Na teoria, proposta por Spence (1973, p. 358), é importante destacar a premissa de que “um sinal não vai distinguir efetivamente um candidato de outro, a não ser que os custos de sinalização sejam negativamente correlacionados com capacidade de produção”. 26 Entende-se que, no âmbito do mercado de capitais, um sinal não vai diferenciar, efetivamente, uma empresa de outra, a não ser que os custos de sinalização sejam negativamente correlacionados com capacidade de produção27, quando se consideram todos os agentes (empresas) participantes do mercado. Ainda, nesse contexto, se adoção de mecanismos e práticas diferenciadas de governança corporativa for produtiva demais, em relação aos custos, “todos vão investir nesse sinal exatamente da mesma maneira, para que nenhum possa ser diferenciado com base naquele sinal”. 28
O autor acrescenta que, “devemos admitir que os custos da sinalização são negativamente correlacionados com produtividade. É, no entanto, mais apropriadamente visto como um pré- requisito para uma característica modificável e observável, a ser um sinal persistentemente informativo no mercado” (SPENCE , 1973, p. 358-359).29
26 “A signal will not effectively distinguish one applicant from another, unless the costs of signaling are negatively correlated with productive capability”.
27 Capacidade de proporcionar retornos para o investidor. 28
“Everyone will invest in the signal in exactly the same way, so that they cannot be distinguished on the basis of
the signal”.
29 “We shall make the assumption that signaling costs are negatively correlated with productivity. It is, however,
most appropriately viewed as a prerequisite for an observable, alterable characteristic to be a persistently informative signal in the market”.
De acordo com esta premissa, a adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa não aumenta o lucro, mas garante que o lucro gerado não é produto de manipulação de informação (DECHOW e SCHRAND, 2004). Desse modo, empresas com arranjos diferenciados de governança tenderiam a ter níveis de enforcement30 maiores, obrigando os agentes a maximizarem os recursos disponíveis para novos investimentos e projetos. Não se pode afirmar que a adoção de práticas diferenciadas de governança tem uma relação direta na geração de lucro e no aumento dos retornos (por exemplo, ROE, ROA, retorno da ação), contudo, essa adoção, pode aumentar a credibilidade31 na demonstração do retorno econômico real da empresa.
Desse modo, a adoção de práticas diferenciadas de governança corporativa pode sinalizar uma diminuição da assimetria informacional, por meio da credibilidade gerada na gestão dos recursos, fazendo com que ocorra uma mudança nas crenças dos analistas de investimento e investidores (distribuição condicional de probabilidade). Essa mudança faz com que os analistas e investidores se interessem mais pelas empresas com arranjos diferenciados de governança, o que pode acarretar numa maior procura pelas ações. A demanda por essas ações pode provocar uma valorização32 da empresa no mercado acionário e, conseqüentemente, gerar um retorno para os investidores. 33
Pode-se supor, também, que se a empresa tem maior credibilidade, o mercado pode perceber menores riscos nas atividades e, então, supõe-se que a empresa tenderia a obter menores custos de captação34 de recursos (custo de capital próprio e de terceiros), o que implicaria, indiretamente, num aumento das taxas de retorno operacionais.
Portanto, os pressupostos de Spence (1973) consideram que os custos de sinalização, aqui tratados como custos de governança, devem estar inversamente relacionados com a produtividade (capacidade de gerar retornos para o investidor). A relação com a
30 Observância e aplicação das normas e leis. 31
Lang e Lundholm (1996); Sloan (2001); Klapper e Love (2002); Bushman e Smith (2001, 2003); Bushman et
al (2004a); Farber (2005); Yu (2005); Bhat et al (2006), Klein (2006); Bhat et al (2006); Lopes e Walker (2008);
Galdi (2008).
32 La Porta et al (1998, 2002); Black (2001); Klapper e Love (2002); Bauer et al (2003); Barontini e Siciliano
(2003), Gompers et al (2003); Durnev e Kim (2004); Brown e Caylor (2004); Farber (2005); Leal e Carvalhal- da-Silva (2005a); Black et al (2006); Larcker et al (2007), Galdi (2008).
33 Vieira e Mendes (2004), Brown e Caylor (2004).
34 Lang e Lundholm (1996); Shleifer e Vishny (1997); La Porta et al (1998); Black (2001); CVM (2002);
Bushman e Smith (2001, 2003); Bhojraj e Sengupta (2003); Gompers et al (2003); Vieira e Mendes (2004); Leal e Carvalhal-da-Silva (2005a); Black et al (2006); Alencar (2007); Lima (2007); Lopes e Walker (2008).
produtividade, não pode ser desprezada, pois a adoção de mecanismos e práticas diferenciadas de governança custa caro, o que significa afirmar que nem todas as empresas possuem condições financeiras e econômicas para investir nesse sinal (governança). Desse modo, a adoção de práticas diferenciadas de governança (custos de sinalização), como um processo de sinalização, por parte das empresas, pode ser determinada pelas estratégias de crescimento e necessidades de financiamento externo.
Essa discussão tem aderência com os argumentos de que oportunidades de crescimento e necessidade de financiamento podem caracterizar-se como fatores determinantes para que as empresas venham adotar um nível de sinalização superior às demais (KLAPPER e LOVE, 2002; DURNEV e KIM, 2004; DOIDGE et al, 2006). Dessa forma, investir em práticas diferenciadas de governança representaria um sinal, aos analistas e investidores do mercado de capitais, pois a empresa sinaliza que tem operações mais eficientes e lucros de boa qualidade, resultando numa maior expectativa de fluxos de caixas futuros (JENSEN e MECKLING, 1976; LANG e LUNDHOLM, 1996; DECHOW e SCHRAND, 2004; BHAT et
al, 2006).
A maximização do valor da empresa se dá pela aplicação de recursos em projetos rentáveis e que gerem expectativas em fluxos de caixas futuros e, de acordo com Famá et al, 2003, p. 5, essas expectativas “são bem observadas pelo mercado financeiro”. No entanto, para garantir que os fornecedores dos recursos tenham o retorno sobre o investimento e para garantir a alocação correta desses recursos (SHLEIFER e VISHNY, 1997, p. 743), mecanismos de governança corporativa devem ser adotados.
No modelo de sinalização, essas empresas com boas expectativas em relação aos fluxos de caixa futuros precisam adotar medidas que não possam ser facilmente imitadas pelas empresas que não possuem essas expectativas (FAMÁ et al, 2003, p. 5). Ao adotar práticas diferenciadas de governança corporativa, as empresas estariam criando um custo para si mesmas, aumentando necessidades de fluxo de caixa ao longo prazo. O fato de que estão dispostas a assumir este compromisso sinaliza para os analistas e investidores que elas têm a capacidade de gerar estes fluxos de caixa. Os analistas assimilam este sinal de forma positiva, levando a uma previsão de lucros mais acurada.
Em linhas gerais, para o processo sinalização ser efetivo, um sinal (propriamente dito) não deve ser facilmente copiado, uma vez que os custos de sinalização são inversamente relacionados à produtividade. Além disso, o sinal deve ser confirmável como um produto real observado, por analistas e investidores, ao longo do tempo (MORRIS, 1987, p. 48).