Análise do Desempenho em termos de Selectividade e Timing

No contexto proposto por Henriksson e Merton (1981), as capacidades de selectividade e timing dos gestores podem ser analisadas de duas formas: (i) testes não paramétricos (timing) e (ii) testes paramétricos (timing e selectividade). Contudo, uma vez que a aplicação dos testes não paramétricos exige o conhecimento das previsões dos gestores, o que na grande maioria das vezes não é possível, optou-se por explorar apenas os testes paramétricos de Henriksson e Merton (1981).

Assim, a tabela 5.2 reporta as estimativas de selectividade e de timing obtidas da aplicação do modelo de Henriksson-Merton (1981). É desde logo de notar que, os gestores apresentam poucas capacidades de selectividade (0,42%/ano) sendo que,

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apenas quatro dos fundos (13% da amostra) possuem alguma capacidade significativa de selectividade, pelo menos a um nível de significância de 10%. Dos fundos com estimativas de selectividade negativa, três são estatisticamente significativas. No que diz respeito ao timing, as evidências são, igualmente, ténues e, desta vez, negativas (- 0,037). Da amostra, apenas dois fundos apresentam estimativas significativas, sendo ambas negativas.

Tabela 5.2. Estimativas de Timing e Selectividade pelo Modelo de H-M (1981)

Selectividade Risco Sistemático Timing Modelo

ߙ t-est. ߚ t-est. ߛ t-est. ܴ_஺௝ଶ F-est.

FAN Fundos Nacionais

BAP -0.092 -0.360 0.931 14.007 *** 0.070 0.691 0.910 479,209 *** BPAP 0.022 0.101 1.041 17.015 *** -0.026 -0.286 0.940 749,286 *** BPIP 0.054 0.216 0.916 12.128 *** 0.048 0.470 0.906 456,828 *** CAP -0.243 -0.809 0.952 19.603 *** 0.040 0.416 0.905 451,229 *** ESPA -0.097 -0.417 0.901 15.813 *** 0.126 1.170 0.934 669,234 *** MAP -0.024 -0.085 0.904 15.868 *** 0.110 1.160 0.918 535,321 *** PA -0.211 -0.533 0.776 15.246 *** 0.073 0.660 0.787 176,666 *** SAP 0.157 0.583 0.987 14.316 *** 0.041 0.375 0.918 534,141 *** Média (D.Pad.) -0.054 (0.134) 0.926 (0.077) 0.060 (0.047) 0.902 (0.048)

Selectividade Risco Sistemático Timing Modelo

ߙ t-est. ߚ t-est. ߛ t-est. ܴ_஺௝ଶ F-est.

FUE Fundos da União Europeia

BANIFEA -0.343 -1.369 1.174 18.565 *** -0.062 -0.534 0.920 548.543 *** BBVABE -0.142 -0.610 1.146 15.866 *** -0.063 -0.599 0.912 490.023 *** BPIEGC -0.020 -0.113 0.952 16.622 *** -0.033 -0.347 0.923 566.568 *** BPIEV -0.084 -0.445 0.980 13.841 *** -0.082 -0.930 0.921 554.103 *** CAE -0.361 -1.950 * 1.028 23.229 *** -0.024 -0.331 0.951 913.305 *** ESAE -0.080 -0.372 0.928 16.325 *** -0.093 -0.773 0.909 476.953 *** FC 0.623 1.268 0.971 8.565 *** -0.236 -1.008 0.734 132.062 *** MEC -0.315 -0.882 1.090 10.832 *** -0.053 -0.332 0.908 470.415 *** MA 0.427 1.805 * 1.037 17.933 *** -0.184 -1.697 * 0.898 419.498 *** MAE -0.161 -1.058 1.046 29.799 *** 0.010 0.167 0.952 938.537 *** POPA -0.168 -0.735 1.141 16.441 *** -0.082 -0.777 0.923 567.407 *** RE -0.398 -2.807 *** 0.858 20.394 *** 0.011 0.156 0.954 981.455 *** SAE -0.104 -0.348 1.273 18.155 *** -0.095 -0.875 0.898 420.507 *** Média (D.Pad.) -0.087 (0.300) 1.048 (0.115) -0.076 (0.070) 0.908 (0.056)

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Selectividade Risco Sistemático Timing Modelo

ߙ t-est. ߚ t-est. ߛ t-est. ܴ_஺௝ଶ F-est.

FAI Fundos Internacionais

BPIR 0.948 3.624 *** 0.702 8.458 *** -0.305 -2.165 ** 0.581 66.880 *** BPNAG 0.129 0.385 0.858 5.528 *** -0.032 -0.121 0.711 117.757 *** CAJ -0.917 -1.768 * 0.652 7.230 *** 0.311 1.287 0.424 35.945 *** CAO 1.155 2.726 *** 1.015 7.500 *** -0.211 -0.973 0.690 106.768 *** ESAG 0.066 0.175 1.009 5.523 *** -0.179 -0.674 0.721 123.627 *** ESME 1.219 2.175 ** 1.337 6.023 *** -0.200 -0.578 0.688 105.816 *** FAI 0.055 0.130 1.244 7.420 *** -0.082 -0.301 0.770 160.161 *** MAJ -0.811 -1.434 0.677 6.373 *** 0.141 0.552 0.401 32.824 *** MME 0.761 1.370 1.277 6.891 *** -0.048 -0.167 0.687 105.468 *** Média (D.Pad.) 0.289 0.796 0.974 0.269 -0.067 0.192 0.630 0.133 Resumo

Alfas (selectividade) Gamas (timing)

Total Significativos (10%) Total Significativos (10%)

nº % nº % nº % nº %

Positivos 12 40% 4 33% 11 37% 0 0%

Negativo 18 60% 3 17% 19 63% 2 11%

Total 30 100% 7 23% 30 100% 2 7%

Média global 0.035%/mês -0.037

O período amostral vai de Janeiro de 2002 a Dezembro de 2009. O modelo utilizado é

ݎ௣,௧= ߙ௣+ ߚ௣൫ݎ௠,௧൯ + ߛ௣൫ݎ௠,௧൯ܦ௧+ ߝ௣,௧ ; onde ݎ_௣,௧ é o retorno em excesso na carteira p e ݎ_௠௧ é o

prémio de risco de mercado em t. ߛ௣ é a estimativa da medida de timing (ܦ௧=1 se ܴ௠> ܴ௙). A taxa

isenta de risco é a equivalente mensal da Euribor a 1 mês. As estatísticas t são ajustadas utilizando o

procedimento de Newey e West (1987). Os valores de ߙ estão expressos em percentagem (%). (***), (**), (*) denotam se as estimativas são estatisticamente significativas para níveis de significância de 1%, 5% e 10% respectivamente.

Por classe de fundo, os fundos nacionais obtêm em média desempenhos negativos na componente selectividade, aproximadamente -0,05%/mês (-0,65%/ano). Nesta classe, apenas três dos fundos estudados alcançam desempenhos positivos, no entanto nenhuma das estimativas é estatisticamente significativa. Tal como em Romacho e Cortez (2006), os nossos resultados posicionam o fundo SAP como o que melhores desempenhos tem nesta classe em termos de selecção de títulos no mercado.

Na categoria dos fundos da União Europeia o desempenho foi igualmente negativo, num montante de 0,09%/mês (1,04%/ano). Também aqui é de realçar uma predominância de fundos com desempenho negativos, embora apenas duas das

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estimativas sejam significativas, para níveis de significância de 10%, e destas, uma a 1%26. Apenas dois fundos apresentam capacidades positivas para seleccionar títulos, porém, apenas um apresenta significância estatística e apenas a um nível de 10%.

Nos fundos internacionais o cenário afasta dos anteriores sendo que, em média, estes fundos apresentam capacidades positivas de selecção de títulos na ordem dos 0,29%/mês (3,48%/ano). Em termos individuais, três fundos apresentam desempenhos significativamente positivos a 5% de significância, e destes, dois a 1%; e um fundo desempenho significativamente negativo ao nível de 10%.

Referentes às capacidades de timing, os fundos nacionais evidenciam, em média, alguma capacidade positiva em prever os movimentos futuros do mercado (0,06). Todavia, nenhum dos valores é significativamente positivo para os diferentes níveis de significância testados. Contrariamente, as categorias Fundos da União Europeia e Fundos Internacionais evidenciam em média capacidades de timing negativo, sendo que dois fundos, uma em cada categoria, apresentam valores significativamente negativos. O fundo MA, na categoria FUE, a um nível de significância de 10% e o fundo BPIR, na categoria FAI, a um nível de significância de 5%. Em termos individuais, os fundos CAJ e MAJ são os que apresentam melhores capacidades para prever os movimentos futuros do mercado. Curiosamente, estes dois fundos são muito semelhantes, visto ambos seleccionarem o Japão como mercado preferencial para realizar os investimentos. Do lado oposto, destacam-se os fundos BPIR e FC.

No sentido de que diversos estudos empíricos apontam para a existência de uma correlação negativa entre as componentes timing e selectividade, procurou-se, igualmente, analisar este aspecto no estudo aqui desenvolvido. Em termos gerais, os resultados obtidos apontam para uma clara correlação negativa entre as duas componentes (-0,75). Em termos individuais, os fundos nacionais são os que evidenciam a mais baixa correlação negativa entre as componentes do desempenho global (-0,27) e os fundos da União Europeia a maior correlação negativa (-0,89). No caso dos fundos internacionais, o valor é igualmente acentuado (-0,86) sendo que, dentro desta categoria, para valores positivos de selectividade tem-se valores negativos

26 _{Assumindo um teste bilateral temos que, t (α=1%;93gl) =2,63, t (α=5%;93gl) =1,99 e t (α=10%;93gl)}

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de timing e vice-versa. Isto poderá sugerir que os gestores desses fundos estão mais preocupados em concentrar os seus esforços na exploração duma das componentes do desempenho do que nas duas ao mesmo tempo.

Continuando a analisar a tabela 5.2 observa-se que, em média, o coeficiente de determinação ajustado é elevado, ficando abaixo dos 90% apenas no caso dos fundos internacionais. Esta informação, conjuntamente com o facto de os coeficientes ser globalmente significativo a um nível de significância de 1%27, assinala que a regressão utilizada possui uma elevada precisão na explicação dos retornos dos fundos analisados. Tal como já tinha sido evidenciado anteriormente, os fundos apresentam, no geral, estimativas elevadas para a medida de risco sistemático, sendo no caso dos fundos da União Europeia, em média, superiores a 1, sugerindo que esses fundos são relativamente agressivos. É de salientar no entanto que, em média, verifica-se uma ligeira redução do beta dos fundos quando se passa da medida de Jensen (1968) para a medida de Henriksson e Merton (1981). No caso dos alfas, passa-se o contrário, sendo, em média, as estimativas obtidas pela medida de Jensen inferiores as obtidas pela medida de Henriksson e Merton, (-0,03%/mês vs 0,035/mês). Estes resultados são consistentes com as evidências obtidas noutros estudos empíricos já realizados (por exemplo: Henriksson 1984, Chang e Lewellen 1984, Armada 1992, e Romacho e Cortez, 2006).

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