Análise das hipóteses formuladas - Roberta Marin Faneco Saad ANÁLISE DO EFEITO VALOR NO MERCADO

Com base nos resultados apresentados e nas hipóteses formuladas, podemos

descrever as seguintes conclusões de acordo com a tabela 35:

Tabela 35 – Análise das hipóteses propostas

Hipótese

Conclusão

1 , 0

H : considerando análise para cada país, os retornos médios

das carteiras com alto índice B/M, E/P e C/P não são

significativamente superiores aos retornos médios das carteiras com baixo índice B/M, E/P e C/P, no período analisado.

Aceita-se a H0,1e rejeita-se a H1,1, uma vez que a diferença

entre os retornos de todas as carteiras value e growth não foi estatisticamente significante.

2 , 0

H : considerando análise para o mercado latinoamericano –

com ponderação, os retornos médios das carteiras com alto índice

B/M, E/P e C/P não são significativamente superiores aos retornos médios das carteiras com baixo índice B/M, E/P e C/P, no período analisado.

Aceita-se a H0,2e rejeita-se a H1,2, uma vez que a diferença

entre os retornos de todas as carteiras value e growth não foi

estatisticamente significante.

3 , 0

H : considerando análise para o mercado latinoamericano –

sem ponderação, os retornos médios das carteiras com alto índice

B/M, E/P e C/P não são significativamente superiores aos retornos médios das carteiras com baixo índice B/M, E/P e C/P, no período analisado.

Aceita-se a H₀_,₃e rejeita-se a H₁_,₃, uma vez que a diferença

entre os retornos de todas as carteiras value e growth não foi

estatisticamente significante.

4 , 0

H : Carteiras latinoamericanas ponderadas – considerando

análise para cada país, o modelo CAPM não é significante na

explicação dos retornos das ações, no período analisado.

Rejeita-se a H₀_,₄e aceita-se a H₁_,₄, pois verificou-se que a

relação entre o retorno da maioria das carteiras e o coeficiente do fator de mercado se mostrou significante.

5 , 0

H : Carteiras latinoamericanas ponderadas – considerando

análise para o mercado latinoamericano, o modelo CAPM não é

significante na explicação dos retornos das ações, no período analisado.

Rejeita-se a H₀_,₅e aceita-se a H₁_,₅, pois verificou-se que a

relação entre o retorno de todas as carteiras e o coeficiente do fator de mercado se mostrou significante.

6 , 0

H : Carteiras latinoamericanas ponderadas – considerando

análise para cada país, o modelo APT dois fatores não é superior

ao CAPM na explicação dos retornos das ações.

Aceita-se a H₀_,₆e rejeita-se a H₁_,₆, pois verificou-se que na

maioria das carteiras o coeficiente de fator de risco HMLB/M não se mostrou significante.

7 , 0

H : Carteiras latinoamericanas ponderadas – considerando

análise para o mercado latinoamericano, o modelo APT dois

fatores não é superior ao CAPM na explicação dos retornos das ações.

Aceita-se a H₀_,₇e rejeita-se a H₁_,₇, pois verificou-se que, em

nem todas as carteiras, o coeficiente de fator de risco HMLB/M se mostrou significante.

8 , 0

H : Carteiras latinoamericanas sem ponderação –

considerando análise para cada país, o modelo CAPM não é

significante na explicação dos retornos das ações, no período analisado.

Rejeita-se a H₀_,₈e aceita-se a H₁_,₈, pois verificou-se que a relação entre o retorno da maioria das carteiras e o coeficiente do fator de mercado se mostrou significante.

9 , 0

H : Carteiras latinoamericanas sem ponderação – considerando

análise para o mercado latinoamericano, o modelo CAPM não é significante na explicação dos retornos das ações, no período analisado.

Rejeita-se a H₀_,₉e aceita-se a H₁_,₉, pois verificou-se que a

relação entre o retorno de todas as carteiras e o coeficiente do fator de mercado se mostrou significante.

Hipótese

Conclusão

10 , 0

H : Carteiras latinoamericanas sem ponderação –

considerando análise para cada país, o modelo APT dois fatores

não é superior ao CAPM na explicação dos retornos das ações.

Aceita-se a H₀_,₁₀e rejeita-se a H₁_,₁₀, pois verificou-se que na maioria das carteiras o coeficiente de fator de risco HMLB/M não se mostrou significante.

11 , 0

H : Carteiras latinoamericanas sem ponderação –

considerando análise para o mercado latinoamericano, o modelo

APT dois fatores não é superior ao CAPM na explicação dos retornos das ações.

Aceita-se a H₀_,₁₁e rejeita-se a

H

₁_,₁₁, pois verificou-se que, em

nem todas as carteiras, o coeficiente de fator de risco HMLB/M se mostrou significante.

Pela tabela 36, observa-se que o acréscimo do fator LA-HMLB/M se mostrou pouco

significante, considerando um total de 24 carteiras analisadas. Desta forma, conclui-se que o

fator de mercado sempre capta variações não explicadas pelos fator adicional.

Tabela 36 – Número de carteiras em que cada fator se mostrou estatisticamente

significante

Modelo

Carteiras

latinoamericanas

ponderadas?

LA-M

LA-HMLB/M

Modelo 1 - CAPM

Sim

18 -

Modelo 1 - CAPM

Não

20 -

Modelo 2 – APT 2 fatores

Sim

18

9 Modelo 2 – APT 2 fatores

Não

20

8 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Diversos estudos no mercado norte-americano e internacional têm apontado, por

alguns anos, que estratégias de investimentos baseadas na compra de ações com preços baixos

em relação a variáveis contábeis, tais como lucros, valor contábil do patrimônio líquido, ou

outras medidas de valor, produzem maiores retornos.

Visando a busca de novas evidências sobre o tema, o objetivo desta dissertação foi

avaliar a existência da anomalia efeito valor no mercado acionário latinoamericano no período

de maior estabilidade econômica da região, entre os anos de 2003 e 2008. Procurou-se com

este estudo investigar o comportamento das ações em relação às variáveis fundamentalistas

B/M, E/P e C/P, com foco em cinco principais países da América Latina: Argentina, Brasil,

Chile, México e Peru.

Os resultados observados indicam que apesar das carteiras value apresentarem

maiores retornos médios mensais que as carteiras growth para a maioria das carteiras

analisadas, conclui-se que não se pode comprovar a existência do efeito valor no mercado

latinoamericano e tampouco na análise individual dos países, durante o período de 2003 a

2008. As baixas significâncias estatísticas das diferenças entre os retornos mensais médios

das carteiras value e growth, aferidas através do teste t-Student, confirma tal fato.

Para explicação das variações dos retornos das carteiras value, growth e de mercado,

utilizou-se os modelos de precificação de ativos CAPM e APT dois fatores, que consistem em

modelos de regressão linear simples e múltipla, respectivamente.

Os resultados demonstraram que:

• o modelo CAPM é um modelo significativo e superior ao modelo APT dois

fatores, porém não captura parte das variações dos retornos das carteiras por

país.

• o poder de explicação do CAPM aumenta consideravelmente quando se

analisa as carteiras value e growth para o mercado latinoamericano –

carteiras com e sem ponderação.

• O acréscimo do fator HMLB/M, apesar de proporcionar um aumento dos

coeficientes de determinação R² na maioria das carteiras , analisadas por país

e para o mercado latinoamericano, não se apresentou estatisticamente

significativo na maioria das regressões.

Sucintamente, não se pode negar a validade do modelo APT dois fatores. Todavia

como este modelo não apresenta significância estatística no parâmetro c na maior parte das

carteiras analisadas, pode-se afirmar que o CAPM é o modelo mais adequado por ser mais

parcimonioso, ou seja, um modelo mais simples sem perda de explicação da variabilidade dos

retornos. Como sugestão para futuros trabalhos, seria benéfico a inclusão de um terceiro fator

e até mesmo um quarto fator ao modelo CAPM.

Finalmente, torna-se essencial ressaltar que, devido às fracas correlações entre os

excessos de retornos médios das carteiras dos países, existe uma oportunidade de

diversificação de investimento no mercado latinoamericano - ao invés da concentração de

investimentos somente em ações de um determinado país. Se o investidor desviasse seus

investimentos para carteiras formadas por ações de empresas pertencentes aos cinco principais

mercados latinoamericanos, o retorno seria praticamente o mesmo, porém o risco minimizado.

Conclui-se que a diversificação é particularmente útil quando as correlações entre os retornos

dos países são baixos, pois algumas combinações irão fornecer um risco inferior àquele

apresentado por cada ativo isoladamente. Desta forma, quanto menor for a correlação entre os

ativos que formam a carteira, maior o benefício potencial da diversificação.

A generalização dos resultados encontrados nesta dissertação ainda é um difícil passo

de ser dado. Contrariando os estudos que apontam superioridade de desempenho das ações

value em relação às ações growth e a superioridade de modelos multifatoriais em detrimento

ao modelo CAPM na explicação das variações dos retornos das carteiras, nos Estados Unidos

e em países desenvolvidos e emergentes, como exposto por Fama e French (1998), as

conclusões deste estudo devem ser consideradas com ressalvas. Questões relacionadas ao

espaço de tempo relativamente curto da amostra (48 meses), a arbitrariedade na escolha das

variáveis explicativas para execução dos modelos multifatoriais, a utilização de uma carteira

de mercado composto apenas por ações, são limitações desta pesquisa.

Em países ditos emergentes, como o Brasil e demais países da América Latina, a

HEM foi testada, podendo ser encontradas evidências tanto a favor como contra sua validade.

Os testes feitos nesses países ainda são cercados de muita controvérsia, pois alguns acreditam

que estes mercados ainda são pequenos demais para que os testes tenham validade

assegurada, e que estas teorias talvez não sejam compatíveis com a realidade.

Esta dissertação, portanto, possibilitou um avanço inicial no estudo de estratégias de

investimentos no mercado acionário latinoamericano, visto os poucos trabalhos desenvolvidos

sobre o tema nesta região e que, sem dúvida, ajudará no direcionamento de pesquisas futuras.

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Empresa País Valor de mercado em 30/07/2004 (US$ milhões) Índice B/M Carteira com base no índice B/M jul/04 (%) ago/04 (%) set/04 (%) out/04 (%) nov/04 (%) dez/04 (%) jan/05 (%) fev/05 (%) mar/05 (%) abr/05 (%) mai/05 (%) jun/05 (%) AMER PLAST-B Argentina 7,28 3,27 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ANGEL ESTRADA Argentina 6,47 2,53 H 0,00 -0,23 0,02 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,03 0,00 0,00 0,00 BOLDT SA Argentina 85,35 2,74 H -1,02 0,06 0,60 0,18 -0,42 2,14 2,08 0,57 -0,74 0,08 0,51 -0,08 CARBOCLOR SA Argentina 9,68 1,96 H -0,01 -0,03 0,25 -0,05 -0,08 0,04 -0,03 0,02 -0,02 -0,03 1,39 -0,20 CENTRAL PUERTO-B Argentina 44,03 2,14 H 0,09 0,70 0,77 -0,61 -0,07 1,15 -0,18 0,38 -0,91 -0,12 0,56 -0,80 CRESUD SA Argentina 127,42 1,71 H -2,27 3,71 -0,53 6,52 1,41 0,03 -0,22 3,21 -4,20 -5,07 5,97 -2,32 DIST DE GAS CU-B Argentina 96,58 2,95 H 1,26 0,25 1,21 -1,23 0,77 1,57 0,46 0,06 -0,51 -0,61 6,49 -1,93 ESTRADA-A Argentina 11,62 3,09 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 GAROVAGLIO Y ZOR Argentina 0,09 7,67 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 GRUPO CONCESION Argentina 34,96 2,74 H 0,40 -0,11 0,07 0,82 -0,57 1,50 0,19 0,67 -0,29 -0,32 -0,05 -0,19 INTA-B Argentina 7,49 5,64 H 0,00 0,00 0,07 0,25 -0,03 -0,08 0,00 -0,03 0,12 -0,05 0,00 0,00 PERTRAK SA Argentina 3,34 1,90 H -0,01 -0,03 -0,01 0,05 -0,04 0,11 0,08 0,14 -0,06 -0,07 0,05 -0,03 POLLEDO SA Argentina 24,38 3,11 H 1,16 0,44 0,20 -0,45 -0,31 0,20 0,04 0,39 -0,49 -0,11 1,22 -0,46 QUICKFOOD S.A.-B Argentina 24,12 2,07 H 0,00 0,03 0,39 -0,24 -0,12 -0,01 -0,05 -0,07 -0,41 -0,03 0,30 -0,23 SOC COMERCIAL PL Argentina 41,14 48,78 H -0,42 -0,64 0,32 -0,77 0,42 -0,32 0,92 0,90 0,64 0,76 2,11 0,03 TRANSENER SA-B Argentina 130,76 9,41 H 1,04 -0,36 3,91 0,86 -0,34 -0,51 4,16 -0,41 0,25 -2,20 1,76 -3,19 ACINDAR SA-SER B Argentina 499,48 0,18 L 0,08 -0,05 0,51 0,67 -0,04 0,74 0,17 0,62 -0,29 0,05 0,32 -0,54 AGROMETAL SA Argentina 26,44 0,49 L -0,01 0,03 0,00 -0,01 -0,01 0,01 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ALPARGATAS SAIC Argentina 22,38 0,02 L -0,01 -0,01 0,02 -0,01 0,01 0,00 0,00 0,02 -0,01 0,09 0,07 0,03 ALUAR ALUMINIO Argentina 1.396,71 0,41 L 0,46 0,08 0,64 0,44 -0,22 0,29 -0,10 -0,01 -0,18 -0,32 0,55 -0,22 JUAN MINETTI SA Argentina 345,55 0,67 L 0,08 -0,03 0,23 0,18 -0,12 0,12 -0,01 0,02 -0,07 -0,03 0,00 -0,10 METROVIAS SA-B Argentina 4,47 0,30 L 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 MOLINOS RIO PL-A Argentina 450,95 0,53 L 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 MOLINOS RIO PLAT Argentina 298,77 0,25 L -0,02 0,00 0,16 0,05 0,02 0,34 0,05 -0,02 -0,16 0,03 0,01 -0,16 MORIXE HERMANOS Argentina 2,83 0,40 L 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 PETROBRAS ENER-B Argentina 2.106,96 0,52 L -0,06 -0,53 1,78 0,38 -0,64 0,92 -0,21 1,41 -0,88 -0,49 0,49 -0,45 ROSENBUSCH Argentina 18,35 0,46 L 0,01 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,01 0,00 0,01 0,00 SIDERAR-A Argentina 1.617,63 0,10 L 0,59 0,55 1,52 0,45 -0,05 0,21 -0,03 1,51 -0,14 -0,30 0,52 0,01 SOLVAY INDUPA SA Argentina 267,43 0,33 L 0,03 0,01 0,21 0,22 -0,03 0,18 0,06 0,08 -0,12 0,10 0,11 -0,08 TELECOM ARGENT-B Argentina 1.843,03 0,20 L 0,22 -0,30 1,63 -0,11 0,00 0,03 0,12 1,82 -0,89 -0,36 0,41 -0,09 TRANS GAS SUR-B Argentina 672,98 0,52 L 0,16 0,03 0,32 0,21 -0,01 -0,01 0,36 0,12 -0,11 -0,26 0,56 -0,26 YPF SA-D Argentina 15.857,26 0,37 L 1,72 -1,13 2,89 -0,90 3,36 2,55 4,69 16,80 -8,13 4,64 -1,98 3,15 AES ELPA SA Brasil 73,68 2,60 H 0,02 -0,05 0,07 -0,04 0,07 0,20 0,04 0,95 -0,29 -0,02 -0,03 -0,03

Empresa País Valor de mercado em 30/07/2004 (US$ milhões) Índice B/M Carteira com base no índice B/M jul/04 (%) ago/04 (%) set/04 (%) out/04 (%) nov/04 (%) dez/04 (%) jan/05 (%) fev/05 (%) mar/05 (%) abr/05 (%) mai/05 (%) jun/05 (%) BRASMOTOR Brasil 154,44 2,02 H 0,00 0,30 0,31 0,00 -0,07 0,18 0,00 0,05 -0,19 0,00 0,23 0,00 CEB Brasil 17,18 4,26 H 0,00 0,00 0,04 0,01 0,00 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEMAT Brasil 18,97 4,78 H 0,02 0,01 0,10 0,40 0,00 0,35 -0,20 0,10 -0,08 0,01 0,06 0,01 COELBA-PREF A Brasil 362,52 3,30 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,01 -0,01 13,39 -0,01 -0,01 -0,02 COELBA Brasil 404,94 3,04 H 0,11 0,30 1,57 -0,23 0,11 0,13 0,82 0,62 -0,14 -0,26 2,06 0,06 COELCE Brasil 207,00 2,50 H -0,01 -0,11 0,06 -0,06 0,09 0,10 0,30 0,26 -0,10 0,31 0,16 -0,15 CONFAB INDUST SA Brasil 100,44 1,94 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 COPEL Brasil 836,77 2,10 H 0,47 0,46 0,43 0,13 1,83 -0,06 0,56 0,98 -0,78 0,33 0,72 0,30 DOHLER Brasil 46,86 3,05 H 0,00 0,00 0,00 0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 DUKE ENERGY INTL Brasil 316,06 2,91 H -0,52 0,11 0,01 0,31 0,13 0,19 0,41 0,01 -0,09 0,20 0,06 -0,04 DURATEX SA Brasil 275,12 1,78 H 0,00 0,00 5,28 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,24 -0,01 -0,59 0,07 ELETROBRAS Brasil 7.669,12 2,64 H 27,40 -2,92 9,81 -1,08 1,69 -5,69 -5,36 6,14 -4,65 -3,17 9,72 -3,02 GRAZZIOTIN Brasil 19,16 1,89 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 IENERGIA Brasil 31,94 2,99 H 0,08 -0,07 0,04 0,00 0,03 -0,04 -0,01 0,03 -0,03 -0,01 -0,02 0,02 LIX DA CUNHA Brasil 6,78 2,56 H 0,00 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,01 0,15 MARISOL SA Brasil 24,44 1,70 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,75 METAL LEVE Brasil 117,52 2,86 H 0,00 13,53 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 -0,01 NADIR FIGUEI Brasil 13,54 2,49 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 PETROPAR Brasil 10,90 5,35 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 PLASCAR PART Brasil 13,70 2,15 H -0,01 0,01 0,01 0,02 0,00 0,02 0,02 0,00 0,00 0,00 0,06 -0,01 REDE ENERGIA SA Brasil 53,83 3,22 H 0,08 0,00 -0,04 0,00 -0,03 0,00 0,03 0,00 0,01 -0,03 0,00 -0,04 SABESP Brasil 1.318,14 1,73 H 0,73 0,25 -0,13 -1,10 3,22 1,19 -1,23 1,64 -1,99 0,69 1,39 0,18 SAO PAULO TUR Brasil 1,84 8,38 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 TEKNO SA Brasil 9,07 2,25 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 TELEBRAS SA Brasil 9,20 4,68 H 0,11 -0,01 0,36 -0,01 -0,03 0,02 -0,01 0,00 -0,02 -0,01 0,02 -0,01 WEMBLEY SA Brasil 86,83 13,99 H 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 WHIRLPOOL SA Brasil 330,96 1,93 H 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,06 0,26 -0,26 -0,07 -0,19 0,11 0,00 -0,01 AES TIETE Brasil 747,06 0,29 L 0,24 0,15 0,63 -0,08 0,07 0,49 0,68 -0,01 -0,23 -0,15 0,23 0,15 AMBEV Brasil 10.711,24 0,19 L -0,59 1,99 2,02 5,56 1,41 1,23 -2,27 1,33 -8,86 -11,92 2,05 4,89 ARACRUZ Brasil 3.110,48 0,45 L 0,75 0,31 -0,28 0,26 1,23 -0,40 -0,08 0,20 0,26 -0,07 0,10 0,45 CCR Brasil 1.099,28 0,38 L -0,14 0,59 0,10 0,38 0,95 0,85 -0,30 0,09 -0,19 0,33 0,85 -0,24 CIA HERING Brasil 219,51 0,15 L -0,17 -0,05 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 -0,01 0,01 0,00 0,00 COMGAS Brasil 638,90 0,53 L 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,60 -0,01 0,00 0,00 -0,01 0,66 -0,01

No documento Roberta Marin Faneco Saad ANÁLISE DO EFEITO VALOR NO MERCADO ACIONÁRIO LATINOAMERICANO: UM ESTUDO DO DESEMPENHO DAS CARTEIRAS VALUE E GROWTH NO PERÍODO DE 2003 A 2008 (páginas 92-200)