Conclusões Finais

Ao longo das últimas décadas a avaliação do desempenho dos fundos de investimento e dos seus respectivos gestores tem constituído uma questão de elevado interesse tanto dos profissionais da área como dos académicos. Dada a sua crescente importância nas decisões financeiras dos agentes económicos, compreende-se o interesse dos investidores em tentar identificar gestores de fundos bem sucedidos, principalmente à luz da crescente evidência de que, relativamente a uma estratégia de gestão passiva, a gestão activa não é capaz de gerar excessos de retornos significativamente diferentes de zero, sendo mais provável esses serem negativos do que positivos. Do lado dos académicos, o objectivo em procurar gestores com capacidades superiores é bastante pertinente, visto isso não se encaixar dentro das hipóteses da eficiência dos mercados. Neste contexto, esses têm dedicado muito do seu tempo no desenvolvimento de medidas mais precisas do desempenho dos fundos.

As primeiras medidas de avaliação do desempenho ajustadas ao risco surgiram graças aos avanços pioneiros de Markowitz no desenvolvimento da Moderna Teoria da Carteiras e, posteriormente, aos trabalhos de Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) no desenvolvimento do Modelo de Equilíbrio dos Activos Financeiros – CAPM. Todavia, as medidas sugeridas sofrem de diversas limitações, sendo por isso a sua aplicação na avaliação de carteiras de investimento fortemente criticada. De entre essas limitações, duas são mais importantes: a relativa à escolha da carteira benchmark e o pressuposto da estabilidade da medida de risco sistemático. É precisamente esta última que tem levado os investigadores ao desenvolvimento de metodologias capazes de desassociar o desempenho do gestor relativo às suas capacidades de selecção de activos – selectividade – do desempenho inerente às suas capacidades para prever a tendência do mercado – timing.

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Ainda dentro do campo da avaliação do desempenho dos fundos de investimento, numa perspectiva mais recente, os investigadores têm vindo a propor a utilização da informação condicional nos modelos, isto é, informação pública disponível no momento em que os retornos são gerados.

Dum ponto de vista diferente do que tem sido feito, este estudo propôs-se a avaliar o desempenho dos gestores de uma amostra de fundos de investimento mobiliário portugueses nas suas capacidades de selectividade e timing, com base na metodologia proposta por Henriksson e Merton (1981), e através de outras metodologias, não condicionais e condicionais, um deles assente nos modelos multifactoriais, testar a robustez dos resultados relativamente à especificação do modelo.

Da aplicação inicial do modelo de Jensen (1968) para testar o desempenho global dos fundos verificamos que, para o período compreendido entre Janeiro de 2002 e Dezembro de 2009, os fundos de investimento seleccionados produziram, em média, desempenhos inferiores aos respectivos mercados na ordem dos 0,34% ao ano. Das três categorias de fundos estudados, os fundos nacionais e os fundos internacionais produziram, em média, desempenhos positivos, embora no caso dos fundos nacionais não existe nenhuma estimativa que seja significativamente diferente de zero. Contrariamente, os fundos da União Europeia tiveram, em média, desempenhos negativos, sendo que sete das estimativas (54% dos fundos pertencentes a categoria) são significativamente negativas. Com base na medida de Jensen, os fundos internacionais são os únicos a demonstrar alguma evidência de desempenhos significativamente positivo.

Em termos de capacidades de timing e selectividade, os resultados obtidos através da medida de Henriksson e Merton (1981) levam-nos a concluir que os gestores portugueses têm, em média, fracas capacidades em seleccionar títulos sobre ou subavaliados (selectividade), sendo que esta conclusão não é consistente com os resultados quando utilizamos a medida de Jensen; e não conseguem prever correctamente os movimentos do mercado (timing). Uma vez mais, os fundos internacionais demonstram as melhores capacidades de selecção de títulos, mas falham nas previsões quanto aos movimentos do mercado. Os fundos nacionais evidenciam desempenhos negativos na componente selectividade, mas, contrariamente aos FAI e

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FUE, evidenciam, em média, algumas capacidades de timing positivas com apenas um único fundo a falhar nas suas previsões. Não obstante, nesta categoria, tanto as estimativas de selectividade como as de timing não são significativamente diferentes de zero. No caso dos fundos da União Europeia, os resultados sinalizam que, em média, esses fundos não possuem capacidades para seleccionarem títulos sobre ou subavaliados e nem para preverem correctamente os movimentos do mercado. Do lado do timing, à excepção de dois fundos, as estimativas são, no geral, negativas, mas apenas uma apresenta alguma significância estatística. Os resultados revelam, igualmente, a existência de uma correlação negativa entre as duas componentes do desempenho e de um distance effect no desempenho relativo ao timing. Contudo esse efeito não é visível no desempenho relativo à selectividade, uma vez que os resultados posicionam os gestores dos fundos internacionais como os únicos com desempenhos positivos nesta componente.

Esses resultados são consistentes com a hipótese da eficiência dos mercados e com diversos estudos empíricos realizados na área. No entanto, relativamente ao distance effect os nossos resultados são contrários aos de Romacho e Cortez (2006).

Os testes de robustez realizados através dos modelos não condicionais (Treynor e Mazuy, 1966, e Fama e French, 1993) e modelos condicionais (versões condicionais dos anteriores) sugerem que os resultados obtidos através do modelo de Henriksson e Merton (1981) são robustos relativamente a especificação do modelo. Todavia encontramos algumas pequenas diferenças. A introdução de factores de risco adicionais no modelo e a sua posterior combinação com variáveis condicionais, em média, reforça a sua capacidade explicativa, principalmente na categoria fundo internacional, mantém inalteradas as estimativas de timing e melhora as estimativas de selectividade, sendo, em média, os alfas condicionais significativamente maiores que os alfas não condicionais.

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