7.1 Conclusões
O objetivo da análise econômica de projetos é maximizar o valor da empresa, sujeito às incertezas econômicas e técnicas, e considerando o grau de liberdade gerencial do projeto. Esse é um problema de otimização sob incerteza, que demanda algumas ferramentas mais sofisticadas do que as técnicas mais antigas.
A avaliação de opções financeiras forneceu o subsídio para a idéia de incorporar métodos de precificação de opções ao problema de avaliação de investimentos reais sob incerteza. Esses métodos adicionam o valor da flexibilidade gerencial à abordagem tradicional do Fluxo de Caixa Descontado e são conhecidos como Teoria das Opções Reais, para indicar o seu enfoque nas opções associadas aos ativos reais em vez de ativos financeiros.
Entretanto, apesar do seu apelo teórico, a complexidade matemática dos métodos de avaliação de opções reais tem limitado a utilização dessa abordagem. Os ativos subjacentes de opções financeiras são usualmente títulos do mercado, commodities, ou outros ativos financeiros que possuem características que facilitam a avaliação da opção. Essas características incluem preço de mercado, dados históricos, e um conhecimento razoável de suas distribuições probabilísticas, que permitem a modelagem de suas distribuições futuras com algum grau de confiança. Opções reais, por outro lado, são mais complexas porque os ativos reais que são seus ativos subjacentes usualmente não têm a maioria dessas características.
Outra fonte de complexidade é o alto grau de sofisticação matemática necessário para modelagem em tempo contínuo, geralmente além do domínio da maior parte dos profissionais. Mas, assim como ocorreu com o método do Fluxo de Caixa Descontado, a evolução contínua das ferramentas computacionais para automatizar as partes mais complicadas do processo e algum progresso relativo à teoria subjacente tendem a tornar o uso das técnicas de opções reais muito mais difundido.
É crescente o interesse acadêmico global sobre o comportamento dos modelos de regulação econômica sob incerteza. Principalmente devido ao fato de que estes modelos foram desenvolvidos considerando a metodologia tradicional na análise do equilíbrio econômico das empresas reguladas. É nesta questão que esta tese tenta contribuir incorporando na área de distribuição de energia a possibilidade de avaliar os investimentos sob a ótica de opções reais, representando um avanço na sinalização da oportunidade dos investimentos.
Existe a possibilidade de ocorrer um desestímulo ao investimento quando não se leva em conta o valor das opções na determinação de tarifas ou preços baseados em custos ou, mais especificamente, na remuneração do capital investido. Por exemplo, a presença de incertezas nos valores projetados no cálculo do fator X sugere que o valor da opção de investimento seja reconhecido como um custo deste investimento para calcular corretamente o ponto de break-
even. A ideia consiste em precificar o risco que as concessionárias incorrem ao investir em
um empreendimento sujeito a uma remuneração definida pelo órgão regulador, ou seja, as opções reais podem ser utilizadas como um precificador do risco regulatório. Nos casos em que a concessionária é obrigada a atender o consumidor, ou seja, a prover o acesso indiscriminado, é necessário quantificar o risco regulatório associado ao não provimento da receita necessária para viabilizar o investimento. Este cálculo pode ser conduzido utilizando a Teoria das Opções Reais
A modelagem das incertezas regulatórias envolvidas no estabelecimento das tarifas de distribuição a serem aplicadas nas receitas geradas pelos investimentos analisados torna-se imprescindível, principalmente para o caso brasileiro onde as regras do setor elétrico ainda se encontram em constante mutação, além de viabilizar a determinação do risco regulatório sobre o retorno do investimento, aumentando a eficácia da avaliação executada e proporcionando maior segurança aos investidores.
Neste trabalho, a Teoria das Opções Reais foi empregada no desenvolvimento de um modelo em tempo contínuo para análise de oportunidades de investimentos em distribuição com o objetivo de analisar o impacto do controle de preços sobre o valor e o timing do projeto. Na abordagem proposta, a opção de investimento foi utilizada como métrica do incentivo da concessionária em investir e a fronteira ótima de investimento foi traçada para orientar os gestores do projeto quanto ao melhor momento de realizar o investimento em função dos valores reais dos preços no futuro, sugerindo a melhor estratégia a ser adotada ao longo do tempo.
Para refletir o efeito do ambiente regulatório na remuneração das concessionárias foi analisada a incerteza do preço do serviço de distribuição, uma variável aleatória obtida pela divisão do valor da Parcela B pela energia total distribuída no mesmo ano. Em seguida, foi apresentado um modelo considerando a presença de duas variáveis aleatórias: o valor da Parcela B e o total anual de energia distribuida.
7.2 Temas para Futuros Desenvolvimentos
A abordagem proposta pode ser utilizada na elaboração de modelos empregando os processos estocásticos adequados para análise do impacto dos custos operacionais, da remuneração do capital, da depreciação da base regulatória e da própria base regulatória de ativos. A introdução dessas variáveis aleatórias, com a devida análise de sensibilidade seria interessante para tornar mais preciso o cálculo das opções.
Explorar outros processos estocásticos para representar o viés do regulador. As mudanças bruscas de metodologia e de cenário político-econômico sugerem a agregação de processos de Poisson.
Avaliar o impacto da opção de investimento sobre o Fator X.
Modelar o problema de investimento contínuo em capacidade, tratando os múltiplos estágios como uma opção seqüencial composta e traçando a fronteira global de investimento ótimo.
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