6 Estudo de Caso
6.3 Avaliação da Oportunidade de Investimento considerando a incerteza do Preço do Serviço
O município de Vila Velha têm seu atendimento realizado através das subestações Ibes, Paul e Vila Velha. Devido ao incremento de mercado previsto para a região, a alternativa apresentada para expansão da região inclui a construção da nova subestação 138/11,4 kV-20 MVA e 6 novos bay’s de 15 kV, bem como a linha de transmissão Ibes – Itapoã em 138 kV, com 4,5 km, cabo 556.5, CD. A distribuidora tem um periodo de três anos no qual ela pode executar este investimento cujo valor presente do custo é de R$ 12 milhões de reais.
O primeiro passo na abordagem de Opções Reais é a aplicação da abordagem do Fluxo de Caixa Descontado. Usando as equações (5.10) a (5.12) e os dados da Tabela 6.1, o valor presente esperado dos fluxos de caixa operacionais do projeto é R$ 20.803.444,12.
O VPL do projeto é R$ 8.803.444,12, indicando a viabilidade do investimento. Entretanto, o valor do projeto no futuro é incerto e se altera ao longo do tempo. Assim, o investimento deveria ser realizado apenas quando fosse justificado com base nas incertezas futuras. O fluxo de caixa descontado discreto do caso base encontra-se no Anexo C.
Tabela 6.1 Caso Base do Projeto
SÍMBOLO DESCRIÇÃO VALOR
I Investmento ( R$ ) 12 .000.000
T Tempo de vida econômica do projeto (Anos) 35
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IR Taxa compreendendo imposto de renda e CSLL 34%
WACC do projeto (taxa contínua) 12%
C OPEX (% do Investmento) 2%
D Limite de capacidade da SE ( MVA) 25
PF Fator de potência do projeto 0,93
D Limite de capacidade de demanda da SE ( MW)=D PF 23,28
0
D Demanda adicional no ano 0 (MW) 1,25
D
Taxa de crescimento da demanda 2,05
T Tempo para atingir o limite de capacidade da SE (anos ) 10,76
LF Fator de carga do projeto 0,52
DL Perdas técnicas anuais 8%
0
P Preço médio do serviço de distribuição no ano 0 (R$/MWh) 66,88
Taxa de variação do preço do serviço 0,281%
D
r Taxa livre de risco ANEEL para o serviço de distribuição 3,34%
f
r Taxa livre de risco em tempo contínuo ln1rD 3,29%
m p ,
Correlação entre os retornos do índice IEE e o Ibovespa 0,7420
m
Retorno médio anual do Ibovespa 6,05%
m
Volatilidade dos retornos do Ibovespa 0,27 * U$1 = R$2,31
O próximo passo é a modelagem das incertezas do projeto. Os parâmetros para a modelagem da incerteza do preço do serviço de distribuição ao longo do tempo utiizando um movimento geométrico Browniano são o valor atual do preço médio, a taxa driftP e a volatilidade do preçoP.
A evolução anual em termos reais do preço do serviço de distribuição e da Parcela B da receita de distribuição auferida pela empresa é apresentada na Figura 6.2. O ciclo de revisão da EDP ESCELSA tem três anos e o ano fiscal da concessionária inicia em Agosto. ANEEL (2010)
CAPÍTULO 6 Estudo de Caso
Figura 6.2 – Evolução da Parcela B e do preço do serviço de distribuição da EDP ESCELSA
A metodologia do processo de atualização tarifária estabelecida pela ANEEL tem evoluído nos últimos dos ciclos de revisão tarifária. As últimas Revisões Tarifárias Periódicas da empresa ocorreram em 2004, 2007 e 2010, mas seus resultados finais foram publicados somente em 2005, onde ocorreu a desverticalização dos serviços, e o resultado da revisão de 2007 saiu em 2009. A compensação dos resultados intermediários ocasionou impactos na Parcela B dos reajustes, distorcendo o comportamento característico do regime de regulação econômica Price Cap. Na revisão periódica de 2010 ainda foram consideradas as metodologias do segundo ciclo da ANEEL, o que prejudica a avaliação da ESCELSA sob o contexto vigente da regulação, que está em seu terceiro ciclo e que será aplicada apenas na próxima revisão periódica da concessionária, que ocorrerá apenas em 2013.
As receitas da Parcela B foram ajustadas pelo IGP-M (FGV), considerando agosto de 2012, o tempo t do projeto em análise, conforme ilustrado na Tabela 6.2. 0
A volatilidade P foi obtida calculando o desvio padrão da série dos ln
p
t / p
t1
no período de 2005-2010. O cálculo de Penvolveu as equações (5.25) e (5.30). O Índice de Energia Elétrica (IEE) da BM&F BOVESPA foi escolhido para calcular o prêmio de risco de mercado (=7,3174%) referente à incerteza do preço do serviço de distribuição. As séries dos retornos do IEE e do Ibovespa foram deflacionadas pelo IGP-DI (FGV) e se encontram no Anexo B.CAPÍTULO 6 Estudo de Caso
Tabela 6.2 Parâmetros do MGB do preço do serviço de distribuição
Os resultados do cálculo da opção de investimento são mostrados na Tabela 6.3. Os parâmetros do MGB do projeto Ve V foram calculados usando as equações (5.18) e (5.19).
Tabela 6.3 Resultados do cálculo da Opção de Investimento
PARÂMETRO VALOR 1 M 316.171,15 2 M (343.344,40) V (R$) 20.803.444,12 I (R$) 12.000.000
Tempo de expiração da opção (anos)
3
V
Taxa de crescimento do valor do projeto -4,84%
V
Volatilidade do valor do projeto 0,1717 f
r Taxa livre de risco (a.a) 3,29%
VPL (R$) 8.803.444,12
F Valor do projeto com flexibilidade (R$) 8.803.444,12
RO Prêmio Opção Real = F-VPL (R$)
0
*
V Valor ótimo para investir no projeto (R$) 12.000.000,00
*
P Preço do serviço ótimo para investir (R$/MWh) 39,04
0
NPV
P Break-even: Preço de serviço (R$/MWh) 39,04
MU Markup sobre o preço para VPL=0 0%
Como a taxa de variação do valor do projeto na abordagem neutra ao risco (V) é negativa, o
valor do projeto com incerteza decai com o tempo. Portanto, é melhor investir imediatamente e receber o valor de VPL. A Figura 6.3 não contém zona de espera. O valor presente de R$ 20.803.444,12 está indicado por uma seta na figura e cruza a curva do VPL no valor R$
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8.803.444,12. O valor da opção real (OR) neste ponto é zero.
Figura 6.3 –Regra de decisão para investimento ótimo no caso base
O preço mínimo para um investimento viável aplicando a métrica do VPL, isto é, o preço do serviço de distribuição correspondente a um VPL zero, é 39,04 R$/MWh e foi calculado com a equação (5.51) e é igual ao valor ótimo do preço do serviço de distribuição para investimento sob incerteza P* calculado pela equação (5.52). O markup sobre o preço
ótimo avaliado com a abordagem tradicional, obtido com (5.53), é zero pois neste caso a estratégia de adiar o investimento não tem valor. O valor do preço do serviço de distribuiçãoP0=66,88 R$/MWh está indicado na Figura 6.4 através de uma seta. Para este preço o valor do VPL é R$ 8.803.444,12.
CAPÍTULO 6 Estudo de Caso
Quando uma distribuidora decide não investir imediatamente esperando retornos mais lucrativos investindo mais tarde, não implica que a empresa se comprometeu com o investimento. A distribuidora pode reconsiderar a sua decisão baseada nas informações futuras.