Associação dos componentes de DuPont com o retorno corrente das ações

CORRENTE DAS AÇÕES

Ao ser verificado que a análise Dupont, por meio da desagregação das mudanças no ROA em mudanças no Giro dos Ativos e na Margem Líquida, acrescenta informação adicional sobre a rentabilidade um ano à frente, questiona-se: os participantes do mercado de capitais, analistas e investidores, fazem uso dessa informação em suas previsões? Para buscar uma explicação para a questão Soliman (2008) propôs a equação 11, onde pretende-se identificar um relacionamento entre os componentes do modelo Dupont com o retorno corrente das ações.

Partindo do pressuposto teórico de que uma das características do lucro é a sua provável capacidade de predição e, dessa forma, os investidores utilizariam o lucro para inferências sobre dividendos, assim como para predição do preço das ações, essa conta teria uma associação positiva com o retorno das ações. Para testar se as variáveis do modelo DuPont possuem associação com o retorno das ações, primeiramente foi estimada uma regressão somente com o lucro, sob o formato do Nopat e sua variação no período atual.

Em seguida, apoiando o disposto por Soliman (2008) acrescentou-se o Retorno sobre os Ativos e a mudança do ROA correntes, nesse caso, identificando-o com alta correlação com o Retorno sobre o Patrimônio Líquido, medida destacada por Ohlson (1995) com grande relevância para a avaliação de uma firma.

Para analisar se a desagregação de DuPont possui relação com o retorno das ações e, desse modo, estariam incluídas nas previsões dos analistas de mercado, são adicionadas à análise os níveis e em seguida as variações na Margem Líquida e do Giro dos Ativos (Equação 11 – Modelos 3 e 4).

Na tabela 15 estão contidos os resultados acumulados das regressões anuais. Cada um dos coeficientes representa a média dos valores estimados ano a ano, desde 1998 até 2008, e abaixo a estatística-t calculada segundo Fama e Macbeth (1973).

Avaliando a informação entre o retorno presente das ações e os componentes da análise DuPont, as evidências não são facilmente identificadas como relatado pelos modelos anteriores, em que a variável explicada era o ROAt+1. O ajustamento das regressões é muito

inferior, observado por um R² ajustado médio que varia de 0,4%, no primeiro modelo apenas com o Nopat e sua alteração corrente, até 6,5% no modelo 4, com todas as variáveis inseridas.

Tabela 15 – Resultado das Regressões – Equação 10

Rt =ρ0+ρ1Nopatt+ρ2∆Nopatt+ρ3ROAt+ρ4∆ROAt+ρ5MLt+ρ6GAt+ρ7∆MLt+ρ8∆GAt+εt

C NOPAT ∆NOPAT ROA ∆ROA ML GA ∆ML ∆GA R² aj.

Modelo 1 0.513* 0.020 -0.046 0.004 (2.45) (0.73) (-0.39) (3.49) Modelo 2 0.397* -0.018 0.071* 0.554* -0.372 0.020 (2.01) (-0.97) (2.31) (3.05) (-1.45) (4.05) Modelo 3 0.379** -0.018 0.058** 0.680* -0.372 -0.001 -0.004 0.034 (1.89) (-0.99) (1.94) (3.22) (-1.45) (-1.24) (-0.20) (4.80) Modelo 4 0.383** -0.020 0.061* 0.700* -0.435 0.003 -0.010 -0.010** 0.060* 0.065 (1.92) (-1.05) (2.04) (3.48) (-1.63) (1.32) (-0.53) (-1.70) (3.69) (5.16) * Representa significância de 5% e ** significância de 10%

Na coluna Ano é relacionado o ano corrente t

Fonte: resultados da pesquisa.

No Modelo 1, onde o retorno de mercado das ações atual é explicado a partir do Nopat e da sua variação, o relacionamento das variáveis explanatórias não se mostrou significativo. Caso o contrário fosse verificado, ou seja, com sinal positivo e significância estatística, ter-se-ia um indicativo de que o tamanho das empresas implica em melhores retornos das ações. No entanto, tal situação não foi verificada só foi observada em dois anos (2001 e 2006), com

coeficiente foi significativo e positivo associado ao Nopat. Isso implica, por exemplo, que o tamanho das firmas tem relação inversa com os retornos. Esse resultado corrobora com o artigo de Antunes, Lamounier e Bressan (2006), nele os autores usaram três proxies para o tamanho, entre elas o lucro, e verificaram que o “efeito lucro” teve sentido inverso no longo prazo.

Com a inclusão do ROA e da ∆ROA, a partir do modelo 2, a mudança no Nopat passou a ser significativa e diretamente associada ao retorno das ações corrente. O Retorno sobre os Ativos foi a variável que mais vezes apresentou significância na estatística-t, além dessa verificação global nos três modelos em que foi introduzida, pôde-se confirmar a mesma relação nas regressões estimadas para cada ano. Com valor absoluto acima de 0,55, o ROA confirmou sua posição fundamental como indicador do retorno sobre as ações correntes. Enfatiza-se a importância das estimativas do valor do Retorno sobre os Ativos um ano à frente para alcançar um bom desempenho em uma estratégia de investimento.

Quando Margem Líquida e Giro dos Ativos são acrescentados na regressão no Modelo 3, ambos os coeficientes são negativos e insignificantes com estatística-t de -1,24 e -0,20, respectivamente. Se por um lado não é uma surpresa, já que os níveis da ML e do GA não predizem as mudanças na rentabilidade futura, de outro ponto de vista, tem-se novamente um resultado não condizente com o verificado por Soliman (2008), em que tanto a margem como o giro foram positivos e significativos. Era de se esperar que quanto melhor fosse o ajustamento das primeiras equações, sobre as inferências nas variações da rentabilidade futura, maior também seria a associação entre as variáveis da análise DuPont e o retorno corrente das ações. Essa divergência pode ser justificada pelo nível de eficiência do mercado de capitais. Para as regressões explicando o retorno das ações, o R² ajustado encontrado por Soliman (2008) alcançou 14%, contra apenas 4% nas estimativas efetuadas neste trabalho. Contudo, a previsibilidade da variação do ROA futuro aqui encontrada, atingindo um R² ajustado de 50% em média, foi muito superior aos trabalhos anteriores. Ou seja, as relações com o ajustamento dos modelos de regressão, para ∆ROAt+1 e para RT, são adversas na

comparação das pesquisas.

Finalmente, quando as variações nos componentes do modelo DuPont são adicionadas na especificação final, Modelo 4, verifica-se agora que a alteração no Giro dos Ativos é significante e positiva, consistente com o poder explanatório da variável, documentado nas

Tabelas 13 e 14 com os resultados encontrados. Entretanto, a ∆ROA não foi significativa como era esperado e mais, o sinal do coeficiente foi sempre negativo, como se o crescimento verificado na rentabilidade atual reduzisse o retorno corrente das ações, o que não tem nenhum fundamento teórico.

A partir da análise da Tabela 15 podem-se confirmar algumas questões que norteiam esta pesquisa. Primeiro, a mudança no Giro dos Ativos corresponde ao que se presumia, apresentando significância com os resultados das previsões da lucratividade. Segundo, o poder explicativo da regressão aumenta de modo significativo com a inclusão das mudanças nos componentes da análise DuPont, indicando que a desagregação do ROA possui capacidade importante, que deve ser cuidadosamente analisada pelos participantes do mercado de capitais, em suas escolhas de investimento.