3. METODOLOGIA
3.2. Definição das variáveis e modelos
3.2.1. Cálculo das variáveis utilizadas nos modelos
As variáveis que compõe as equações usadas neste trabalho são comumente encontradas em livros texto de disciplinas que abordam a análise das demonstrações financeiras, conteúdo obrigatório na graduação em Ciências Contábeis e, por vezes, ministradas em cursos de áreas afins, como os cursos de Administração e de Ciências Econômicas.
Para exemplificar como os indicadores podem apresentar-se de forma distinta, foi elaborado o Quadro 1. Nele estão dispostos os índices que serão utilizados nesta pesquisa sob o enfoque de alguns autores. As fórmulas usadas no cálculo são diferentes e, de acordo com a utilização, as análises podem ficar comprometidas e induzir o analista a decisões equivocadas.
Quadro 1 – Resumo dos índices apresentados em alguns livros texto
Índice Fórmula Variáveis Autoria
ROE1
LL: Lucro Líquido
PLm: Patrimônio Líquido Médio
Assaf Neto*; Silva**
ROE2 –
LL: Lucro Líquido
DAPref: Dividendos das ações preferenciais PLm AcOrd: Patrimônio Líquido Médio dos Acionistas Ordinários
Stickney e Weil***
ROA1
+
LL: Lucro Líquido
DesJur: Despesa de Juros, abatida da economia do Imposto de Renda (IR) ATm: Ativo Total Médio
Silva;
Stickney e Weil
ROA2
LucOper: Lucro Operacional após IR
ATm: Ativo Total Médio Assaf Neto
GA1 𝑉
RLV: Receita Líquida de Vendas ATm: Ativo Total Médio
Assaf Neto; Silva; Stickney e Weil
ML1
+ 𝑉
LL: Lucro Líquido
DesJur: Despesa de Juros, abatida da economia do Imposto de Renda (IR) RLV: Receita Líquida de Vendas
Silva;
Stickney e Weil
ML2
𝑉
LL: Lucro Operacional após IR
RLV: Receita Líquida de Vendas Assaf Neto GAF1
ATm: Ativo Total Médio
PLm: Patrimônio Líquido Médio Silva GAF2
ATm: Ativo Total Médio
PLm: Patrimônio Líquido Médio dos Acionistas Ordinários
Stickney e Weil
GAF3
ROE: Retorno sobre o Patrimônio Líquido
ROA: Retorno sobre os Ativos Assaf Neto Fonte: (*) Assaf Neto (2007), (**) Silva (2009), (***) Stickney e Weil (2001)
Observa-se no Quadro 1 que as divergências entre os autores concentram-se no Lucro e no Patrimônio Líquido considerado para os cálculos. Nos dois livros nacionais – Assaf Neto (2007) e Silva (2009) – os autores não se preocupam em discriminar os acionistas preferenciais e os ordinários. Nas demonstrações financeiras elaboradas no Brasil nos anos anteriores, ainda não era convencional classificar a participação dos acionistas minoritários como dívida ou capital de terceiros, o que pode explicar tal divergência.
A medida do lucro apresentado por Sticney e Weil (2001) ao excluir as despesas financeiras evidencia o ROA independente de como a empresa financiou os investimentos em ativos. Os autores norte-americanos têm influência de um mercado de capitais forte, que funciona de forma efetiva como uma opção para a captação de recursos pelas firmas. Dessa forma, no cálculo do Retorno sobre os Ativos o lucro utilizado deve representar uma remuneração antes
dos fornecedores de capital, a fim de que as empresas tomem decisões de financiamento pela oferta de ações ou recursos onerosos de terceiros.
Nos trabalhos de Fairfield e Yohn (2001) e, posteriormente, de Soliman (2008) foi utilizado para o cálculo do ROA o Lucro Operacional. No entanto, cabe lembrar que o Lucro Operacional (Operating Income) citado pelos autores segue os USGAAP (Princípios Contábeis Geralmente Aceitos nos EUA), que é divergente do padrão apresentado, no período amostral, segundo as Normas Brasileiras de Contabilidade (NBC). A diferença principal é que no modelo norte-americano o resultado financeiro não é incluído no Lucro Operacional.
Assaf Neto (2007) corrobora com o modelo USGAAP e utiliza duas medidas para o Lucro, uma para o ROE e outra para o ROA. Para ele o lucro operacional, de acordo com a legislação brasileira, é calculado de forma equivocada após as despesas financeiras. Deve-se corrigi-lo para que reflita o lucro formado pelas operações da empresa independentemente da maneira como essas operações encontram-se financiadas, para que sua utilização seja mais adequada ao mensurar o ROA. Por outro lado, o Lucro Líquido representaria o resultado dos acionistas, dependente das decisões operacionais e financeiras.
Nesse sentido, para o cálculo das variáveis ROA e ML no presente trabalho será utilizado no numerador o resultado na forma de NOPAT (Net Operating Profit after Tax), que representa o resultado operacional sem o custo da captação de recursos onerosos, líquido do Imposto de Renda ajustado, por meio da redução do benefício fiscal oriundo da utilização de recursos de terceiros.
No cálculo do Giro dos Ativos (e o denominador do ROA) os três autores apresentaram a mesma fórmula, com o Ativo Total médio (ATm) no denominador. Soliman (2008) ajusta a fórmula sugerindo para o cálculo não o ATm, mas os Ativos Operacionais Líquidos (AOL) médios. Para o cálculo do AOL os Ativos Totais são reduzidos do Passivo Operacional, que representa recursos utilizados de terceiros não onerosos, e das Disponibilidades (ou Ativo Financeiro). Assim os índices GA e ROA poderão ser usados, efetivamente, para medir a capacidade da empresa em gerar vendas a partir de seus ativos operacionais em sentido restrito.
O Grau de Alavancagem Financeira como exposto por Assaf Neto (2007), deixa evidente na própria fórmula o conceito de alavancagem: tomar recursos de terceiros a determinado custo e aplicá-los em ativos a outra taxa de retorno. A diferença entre a taxa de captação e a taxa de retorno vai para os proprietários e altera o ROE. Logo, o GAF irá demonstrar a eficiência da estrutura de capitais da firma, o risco do investimento e a potencialidade de aumento do lucro para os acionistas. No Quadro 2 é exposto um sumário dos índices da forma como foram empregados na presente pesquisa.
Quadro 2 – Sumário dos índices empregados nos testes
Nome Índice Fórmula Variáveis
Retorno sobre o Patrimônio
Líquido ROE ′
LL: Lucro Líquido
PL’m: Patrimônio Líquido Médio reduzido do
Lucro Líquido Retorno sobre os Ativos ROA
NOPAT: Lucro Operacional sem redução das despesas financeiras, líquido do IR ajustado AOLm: Ativo Operacional Líquido médio
Giro dos Ativos GA 𝑉 RLV: Receita Líquida de Vendas
AOLm: Ativo Operacional Líquido médio
Margem Líquida ML
𝑉
NOPAT: Lucro Operacional sem redução das despesas financeiras, líquido do IR ajustado RLV: Receita Líquida de Vendas
Grau de Alavancagem
Financeira GAF
ROE: Retorno sobre o Patrimônio Líquido ROA: Retorno sobre os Ativos
Fonte: elaborado pelo autor.
Além das variáveis descritas no Quadro 2, torna-se necessário definir as demais variáveis que serão utilizadas nos modelos, para inferir sobre a rentabilidade um ano à frente, além daquelas usadas para formar carteiras de ações. Uma síntese que servirá como referência para o capítulo seguinte é apresentada no Quadro 3.
Quadro 3 – Resumo das variáveis utilizadas nos modelos
Nome Índice Fórmula Variáveis
Lucro Operacional sem efeito das Despesas Financeiras e Líquido do Imposto de Renda
NOPATt LOt+ DFt− IRt
LOt = Lucro Operacional (EBIT) do período DFt = Despesas Financeiras do período IRt = Imposto de renda do período Variação no NOPAT corrente ∆NOPATt NOPAT− NOPATt
t−1
NOPATt = Lucro Oper. ajust. corrente NOPATt−1 = Lucro Oper. ajust. um ano antes Variação no Retorno sobre os
Ativos um ano à frente ∆ROAt+1 ROA t+1– ROA t
ROA t+1 = Retorno s/ Ativos um ano à frente ROA t = Retorno sobre os Ativos Corrente Variação no Retorno sobre os
Ativos corrente ∆ROAt ROA t– ROA t−1
ROA t = Retorno sobre os Ativos Corrente ROA t−1 = Retorno s/ Ativos um do ano antes Variação nos Ativos
Operacionais Líquidos ∆AOLt AOL t– AOL t−1
AOL t = Ativos Operacionais Líquidos corrente AOL t−1 = Ativos Operac. Líq. um ano antes Variação da Margem Líquida
corrente ∆MLt ML t x ML t−1
ML t = Margem Líquida corrente ML t−1 = Margem Líquida um ano antes Variação Ajustada da Margem
Líquida ∆MLTt ∆ML t x GA t−1
∆MLt = Variação da Margem Líquida corrente GAt−1 = Giro dos ativos um ano antes Variação no Giro dos Ativos
corrente ∆GAt GA t x GA t−1
GAt = Giro dos Ativos corrente GAt−1 = Giro dos Ativos um ano antes Variação Ajustada do Giro dos
Ativos ∆GATt ∆GA t x ML t−1 ∆GAt
= Variação no Giro dos Ativos corrente MLt−1 = Margem Líquida um ano antes Interação das variações
Ajustadas da ML e do GA ∆INTt ∆MLT t– ∆GAT t
∆MLTt = Variação Ajustada da ML ∆GATt = Variação Ajustada do GA
Retorno corrente da Ação Rt − −1
−1
= Preço médio mensal da ação corrente −1 = Preço médio mensal da ação no período anterior (6 meses, 1 e 2 anos).
Fonte: elaborado pelo autor.