2. REVISÃO DA LITERATURA SOBRE DIVIDENDOS
2.3 Resumo das principais observações dos estudos sobre os dividendos Como pôde ser observado neste capítulo, desde os artigos seminais
desenvolvidos sobre os dividendos até aqueles apresentados mais recentemente, diversos são os fatores envolvidos nas decisões sobre a destinação dos lucros empresarias. Foi visto que, além de aspectos financeiros, alguns fatores comportamentais afetam a política de dividendos das empresas. A relutância que os gestores possuem em aumentar o volume de dividendos dado o receio de terem que cortá-los no futuro e a relação dos dividendos com o ciclo de vida das empresas foram alguns dos fatores observados já no estudo seminal de Lintner (1956).
Os pressupostos de perfeição de mercado, condição chave para a irrelevância da política de dividendos na maximização da riqueza dos acionistas, defendidas por Modigliani e Miller (1961), foram prontamente contestados por diversos autores. O pressuposto de racionalidade dos investidores foi combatida por Gordon (1963), que mostrou que os acionistas nem sempre agem de maneira racional e, devido às incertezas econômicas futuras, preferem dividendos certos no presente à valorização da ação incerta no futuro.
A inexistência de impostos, outra condição de perfeição de mercado presente no mundo hipotético de Modigliani e Miller (1961) foi contestada por Elton e Gruber (1970). Os autores mostraram que os acionistas de empresas situadas em países que tributam mais pesadamente os dividendos do que os ganhos de capital obtidos na venda de ações, como observado nos EUA no período de 1966 a 1969, por exemplo, tendem a preferir o reinvestimento dos lucros ao invés do recebimento de dividendos.
Outro aspecto subjetivo envolvido com a decisão de dividendos diz respeito ao conteúdo informacional que o anúncio de alterações nos índices de payout enviam ao mercado de capitais. Diversos pesquisadores se debruçaram sobre esse tema nos últimos anos entre eles Pettit (1972), Watts (1973), Bhattacharya (1979), Aharony e Swary (1980), Miller e Rock (1985), John e Williams (1985), Woolridge e Ghosh (1985), Healy e Palepu (1988), Lang e Litzenberger (1989), DeAngelo, DeAngelo e Skinner (1992), Benartzi, Michaely e Thaler (1997) e Nissim e Ziv (2001). A maioria desses
estudos mostrou que o anúncio de aumento no pagamento de dividendos envia um sinal de solidez dos lucros da empresa e de boas oportunidades de crescimento futuro.
No Brasil, de uma forma geral, as pesquisas desenvolvidas sobre os dividendos tiveram como objetivo testar as constatações empíricas verificadas no mercado americano. O efeito clientela apontado por Elton e Gruber (1970) foi rejeitado inicialmente no mercado brasileiro por Brito e Rietti (1981), sendo posteriormente rejeitados também por Procianoy e Verdi (2002), Carvalho (1998), Santos et al. (2004) e Firmino, Santos e Matsumoto (2004).
Estudos desenvolvidos com o objetivo de verificar o poder de sinalização dos dividendos no Brasil, muitos deles utilizando-se de métodos similares aos dos autores americanos, foram realizados por Iquiapaza, Barbosa e Bressan (2005), Figueiredo (2002), Martinez (2005), Nossa e Nossa (2007), Fiorati, Garcia e Tambosi Filho (2007), Decourt, Procianoy e Pietro Neto (2007). No entanto, a investigação das relações entre alterações nos dividendos/JSCP e mudanças de lucros futuros em empresas brasileiras no Brasil não foram unânimes. Não há consenso também sobre a capacidade de os dividendos influenciarem o valor de mercado das ações das companhias brasileiras. A relação entre dividendos e preços das ações foi objeto de estudo de Sanvicente e Minardi (2006), Correia e Amaral (2002), Freire e Lima (2003) e Novis Neto e Saito (2002).
As particularidades da legislação societária e fiscal brasileira no tocante aos dividendos foram pesquisadas por Poli (1993), Procianoy e Poli (1993), Procianoy (1996), Procianoy e Poli (2004). Os resultados desses estudos apontaram que, de um modo geral, os gestores das companhias brasileiras não utilizaram totalmente as vantagens fiscais que poderiam ser obtidas no caso da plena utilização da distribuição de dividendos. Mais recentemente, a introdução da figura dos JSCP no Brasil pela Lei 9.249/95 despertou interesse de muitos pesquisadores, entre eles Zani e Ness Júnior (2000), Paiva e Lima (2001), Silva et al. (2006), Santos e Salotti (2008), Piloto, Senra e Moreno (2008).
O papel dos dividendos na redução do conflito entre o agente (administrador) e o principal (acionista) foi estudado por diversos pesquisadores brasileiros, entre eles
Bellato, Silveira e Savoia (2006), Gonzaga, Costa e Lopes (2008), Mota e Eid Junior (2007) e Almeida e Santos (2008). Os resultados sugerem que as políticas de devolução de fundos aos acionistas têm sido utilizadas como redutor do conflito entre o agente e o principal nas companhias abertas brasileiras.
A distorção que a desconsideração da inflação causa no cálculo do lucro e, consequentemente no cálculo dos dividendos, foi estudada por Szuster (1985), Jaloretto (1992), Santos (1994), Padoveze, Frezatti e Benedicto (1994), Uba (1985), Santos (1997), Lima et al. (2004) e Ambrozini (2006). Além de apontar os efeitos nocivos que a não consideração da inflação causa nas demonstrações contábeis, alguns desses autores propuseram modelos de correção monetária para se obter um lucro passível de distribuição sob a forma de dividendos.
A relação entre os dividendos e as teorias do tradeoff estático e do pecking order proposta por Myers (1984) foi objeto de estudo no Brasil por Silva e Brito (2003), Iquiapaza, Lamounier e Amaral (2006) e David, Nakamura e Bastos (2008). Porém, os resultados nem sempre apontaram para uma mesma direção, a exemplo do que ocorre nos EUA. Por fim, foram apresentados os resultados de estudos mais amplos sobre os fatores determinantes das políticas de dividendos desenvolvidos no Brasil por Heineberg e Procianoy (2003) e Ferreira Júnior, Nakamura e Martin (2007).
Assim, encerra-se a apresentação dos principais trabalhos desenvolvidos sobre os dividendos no Brasil, assim como as pesquisas que iniciaram as diversas linhas de pesquisa sobre a distribuição de fundos aos acionistas. A revisão da literatura deste trabalho teve dois objetivos principais. Primeiro foi oferecer a compreensão de uma questão vital para a sobrevivência das empresas, que é a decisão sobre os dividendos e como se desenvolveram os estudos nessa área de pesquisa. Segundo, foi importante porque forneceu as bases para a construção do questionário que visou identificar se os gestores financeiros das empresas brasileiras de capital aberto seguem, na prática, aquilo que é preconizado pela teoria de dividendos. No entanto, antes de se apresentar o instrumento de coleta de dados, o próximo capítulo apresenta e discute as particularidades brasileiras acerca dos dividendos.