Nesta seção, apresenta-se um exemplo, baseado em Spence (1973), em que a governança corporativa é usada como um meio de sinalizar boas oportunidades de investimento, entre as empresas existentes no mercado de capitais. Para tanto, assume-se que, nesse mercado, existem dois grupos de empresas distintas.
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− Empresas do grupo I (que representam más oportunidades de investimento) têm uma produtividade de 1 (um), enquanto aquelas do grupo II (que representam boas oportunidades de investimento) têm uma produtividade de 2 (dois). 36
− O grupo I está a uma proporção q1 da população. O grupo II está numa proporção de 1-
q1.
− Quando o investidor adquire ações de uma empresa, faz um investimento W, seu retorno será 1-W ou 2-W, dependendo do tipo de ação adquirida. O problema é que os investidores não distinguem o tipo de empresa. Se eles pudessem, investiriam W=1 ou
W=2, de acordo com o tipo de empresa.
− A adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa representa um sinal em potencial, que está disponível a um determinado custo.
− Antes de entrar no mercado de capitais, todas as empresas têm a possibilidade de adotar práticas diferenciadas de governança corporativa, representadas por y. A adoção de práticas diferenciadas de governança implica em custo para uma empresa e este custo depende do tipo de empresa.
− O custo para uma empresa do grupo I é de y unidades de governança, enquanto o custo para uma empresa do grupo II é de y/2. Conforme apresentado no Quadro 1.
Quadro 1 – Resumo das propriedades de equilíbrio de Spence (1973)
Grupo Produto Marginal Proporção da População
Custos do Nível de Governança
I 1 q1 y
II 2 1-q1 y/2
FONTE: Adaptado de SPENCE (1973, p. 361).
Para encontrar um equilíbrio, no jogo da sinalização, assume-se que os investidores têm determinadas crenças iniciais, sobre o valor da produtividade de uma empresa, dado o nível de governança corporativa adotado, e observar-se-á sob que condições estas crenças são auto- confirmadas pelos diferentes grupos de empresas.
Admite-se, ainda, que os investidores acreditam que uma empresa representa boa oportunidade de investimento, se ela possui um nível de governança y≥y*, e a empresa não representa boa oportunidade de investimento, se ela possui um nível de governança y<y*, considerando y* como algum nível de governança. Com estas crenças, os investidores
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oferecerão o investimento de W=2, se y≥y*, e W=1, se y<y*, conforme mostrado na Ilustração 3.
Ilustração 3 – Oferta de investimento em função do nível de governança
FONTE: Adaptado de SPENCE (1973, p. 362).
Considerando os investimentos que são oferecidos no mercado de capitais, cada tipo de empresa escolherá aquele nível de governança que maximize seus interesses. Em qualquer dos casos, as empresas escolherão ou y=0 ou y=y*, desde que o valor de sinalização de qualquer y ∈ (0, y*), conforme mostrado na Ilustração 4.
Ilustração 4 - Otimização das escolhas de governança para os grupos I e II
FONTE: Adaptado de SPENCE (1973, p. 363).
0 y* y 1 2 W(y) 1 2 Escolha ótima de y Grupo I 0 y* y 1 2 W(y) 1 2 Escolha ótima de y Grupo II 0 y* y 1 2 W(y) Nivel de Governança
Se a empresa escolher y<y*, sabe-se que irá selecionar y=0, pois a adoção de práticas diferenciadas de governança será dispendiosa, até que ela alcance y* (ou seja, não existirão benefícios para aumentar y). Qualquer empresa que selecionar y≥y* estará, de fato, selecionando y=y*, já que futuros aumentos no nível de governança iriam, meramente, aumentar os custos sem os benefícios correspondentes. Todas as empresas do grupo I ou do grupo II tenderão a selecionar, respectivamente, y=0 ou, então, y=y*. Cada grupo seleciona y, a fim de maximizar a diferença entre o valor dos recursos obtidos e os custos com a adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa (custos de sinalização).
As crenças dos investidores serão, então, auto-confirmadas, neste mercado, se empresas do grupo II escolhem y=y* e empresas do grupo I escolhem y=0. As condições que refletem estas escolhas são:
0 1 2
*
2− y ≥ − , para empresas do grupo II
* 2 0
1− ≥ −y , para empresas do grupo I
Colocando-se tais condições juntas, encontra-se que a crença inicial do investidor é confirmada pela experiência de mercado, já que o parâmetro y* satisfaz a desigualdade:
2 * 1≤y ≤
Portanto, desde que qualquer nível de governança entre 1 e 2 seja possível, existirá um equilíbrio em que cada tipo de empresa escolherá um comportamento diferente de sinalização. Se um investidor observa que uma determinada empresa adota práticas diferenciadas de governança, ele acreditará que ela seja do grupo II, desde que apenas empresas do grupo II tenham incentivos para adotar tais práticas. Pelo contrário, a empresa que não adota práticas diferenciadas de governança será considerada como empresa do grupo I, cujo custo de adoção de tais práticas é muito alto. Conforme visto, na condição acima, o equilíbrio da sinalização do nível de governança não é único. Qualquer que seja y ∈ [1, 2] é bom como um sinal de produtividade. Portanto, existem equilíbrios múltiplos. Entretanto, é mais razoável que o custo do sinal seja o mais baixo possível, y*=1.
Spence (1973) explica que a proporção inicial de empresas nos dois grupos q1 e 1–q1não tem efeito algum sobre o equilíbrio, uma vez que o produto marginal de uma empresa, num dado grupo, não se altera em função da proporção do grupo.
Em síntese, remete-se à Ilustração 2, sobre o feedback informacional no mercado de capitais (adaptado de SPENCE, 1973, p. 368). Em que um equilíbrio é definido no contexto da curva do retorno, no qual as expectativas do investidor, baseadas nas previsões e recomendações dos analistas de investimento, levam à oferta de investimento. A demanda por informações de investidores e analistas, conduz a uma decisão de sinalização de governança por parte das empresas. Somente depois da aquisição de investimento, o investidor e o analista descobrem as verdadeiras relações entre governança e produtividade. Nesse contexto, o conjunto de crenças dos investidores e analistas pode ser confirmado e tende a persistir até que novas condições apareçam no mercado. Além disso, pode haver equilíbrios múltiplos, constituindo outras possibilidades.
Da mesma forma que Spence (1973) mediu a educação por uma escala quantitativa, mensurou-se a governança corporativa por meio da utilização do Brazilian Corporate
Governance Index – BCGI (índice brasileiro de governança corporativa desenvolvido por
LOPES, 2008; LOPES e WALKER, 2008), que contempla um aparato conceitual multidimensional, composto por quatro dimensões: disclosure, estrutura de propriedade e controle (ownership structure and control), composição e função do conselho de administração (board composition and function) e direitos dos acionistas (shareholders
rights). Além do BCGI, também foram utilizados os níveis diferenciados de governança da
Bovespa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado).
Spence (1973, p. 368) afirma que não é necessário pensar em termos de dois grupos. Pode haver muitos grupos. Esta colocação tem aderência com o fenômeno de pesquisa desta tese, pois as empresas não estão enquadradas apenas em um ou outro grupo (com ou sem governança), pelo contrário, é possível identificar diversos níveis, grupos ou estágios, em termos de adoção de práticas diferenciadas governança corporativa.