Análise multivariada

Com o objetivo de analisar o possível efeito de diversos fatores na evolução da estrutura de capitais das empresas target após a entrada de um investidor de private equity como acionista dessas empresas será estimada a seguinte regressão:

(

) [4.3.2]

Sendo que simboliza a variação analisada em cada um dos cinco rácios

anteriormente mencionados para a empresa i nos três anos seguintes à entrada de um

Ano relativo à transação -1 a +3

média -1 a +1 -1 a +2 -1 a +3

Painel A: Autonomia financeira

Variação absoluta (p.p.) 1,48 2,83 -0,39 -1,04

N 61 60 48 42

Variação ajustada à indústria (p.p.) -1,96 1,55 -3,15 * -4,10 **

N 61 60 48 41

Painel B: Rácio dívida financeira / passivo total

Variação absoluta (p.p.) 8,41 *** 3,57 ** 4,05 ** 14,08 **

N 68 68 56 50

Variação ajustada à indústria (p.p.) 2,25 3,53 -0,48 3,72

N 68 68 56 50

Painel C: Maturidade do passivo: passivo corrente / passivo total

Variação absoluta (p.p.) -7,07 ** -1,84 ** -2,61 ** -8,24 **

N 69 69 57 51

Variação ajustada à indústria (p.p.) -2,16 -1,48 -0,24 -3,47

N 69 69 57 51

Painel D: Gastos financeiros / EBITDA (N-1)

Variação absoluta (p.p.) 0,87 0,53 0,40 -2,21

N 42 42 35 32

Variação ajustada à indústria (p.p.) 5,94 ** 3,75 1,07 0,99

N 41 41 35 32

Painel E: Dívida financeira / EBITDA (N-1)

Variação absoluta (p.p.) 90,21 ** 24,27 * 106,61 * 60,52 **

N 42 42 37 35

Variação ajustada à indústria (p.p.) 82,31 * 60,54 * 66,62 41,53

N 41 41 37 35

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investidor de private equity na estrutura acionista da empresa. A variável é

uma variável dummy que assume valor 0 se a transação em cada empresa i ocorreu no período compreendido entre 2002 e 2007 ou valor igual a 1 caso tenha ocorrido no período posterior, isto é, entre 2008 e 2011, simboliza a dimensão do

ativo da empresa i no momento imediatamente anterior à transação (N-1), representa a rentabilidade dos ativos da target i no momento imediatamente anterior à entrada do investidor PE (N-1) e, por último, ( ⁄ ) simboliza a

dimensão da alavancagem financeira da empresa i no ano anterior ao investimento PE. Dada a existência de observações extremas (outliers), as variáveis foram “winsorizadas” a 5%36

com o intuito de mitigar possíveis impactos desses outliers na regressão em estudo37.

Os resultados obtidos são apresentados na Tabela 9. No painel A é apresentada a influência de diversos fatores na evolução da autonomia financeira das empresas e é possível verificar que a evolução deste rácio nas target não foi linear ao longo dos últimos anos, dado que a variação nos investimentos realizados no período pós-2008 é inferior à observada nos investimentos efetuados no período anterior. Verifica-se também que quanto maior (menor) o endividamento inicial, maior (menor) será a variação da autonomia financeira nos anos subsequentes. Pelo que, perante um endividamento inicial reduzido, pode observar-se uma maior diminuição subsequente da autonomia financeira das empresas.

Os resultados são semelhantes para a variação da autonomia financeira ajustada à evolução da indústria respetiva. Estes resultados salientam, novamente, a influência significativa que a atividade private equity proporciona às suas empresas target na diminuição da autonomia financeira e na obtenção de endividamento, sobretudo em períodos marcados pela escassez de capitais, corroborando o estudo de Boucly et al. (2011). Verifica-se também que a sensibilidade da evolução da autonomia financeira das empresas face à dimensão do endividamento inicial dessas empresas se mantém

36 _{O valor das observações pertencentes aos percentis 0-5% e 95%-100% igualam o valor da primeira} e última observações pertencentes ao intervalo 5%-95%, respetivamente.

37 _{Torna-se importante chamar a atenção para o facto de este método estatístico não influenciar a} mediana observável da variável em causa, mantendo-se, por conseguinte, uma análise complementar ao principal objetivo de estudo de análise univariada.

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após ajustadas as variações à evolução da indústria, o que revela que a capacidade de endividamento das empresas participadas com dificuldades iniciais na obtenção de financiamento para as suas operações é elevada com a entrada de um investidor PE para as estruturas acionistas dessas empresas. Estas variações analisadas são significativas para um nível de significância de 5%.

Por sua vez, a evolução da autonomia financeira não é influenciada pela dimensão inicial da target. Este resultado é oposto a estudos empíricos anteriores, nomeadamente Berger e Udell (1998), Black e Gilson (1998), EVCA (2009) e Achleitner et. al. (2010) que observam que o efeito no endividamento da estrutura de capitais da participada é tanto maior quanto maior for a sua dimensão. Da mesma forma, a rentabilidade inicial da empresa não influencia o ajustamento futuro observado na sua autonomia financeira.

A análise dos fatores que influenciam a evolução do rácio dívida financeira / passivo total (painel B) revela que o aumento do peso da dívida financeira na composição do passivo total observado em investimentos realizados ao longo da atual crise financeira é superior ao analisado nos investimentos efetuados no período antecedente. Também é possível apurar que quanto maior (menor) o endividamento inicial da empresa, menor (maior) será a variação posterior da dívida financeira na composição do capital alheio. O primeiro resultado não é significativo enquanto este último é estatisticamente significativo para um nível de significância de 1%.

Mais uma vez, as variações quando ajustadas à evolução da indústria são semelhantes às variações não ajustadas, o que revela a importância e o impacto positivo no acesso ao financiamento bancário que a entrada de um investidor de private equity proporciona às empresas com dificuldades iniciais na obtenção de recursos financeiros para financiar as suas atividades, corroborando os resultados obtidos na análise do rácio financeiro (painel A).

Em relação à variação (não ajustada e ajustada à evolução da indústria) do rácio passivo corrente / passivo total (painel C) observa-se que o ajustamento efetuado no aumento da maturidade dos capitais alheios das empresas é superior em investimentos realizados ao longo da atual crise financeira do que nos realizados no período anterior. Os resultados revelam que a atividade PE procura aumentar a maturidade dos capitais

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alheios das target, independentemente do ano em que o investimento tenha ocorrido, sendo este ajustamento superior em períodos com maiores dificuldades financeiras. Além disso, salienta-se que o ajustamento observado na maturidade dos capitais alheios é influenciado pela dimensão do endividamento inicial da empresa, o que revela que o risco de crédito inicial das empresas tem impactos na capacidade negocial para a definição da estrutura de maturidades dos capitais alheios respetivos. Assim, quanto maior (menor) o risco de crédito inicial, maior (menor) será a diminuição futura da maturidade dos respetivos capitais alheios.

Relativamente ao estudo da evolução do rácio gastos financeiros / EBITDA (N-1) (painel D), realça-se que não foi encontrada nenhuma relação significativa entre a evolução do risco financeiro com as diversas variáveis controlo, quer não ajustada quer ajustada à evolução da indústria. Portanto, estes resultados indiciam que a variação futura do risco financeiro das empresas não é influenciado nem pela sua dimensão inicial, nem pela rentabilidade e dimensão do endividamento inicial.

Por último, na análise da variação do rácio dívida financeiro / EBITDA (N-1) (não ajustada e ajustada à evolução da indústria) (painel E) salienta-se, sobretudo, a relação significativa existente entre a evolução posterior do rácio face ao endividamento inicial da target. Assim sendo, quanto maior (menor) o endividamento inicial, menor (maior) será a variação posterior do rácio analisado neste período. Na verdade, estes resultados são concordantes com a sensibilidade da evolução futura do rácio dívida financeira / passivo total perante diferentes dimensões de endividamento iniciais (painel B). Por outro lado, verifica-se que a evolução futura do rácio dívida financeiro / EBITDA (N-1) não é influenciada por outros fatores, tais como a dimensão, rentabilidade e endividamento inicial das empresas.

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Tabela 9: Resultados obtidos na análise multivariada do primeiro evento