Por fim, estimou-se uma equação de regressão múltipla, com base no método de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), entre os retornos anormais acumulados para o período de três dias centrados no dia do evento e a medida de nível de aproveitamento do benefício fiscal relacionada a cada um dos eventos, cuja elaboração foi descrita no início do processo. A Tabela 4 resume as variáveis utilizadas nesta regressão final do estudo de evento, indicando o uso de diversas variáveis de controle já propostas nos testes anteriores.
Tabela 4 – Descrição das variáveis utilizadas na regressão final do estudo de evento
Tipo de Variável Denominação da Variável Descrição Hipótese Testada Expectativa
Dependente Retornos Anormais Acumulados
Retorno anormal acumulado para os três dias subsequentes centrados no dia do anúncio da distribuição de dividendos
NA NA
Independente
Nível de Aproveitamento do
Benefício Fiscal
Assume valores entre 0 e 1 a partir do seguinte cálculo:
JSCP Efetivo / JSCP Potencial Obs.: “JSCP Efetivo” é o montante efetivamente pago ao longo do referido ano; “JSCP Potencial” representa o mesmo
valor da variável independente que testará a Hipótese 2, com a diferença de que neste
cálculo não é realizado o ajuste pelas “Receitas de Vendas”
H9 +
Controle Lucros Acumulados (Reservas de Lucro + Lucros Acumulados) /Ativos
Controle Payout Ratio (Dividendos + JSCP)/Lucro Líquido
Controle Tamanho Log (Ativos Totais)
Controle Estatal
Assume valor 1 nos casos em que a empresa apresentava controle acionário estatal no ano da observação; assume valor
0 nos demais casos
Controle Estrangeiro
Assume valor 1 nos casos em que a empresa apresentava controle acionário estrangeiro no ano da observação; assume
valor 0 nos demais casos
Controle Privada Nacional
Assume valor 1 nos casos em que a empresa apresentava controle acionário privado nacional no ano da observação;
assume valor 0 nos demais casos
3.7. Base de dados para os modelos probit e tobit
A base de dados que foi usada para testar as oito primeiras hipóteses através do uso de modelos probit e tobit incorporou dados dos anos de 2008, 2009 e 2010. Os dados se referem a todas as empresas não financeiras listadas na Bovespa, cujas informações sobre valores distribuídos diretamente aos acionistas estivessem disponíveis na Comissão de Valores Mobiliários - CVM. O intervalo foi escolhido visando à manutenção de um único regime
34 fiscal vigente ao longo dos dados coletados, incorporando, portanto, dados posteriores às mais relevantes e recentes alterações na legislação, tais como o aumento da alíquota de impostos sobre ganhos de capital para investidores individuais, ocorrido ao final de 2004. Porém, dados referentes aos anos de 2005, 2006 e 2007 não estavam disponíveis no formato requerido na CVM. A opção pela exclusão de empresas financeiras se deve ao fato de que possuem características muito peculiares, como altos volumes de distribuição de recursos e possibilidade de pagamento de dividendos mensais.
Foram ainda excluídas da amostra de cada empresa as observações referentes aos anos em que não houve nenhuma distribuição direta de recursos. Tais observações seriam irrelevantes para o propósito de análise da escolha entre dividendos e JSCP, já que em tais situações esta escolha não existiu. Foram excluídas também, pelos mesmos motivos, as observações caracterizadas pela impossibilidade legal de aproveitamento do benefício fiscal dos JSCP. As informações sobre valores distribuídos na forma de dividendos e JSCP foram obtidas dos relatórios financeiros registrados perante a CVM. Informações financeiras necessárias para o cálculo das variáveis explicativas e de controle propostas foram obtidas no banco de dados da Economática.
A amostra final, após a exclusão de outliers, foi composta por 312 observações referentes a 164 empresas distintas, sendo que 58 pagaram somente JSCP, 144 pagaram somente dividendos, e as 110 observações restantes são de empresas que apresentaram pagamentos tanto de JSCP como de dividendos em qualquer um dos três anos do período do estudo. A seguir são apresentadas as médias e medianas de cada variável, já segregadas nos três grupos descritos:
Tabela 5 – Estatísticas descritivas da amostra
MÉDIA MEDIANA JSCP e DIV Apenas DIV Apenas JSCP JSCP e DIV Apenas DIV Apenas JSCP Lucratividade Atual 0,1662 0,1562 0,0884 0,1352 0,0909 0,0792 Lucros Acumulados 0,1213 0,0890 0,1667 0,0991 0,0794 0,1500 Payout Ratio 0,5645 0,3810 0,3480 0,4750 0,2498 0,3116 JSCP Potencial 0,0459 0,0479 0,0435 0,0319 0,0308 0,0372 Novo Mercado 0,3090 0,5277 0,2931 0 1 0 Nível 2 0,0818 0,0416 0,0517 0 0 0 Nível 1 0,1181 0,0625 0,1034 0 0 0 Despesas de Depreciação 0,0660 0,0503 0,0478 0,0502 0,0397 0,0370
35
Despesas Financeiras Ajustadas 0,0738 0,0759 0,0555 0,0567 0,0495 0,0442 Alavancagem Financeira 0,2655 0,2647 0,2414 0,2760 0,2595 0,2459 Tamanho 21,9994 21,4566 21,3164 21,9111 21,4826 21,2798 Estatal 0,0545 0,0069 0,1724 0 0 0 Estrangeiro 0,1000 0,0555 0,0517 0 0 0 Privada Nacional 0,6818 0,7847 0,7241 1 1 1 2009 0,4181 0,4513 0,4137 0 0 0 2010 0,4454 0,4097 0,5172 0 0 1
Todas as variáveis obtidas no banco de dados da Economática (como Lucro Líquido, Receita de Vendas e Despesas Financeiras) foram representadas em milhões de reais.
Com base nas estatísticas descritivas é possível observar que a lucratividade atual média das empresas que optam por distribuir JSCP juntamente com dividendos é maior do que a de empresas que optam por distribuir apenas dividendos. Tal constatação está em sintonia com nossa expectativa inicial de que o uso de JSCP é positivamente relacionado à lucratividade. Porém, surpreende o fato de que empresas que utilizem exclusivamente JSCP apresentem lucratividade atual média inferior à das empresas que pagam somente dividendos. Já com relação à lucratividade histórica, representada pela variável de lucros acumulados, o comportamento das médias está de pleno acordo com as expectativas, sendo maior para as empresas que distribuem apenas JSCP, seguido pelas empresas que realizam pagamentos conjuntos de JSCP e dividendos, encontrando-se por fim as pagadoras apenas de dividendos. Com relação às variáveis de “payout ratio” e de “JSCP potencial”, era de se esperar que as empresas que distribuíssem JSCP apresentassem médias superiores às das empresas que optassem exclusivamente pelos dividendos. Isso se confirmou apenas para o payout ratio, mas não para o JSCP potencial.
A partir do mesmo raciocínio, nossa expectativa era a de que as médias das empresas pagadoras de JSCP fossem superiores para as variáveis representativas dos níveis de governança corporativa. Tal expectativa não se confirmou, visto que a média da variável “novo mercado”, por exemplo, apresentou valor superior para as empresas pagadoras exclusivamente de dividendos. Os valores médios para as variáveis relativas às hipóteses que abrangem benefícios fiscais alternativos, por sua vez, estão de certa forma em linha com o esperado já que empresas que optam pelo pagamento de dividendos apresentaram médias maiores do que empresas que optam pelos JSCP, o que indica que formas alternativas de benefícios fiscais, tais como despesas de depreciação e alavancagem financeira, são maiores em empresas que não pagam JSCP. Isso sinaliza um possível efeito de substituição, conforme