vista financeiro da geração de valor econômico aos acionistas. Dessa forma, o modelo direcionará o usuário ao chamado ambiente de distribuição de lucros. Nesse ambiente do modelo decisorial, parte-se da premissa de que todo o lucro gerado internamente pela empresa no ano corrente deva ser devolvido aos acionistas, exceto se houver alguns fatores que justifiquem o reinvestimento do lucro, como serão analisados a partir de agora.

Em um primeiro momento, quando a resposta para a pergunta contida na caixa de interrogação n° 2 da Figura 2 for negativa, ou seja, quando a empresa não adicionou valor econômico ao capital dos acionistas em um determinado exercício social, duas situações podem ter ocorrido: a empresa pode ter apresentado lucro ou prejuízo no período. Isso pode ocorrer devido ao fato de que o lucro contábil é medido pela diferença entre receitas e despesas, perdas e ganhos, apurados pelo regime de competência. O lucro contábil difere das medidas de geração de valor econômico basicamente por não considerar em seu cálculo o retorno mínimo exigido pelos acionistas quando investem os seus recursos na companhia.

Portanto, se a resposta para a pergunta contida na caixa de interrogação n° 2 for negativa, indicando que o ROE foi menor do que o Ke, a pergunta seguinte, apresentada na caixa de interrogação n° 27, é se houve lucro no ano corrente, conforme apurado pela contabilidade. Se a resposta a essa pergunta for negativa, indicando que houve prejuízo no exercício, uma nova pergunta será apresentada pelo modelo, conforme pode ser visualizado na caixa de interrogação n° 28. Neste ponto, questiona-se se a empresa possui projetos de investimentos de capital para o próximo exercício social com valor presente líquido positivo.

Como no cálculo do valor presente líquido, utiliza-se como taxa de desconto uma média ponderada dos custos de capital próprio e de capital de terceiros à disposição da empresa, quando existem projetos de investimentos futuros com NPV positivo, o acionista estará sendo remunerado à medida do risco que incorre em manter seus

recursos financeiros na empresa. Por isso, se a resposta para a interrogação n° 28 for positiva, os gestores possuirão uma justificativa válida para defender a não devolução de reservas de lucros aos acionistas e o payout será zero, conforme apresentado na caixa de saída n° 29 da Figura 2.

Porém, se a resposta para a pergunta da questão contida na caixa de interrogação n° 28 for negativa, indicando que os gestores não possuem projetos futuros com NPV positivo, o usuário do modelo será direcionado à caixa de interrogação de n° 30. Nela, questiona-se se a empresa possui reserva de lucros, referente a lucros acumulados em períodos anteriores. Se a resposta a essa pergunta for negativa, a empresa não terá condições de devolver fundos aos acionistas, e o payout será zero, conforme apresentado na caixa de saída n° 31. Mas, se a empresa possuir reserva de lucros, o questionamento seguinte apresentado pelo modelo é se a empresa possui um fluxo de caixa livre para o acionista (free cash flow to equity – FCFE) superior às reservas de lucro. Se a resposta a essa pergunta for negativa, o payout deverá ser zero, conforme indicado pela caixa de saída n° 33.

No entanto, se a resposta para a pergunta da caixa de interrogação n° 32 for positiva, mostrando que a empresa possui um fluxo de caixa livre para o acionista em montante superior ao das reservas de lucros, a proposta de se devolver aos acionistas as reservas de lucros deve ser levada em consideração pelos gestores. Isso é apresentado pela caixa de saída n° 34 do modelo de apoio à decisão de destinação dos lucros. A lógica financeira que embasa essa proposta pode ser entendida analisando as etapas anteriores do modelo que levaram a essa decisão.

Para se chegar à caixa de resposta n° 34, fazendo uma análise retrospectiva do modelo, observa-se que a empresa não gerou valor econômico ao acionista no ano corrente, apresentou prejuízo contábil no exercício ora encerrado e não possui projetos futuros com valor presente líquido positivo, indicando que não conseguirá reverter a destruição de valor econômico ao acionista nos próximos anos. Mas, a empresa apresenta reservas de lucros e possui disponibilidade de caixa suficiente para efetuar a devolução dessas reservas aos seus acionistas. Em um cenário com essas características, a decisão racional do ponto de vista financeiro, seria propor a devolução de fundos aos acionistas, para que eles decidam o que fazer com os seus recursos.

Porém, os gestores da companhia devem estar atentos à disponibilidade de caixa da empresa para a devolução de fundos nessa situação. Isso porque, como a empresa apresentou prejuízo no ano corrente, uma eventual devolução das reservas de lucros aos acionistas pode levar à descapitalização da empresa. Além disso, caso a empresa precise se endividar excessivamente para conseguir devolver fundos aos acionistas, isso pode fazer com que ela saia do seu mix ótimo de financiamento e a assunção de mais dívidas pode comprometer ainda mais sua situação financeira. Logicamente os gestores devem fazer uma análise global da situação passada, presente e futura da empresa tomar uma decisão como essa.

A análise do estágio do ciclo de vida da empresa nesse momento pode servir para apoiar essa decisão. No meio acadêmico, a constatação de que a capacidade de devolução dos fundos aos acionistas tinha relação com o ciclo de vida das companhias foi feita inicialmente por Linter (1956) conforme apresentado no capítulo 2 deste trabalho. A questão número 11 do instrumento de coleta de dados da pesquisa empírica apresentada no capítulo 5 mostrou que, na prática, 26,9% dos gestores das companhias brasileiras de capital aberto parecem não estar tão atentos a esse fator. Isso porque, 9,6% dos respondentes afirmaram não levar em consideração o ciclo de vida das empresas no momento da decisão de dividendos, 3,8% afirmaram que esse fator possui “baixa importância” e 13,5% das respostas obtidas situaram-se na categoria “nem importante e nem sem importância”.

Completando essa análise, as respostas da variável 12, que objetivou mensurar a importância atribuída por parte dos gestores ao grau de consolidação da empresa dentro do seu setor de atuação, mostraram uma distribuição de frequência com mais observações nas categorias de menor importância (Tabela 26, p. 140) quando comparadas à distribuição de frequência da variável que mensurou a importância do estágio do ciclo de vida da empresa (Tabela 24, p. 139).

Com relação à forma de devolução de fundos aos acionistas em uma situação como a que culminou na caixa de saída n° 34, originada de um prejuízo no exercício corrente, o anúncio de um programa de recompra de ações, ao invés da distribuição de dividendos e/ou Juros sobre Capital Próprio, poderia apresentar vantagens adicionais,

como por exemplo o aumento do valor das ações da empresa, pelo já comentado envio de sinal positivo ao mercado, além de ser uma forma de devolução de recursos mais democrática, ao propiciar o poder de escolha para os acionistas que preferem continuar com as ações da empresa. Todavia, o volume de recursos advindos das reservas de lucros talvez não seja suficiente para suportar um PRA. Nesse caso, o pagamento de Juros sobre Capital Próprio deveria ser escolhido por representar um benefício fiscal para a empresa. O pagamento de dividendos seria utilizado somente no caso de o limite dos Juros sobre Capital Próprio ser atingido.

Todo o encaminhamento apresentado anteriormente pelo modelo refere-se para o caso de a resposta para a pergunta contida na caixa de interrogação n° 27 da Figura 2 ter sido negativa. Ou seja, é válido para os casos em que a empresa apresentou prejuízo no exercício social em que houve também a destruição de riqueza econômica para o acionista. Porém, se a resposta para a pergunta n° 27 for positiva, isso indica que a empresa apresentou lucro no exercício social corrente mesmo não tendo adicionado riqueza aos seus acionistas.

Como no cálculo lucro contábil não se considera o custo de oportunidade do capital dos acionistas ponderado pelo risco da empresa em relação às demais empresas da economia, enquanto no cálculo da geração de valor econômico essa medida é de fundamental importância, uma empresa pode ter apresentado lucro em um determinado exercício social e, ao mesmo tempo, esse lucro não ter sido suficiente para remunerar o capital próprio pelo mínimo exigido pelos acionistas.

Nesse caso, o modelo conduzirá o usurário para uma série de perguntas com o objetivo de atender as exigências legais e estatutárias relativas ao pagamento de dividendos, uma vez que a empresa apresentou lucro contábil no exercício social encerrado. A lógica a ser seguida a partir de então será similar àquela apresentada anteriormente para o caso de a empresa ter gerado valor econômico ao acionista, no chamado ambiente de retenção de lucros. No entanto, agora, a decisão está situada no chamado ambiente de distribuição de lucros, onde a retenção deve ser justificada pelos gestores, uma vez que a distribuição de todo o lucro já se justifica pelo fato de a empresa não ter conseguido oferecer um retorno ao acionista acima do seu custo de oportunidade.