Estudos no mercado brasileiro

Os estudos empíricos no mercado brasileiro apresentam resultados cercados de muita

controvérsia, devido à evidências tanto a favor como contra a existência do efeito valor.

Mescolin, Braga e Costa Jr. (1997), com base na metodologia apresentada por Fama

e French (1995), estudaram, para o mercado brasileiro, a relação risco-retorno entre carteiras

de ações value e growth, negociadas na Bovespa, e classificadas anualmente de acordo com

os índices VPA/P, Lucro por Ação/Preço (LPA/P) e dividend yield (D/P), durante o período

de janeiro de 1986 a junho de 1996. Os autores constataram, nas carteiras classificadas com

base no índice VPA/P, a ocorrência de retorno adicional absoluto para carteiras value, sem

que isto pudesse ser explicado pela ocorrência de maior risco, caracterizado pelo beta.

Verificaram, também, que não se caracterizou efeito semelhante para as variáveis Lucro/Preço

e dividend yield. É importante ressaltar o caráter exploratório do estudo, que não apresentou

qualquer teste de significância estatística dos resultados.

Com o objetivo de por à prova a capacidade do coeficiente beta quanto à explicação

dos retornos das ações no Brasil, Mellone Jr. (1999) testou, inicialmente, a existência de uma

relação linear positiva entre o beta e o retorno de 233 ações negociadas na Bovespa no

período entre janeiro de 1994 e agosto de 1998, não encontrando a relação predita pelo

CAPM. O autor também submeteu a testes, por meio de um modelo multifatorial, a

explicação do retorno através de quatro variáveis fundamentalistas em combinação com o

beta. As variáveis testadas foram: tamanho (patrimônio líquido), alavancagem financeira,

índices Lucro/Preço e VPA/P. Os resultados apontaram apenas as variáveis L/P e VPA/P

como relevantes para a explicação dos retornos das ações, de acordo com os resultados de

Fama e French (1992).

Rodrigues (2000), em um estudo onde foram examinadas 180 ações negociadas na

Bovespa, no período de junho de 1991 a maio de 1999, buscou verificar a existência do efeito

valor e do efeito tamanho como determinantes do risco das ações. O autor utilizou um modelo

de regressão múltipla, com dois fatores, além do prêmio pelo risco do CAPM tradicional. Os

fatores adicionais utilizados foram o prêmio da carteira de maior valor patrimonial em relação

à de menor valor patrimonial, e o prêmio da carteira de maior valor para a relação valor

contábil/valor de mercado em relação à de menor valor para a mesma razão. As carteiras,

formadas com base nos dois fatores descritos, foram rebalanceadas ano a ano, sendo que o

ponto de corte das carteiras foi o primeiro e o último quartil. Como resultado, o autor aponta

que a estrutura do CAPM não é suficientemente adequada para explicar as variações dos

retornos das ações. No modelo multifatorial os dois fatores adicionais contribuíram para tal

explicação. Por outro lado, foi constatada a superioridade das estratégias baseadas em ações

de valor em relação às ações de crescimento. Entretanto, deve-se ressaltar que a maior

rentabilidade para as carteiras de valor foi justificada por um maior risco.

Costa Jr. e Neves (2000) buscaram averiguar a existência das variáveis –

capitalização de mercado, índice Preço/Lucro e Índice Valor Patrimonial da Ação/Preço da

Ação – além do beta, como fatores explicativos dos retornos das ações. O período de estudo

foi de janeiro de 1986 a fevereiro de 1996 e a amostra foi composta por 117 ações negociadas

na Bovespa. Formaram-se carteiras ordenadas através dos índices capitalização de mercado,

P/L e VPA/P, sendo que as carteiras foram rebalanceadas a cada ano. O estudo apontou uma

relação negativa entre a rentabilidade média das carteiras e duas das variáveis - P/L e

capitalização de mercado. Quanto ao VPA/P a relação encontrada foi positiva. Finalmente, os

autores concluíram que, apesar da contribuição de tais variáveis para a explicação do retorno

das ações, foi o coeficiente beta que apresentou o melhor poder de explicação.

Adicionalmente, Halfeld e Procianoy (2000) testaram, no mercado brasileiro,

carteiras formadas mensalmente a partir de diversas variáveis fundamentalistas, no período

compreendido entre janeiro de 1992 e junho de 1998. Os resultados apontaram uma

superioridade dos retornos das carteiras de valor, verificando também que no período anterior

à crise do México, de 1995, o beta das carteiras de valor indicava um menor risco em relação

às de crescimento. No período total da análise, o beta não foi capaz de explicar os retornos

futuros das ações.

Braga e Leal (2002) testaram o índice de Sharpe para os portfólios value e growth.

Os autores constataram evidências significativas de um maior prêmio por unidade de risco nas

carteiras value. Os resultados encontrados levaram os autores a sugerir que o prêmio por risco

das ações com alto VPA/P em relação às ações com baixo VPA/P deve ser considerado nos

modelos de precificação no Brasil.

Rostagno, Soares e Soares (2005) analisaram, no período de junho de 1995 a junho

de 2001, o desempenho de portfólios formados de acordo com quatro diferentes variáveis

fundamentalistas, e três diferentes valores para os percentuais na formação dos portfólios

value e growth. Foram testados diferentes períodos para a reordenação das carteiras (1, 2, 3 e

6 anos). Quanto ao risco, foi efetuado o teste de diferença dos betas médios dos portfólios

formados. Adicionalmente foi feita a verificação da proposição de Lakonishok, Shleifer e

Vishny (1994), de que ações menos arriscadas devem superar, em termos de retorno, as ações

com maior risco em determinados momentos ao longo de um período extenso, principalmente

em situações de turbulência na economia. Para tanto, foi verificado o primeiro semestre de

1999, quando ocorreram mudanças nas regras do câmbio e uma maxidesvalorização do real.

Os principais resultados apontaram maiores retornos para os altos valores dos quatro

parâmetros testados, com destaque para o VPA/P e L/P. Os autores constataram, ainda, um

beta médio menor para as carteiras value em relação às de growth, contrariando as predições

do CAPM.

Os testes, envolvendo a análise da variação dos retornos em momentos de

turbulência, igualmente indicaram um menor risco para a estratégia value.

Ramos, Picanço e Costa Jr. (2006) reaplicaram o estudo realizado por Haugen

(1995), e encontraram evidências contrárias à teoria de eficiência de mercado. Para tanto, os

autores utilizaram dados das ações de empresas listadas na Bovespa de 1989 a 1994,

excluindo as empresas financeiras. Foram construídos portfólios ordenados com base na

variável VPA/P, classificando os 20% das ações com maior razão como ações de valor, e os

de menor razão como ações de crescimento. Os resultados confirmam indícios da existência

da golden opportunity (oportunidade de ouro), uma vez que as ações de valor apresentaram

maior retorno e menor risco, medido pelo beta. Entretanto, a significância estatística dos

resultados foi baixa.

Famá, Faneco e Fregnani (2008), realizaram um estudo para o mercado acionário

brasileiro apresentando uma análise do desempenho de portfólios de ações negociadas na

Bolsa de Valores de São Paulo, construídos em função de suas razões book-to-market e betas,

durante o período compreendido entre 1995 e 2005, período pós-hiperinflacionário. Os

resultados obtidos apontaram retornos superiores das ações value em relação às ações growth,

porém com nível de risco semelhante. No entanto, as diferenças entre as rentabilidades e entre

os riscos médios dos dois portfólios não foram estatisticamente relevantes.

3 METODOLOGIA