Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Programa de Mestrado Profissional em Economia

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Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

Programa de Mestrado Profissional em Economia

Henrique César Pedroso Scripelliti

DIVIDENDOS E JUROS SOBRE CAPITAL PRÓPRIO:

ANÁLISE DOS FATORES INFLUENCIADORES DA DECISÃO

DE DISTRIBUIÇÃO DE RESULTADOS NO BRASIL

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Henrique César Pedroso Scripelliti

Dividendos e juros sobre capital próprio:

análise dos fatores influenciadores da

decisão de distribuição de resultados no Brasil

Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a obtenção do título de Mestre em Economia.

Área de concentração: Finanças e Macroeconomia Aplicadas

Orientador: Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente – Insper

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3 Scripelliti, Henrique César Pedroso

Dividendos e juros sobre capital próprio: análise dos fatores influenciadores da decisão de distribuição de resultados no Brasil / Henrique César Pedroso Scripelliti; orientador: Antonio Zoratto Sanvicente – São Paulo: Insper, 2012.

57 f.

Dissertação (Mestrado – Programa de Mestrado Profissional em Economia. Área de concentração: Finanças e Macroeconomia Aplicadas) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

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FOLHA DE APROVAÇÃO

Henrique César Pedroso Scripelliti

Dividendos e juros sobre capital próprio: análise dos fatores influenciadores da decisão de distribuição de resultados no Brasil

Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Economia do Insper Intituto de Ensino e Pesquisa, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Economia.

Área de concentração: Finanças e Macroeconomia Aplicadas

Aprovado em: Janeiro/2012

Banca Examinadora

Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente Orientador

Instituição: Insper Instituto de

Ensino e Pesquisa Assinatura: _________________________

Prof. Dr. Hsia Hua Sheng

Instituição :EAESP-FGV Assinatura: _________________________

Prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura Instituição: Universidade Presbiteriana

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5 Aos meus pais,

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AGRADECIMENTOS

Agradeço aos meus pais, Paulo César de Freitas Scripelliti e Angela Maria Pimentel Pedroso Scripelliti, por tudo que me proporcionaram até hoje, sempre acreditando em meu potencial e investindo em minha educação. À minha esposa Maria Augusta Pacheco Figueiredo, pelo conforto e apoio proporcionado durante todo este período.

Agradeço também ao meu orientador Prof. Dr. Antonio Zoratto Sanvicente pela dedicação e pelo rico período de aprendizado que me proporcionou ao longo deste curso. Ao amigo Prof. Dr. Paulo Beltrão Fraletti, por todos os ensinamentos e por me incentivar a ingressar neste curso.

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RESUMO

SCRIPELLITI, Henrique César Pedroso. Dividendos e juros sobre capital próprio: análise

dos fatores influenciadores da decisão de distribuição de resultados no Brasil. 2012. 57 f.

Dissertação (Mestrado) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São Paulo, 2012.

Foi realizada análise empírica da decisão de distribuição de resultados em empresas listadas na Bovespa. Mais especificamente, procurou-se analisar a escolha entre dois mecanismos disponíveis no mercado brasileiro: dividendos e juros sobre capital próprio. A teoria sugere que deveria haver uma preferência pelos juros sobre capital próprio por apresentarem vantagens fiscais em relação aos dividendos. Encontramos que essa vantagem fiscal é, de fato, relevante para a escolha, visto que a lucratividade e o volume de distribuição de recursos são positivamente relacionados tanto ao benefício fiscal quanto à preferência pelo uso de juros sobre capital próprio. Além disso, identificamos que o histórico de lucratividade influencia mais a decisão do que a lucratividade atual. Por sua vez, o comprometimento com boas práticas de governança e a existência de benefícios fiscais alternativos não parecem ter muita influência. O resultado sugere, portanto, que dentre as empresas que mais pagam JSCP estão empresas com altos lucros acumulados e altos níveis de distribuição de recursos. Como se observa que as empresas não utilizam ao máximo o potencial de pagamento de JSCP, foi testada ainda a significância dessa aparente política irracional sobre o valor das ações, mas um estudo de evento não indicou que o mercado penalizasse tais empresas por adotarem tal política.

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ABSTRACT

Scripelliti, Henrique César Pedroso. Dividends and interest on equity: analysis of the

factors influencing the payout decision in Brazil. 2012. 57 f. Dissertation (Mastership) –

Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, São Paulo, 2012.

An empirical analysis of the payout decision by firms listed at the Bovespa was performed. More specifically, the choice between two instruments available in the Brazilian market ― dividends and interest on equity ― was analyzed. The theory suggests that there should be a preference for interest on equity because it involves a lower net tax burden than dividends. We find that taxes are relevant to the decision, since profitability and payout ratios are positively related to the tax advantage and to a preference for interest on equity. Furthermore, we find that past profitability has a stronger influence in the decision than current profitability. The commitment to good governance practices and the existence of non-equity tax shields do not seem to be important factors in this decision process. The results suggest that amongst the firms that use the interest on equity alternative are firms with large retained earnings and high payout ratios. Since it is observed that companies do not use the possibility of paying JSCP at their maximum potential, the significance of that seemingly irrational policy was tested through the use of event study methodology. It was concluded that such firms are not significantly punished by Market participants.

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LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Dividendos versus JSCP: exemplo numérico dos aspectos fiscais ... 15

Tabela 2 – Descrição das variáveis consideradas no modelo probit ... 28

Tabela 3 – Descrição das variáveis consideradas no modelo tobit ... 30

Tabela 4 – Descrição das variáveis utilizadas na regressão final do estudo de evento ... 33

Tabela 5 – Estatística descritiva da amostra ... 34

Tabela 6 – Matriz de correlações das variáveis utilizadas... 36

Tabela 7 – Hipóteses versus resultados: modelo probit (exclusividade de JSCP) ... 39

Tabela 8 – Resultados do modelo probit versão completa (exclusividade de JSCP) ... 40

Tabela 9 – Resultados do modelo probit versão alternativa 1 (exclusividade de JSCP): modelo implementado sem a variável “Despesas Financeiras Ajustadas” por apresentar alta correlação com “Despesas de Depreciação” ... 41

Tabela 10 – Resultados do modelo probit versão alternativa 2 (exclusividade de JSCP): modelo implementado sem a variável “JSCP Potencial” por apresentar alta correlação com “Lucratividade Atual”... 42

Tabela 11 – Resultado do modelo probit versão alternativa 3 (exclusividade de JSCP): modelo implementado a partir de mudanças no critério referente às práticas de governança corporativa – foram consideradas empresas com “boa governança” as empresas classificadas anteriormente como pertencentes ao “Novo Mercado” ou ao “Nível 2” ... 42

Tabela 12 – Hipóteses versus resultados: modelo probit (uso de JSCP)... 43

Tabela 13 – Resultados do modelo probit versão completa (uso de JSCP) ... 44

Tabela 14 – Resultados do modelo probit versão alternativa 1 (uso de JSCP): modelo implementado sem a variável “Lucratividade Atual” por apresentar alta correlação com “JSCP Potencial” ... 46

Tabela 15 – Resultados do modelo probit versão alternativa 2 (uso de JSCP): modelo implementado a partir de mudanças no critério referente às práticas de governança corporativa – foram consideradas empresas com “boa governança” as empresas classificadas anteriormente como pertencentes ao “Novo Mercado” ou ao “Nível 2” ... 46

Tabela 16 – Resultados do modelo probit versão alternativa 3 (uso de JSCP): modelo implementado sem as variáveis “Despesas Financeiras Ajustadas” e “Alavancagem Financeira” por serem correlacionadas com “Despesas de Depreciação” ... 47

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LISTA DE FIGURAS

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SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ... 13

2 REVISÃO DE LITERATURA ... 19

2.1. Literatura sobre relevância da decisão de distribuição de resultados ... 19

2.2. Literatura sobre efeito dos impostos ... 19

2.3. Literatura sobre efeito de custos de transação ... 20

2.4. Literatura sobre efeito de custos de informação ... 21

2.5. Literatura sobre dividendos versus JSCP ... 22

3 METODOLOGIA ... 24

3.1. Hipóteses referentes ao uso de JSCP ... 24

3.2. Hipóteses referentes ao nível de aproveitamento do benefício fiscal ... 25

3.3. Hipótese referente à reação do mercado ... 27

3.4. Modelo probit ... 27

3.5. Modelo tobit ... 30

3.6. Estudo de evento ... 31

3.7. Base de dados para os modelos probit e tobit ... 33

3.8. Base de dados para o estudo de evento... 36

4 RESULTADOS ... 39

4.1. Sobre a preferência pelo uso exclusivo de JSCP ... 39

4.2. Sobre a preferência pelo uso exclusivo ou combinado de JSCP ... 42

4.3. Sobre o nível de aproveitamento do benefício fiscal proporcionado pelo uso de JSCP 47 4.4. Sobre a reação do mercado ... 50

5 CONCLUSÃO ... 52

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1 INTRODUÇÃO

O presente trabalho tem como objetivo aprofundar a análise da decisão de distribuição de resultados em empresas brasileiras, verificando de forma mais objetiva quais são os fatores determinantes da escolha entre dois mecanismos de distribuição de recursos disponíveis no mercado brasileiro: dividendos e juros sobre capital próprio (JSCP). Tais mecanismos constituem as formas de distribuição direta, ou seja, com remessa de fluxo de caixa diretamente aos acionistas, existentes no mercado brasileiro. Além destes dois mecanismos, existem formas de distribuição indireta de recursos, ou seja, sem remessa direta de fluxo de caixa a todos os acionistas, mas que constituem meios de proporcionar ganhos de capital tais como retenção de lucros, recompra de ações e incorporação de reservas ao capital sob a forma de bonificações. Neste contexto, pretende-se analisar quais são os fatores que exercem influência na forma como as empresas brasileiras decidem distribuir seus recursos aos acionistas de forma direta, via dividendos ou JSCP. Na maioria dos mercados essa análise não é possível visto, que o único mecanismo de distribuição direta disponível é o pagamento de dividendos. Os JSCP são uma peculiaridade do ambiente brasileiro, o que se reflete em uma possibilidade única de se analisar a escolha entre dois mecanismos distintos de distribuição direta de recursos.

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14 do Brasil. A dedutibilidade fica ainda condicionada ao maior valor dentre dois limites: a) metade do lucro líquido (referente ao período de apuração dos juros, computados antes da dedução destes juros e da provisão para IRPJ, e após a dedução da CSLL); b) metade do somatório dos lucros acumulados e reservas de lucro. Além disso, a partir de 1997, na eventualidade de a empresa decidir não distribuir o volume máximo permitido de JSCP, ela poderá efetuar um crédito em favor dos acionistas e, em seguida, aumentar seu capital com a subscrição do crédito no respectivo valor.

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Tabela 1 – Dividendos versus JSCP: exemplo numérico dos

aspectos fiscais

Fonte: Baseado em CARVALHO (2003).

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16 de uma parcela considerável das empresas brasileiras não adotar tal postura sugere que a escolha entre os mecanismos pode não ser tão trivial, o que gera indagações sobre quais seriam os fatores que influenciariam essa decisão.

Na verdade, as teorias existentes sobre distribuição de resultados em empresas, cujo marco inicial costuma ser considerado o artigo de Miller e Modigliani (1961), não podem ser plenamente aplicadas na descrição da tomada de decisão no Brasil devido às peculiaridades deste mercado, sendo a existência dos JSCP uma delas. Para os mercados em geral, a teoria costuma explicar a tomada de decisão com base em três imperfeições de mercado: (a) custos de transação, (b) impostos e (c) custos de informação. Se o uso de determinado mecanismo apresentasse maior necessidade de incorrer em custos de transação do que um segundo mecanismo, este seria um fator relevante para o processo de escolha, neste caso, favorável ao segundo mecanismo. Da mesma forma, diferenças nos encargos tributários e no conteúdo informacional relacionados aos mecanismos disponíveis seriam relevantes para a tomada de decisão sobre como distribuir resultados. A existência e a intensidade de tais imperfeições são comumente usadas para explicar, por exemplo, a escolha entre a parcela do lucro que é retida e a parcela que é paga diretamente aos acionistas, que na grande maioria dos mercados só é possível via dividendos. A base teórica do tema, portanto, costuma explicar o processo de escolha entre um mecanismo de distribuição indireta, na maioria das vezes representado pela parcela do lucro que é retida e reinvestida na empresa, e um mecanismo de distribuição direta, costumeiramente representado pela parcela do lucro que é paga via dividendos.

Porém, no Brasil há a decisão adicional, entre dividendos e JSCP, que conforme já ressaltado envolve a escolha entre dois mecanismos distintos de distribuição direta de recursos. Se forem consideradas as três imperfeições de mercado que costumam aparecer na literatura, apenas uma delas tenderia a ser relevante na escolha entre JSCP e dividendos: os impostos. Como ambos são mecanismos de distribuição direta, parece não haver motivo para se supor a existência de diferentes custos de transação entre eles. Por esse mesmo motivo, diversos argumentos usados para justificar a existência de diferenças em conteúdos informacionais, tais como a transmissão de sinais a investidores 1 e a redução da liberdade dos

1

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17 administradores2, também são descartados, o que, se não anula por completo o efeito da referida imperfeição, pelo menos o reduz consideravelmente em relação à comparação tradicional entre retenção de lucros e dividendos. Vale ressaltar que, apesar de ainda pouco desenvolvida, há uma linha de argumentação que defende que diferenças de conteúdo informacional podem exercer influência na escolha entre dois mecanismos de distribuição direta de recursos. Dessa forma, dividendos e JSCP não apresentariam custos de informação plenamente semelhantes por motivos culturais. Carvalho (2003) argumenta que haveria uma preferência pelos dividendos, já que estes representariam uma sinalização bastante sólida e disseminada ao mercado, ao contrário dos JSCP, que seriam fruto de uma legislação relativamente nova e potencialmente transitória. Apesar de argumentos como esse existirem no mercado brasileiro, ainda não há evidências empíricas que comprovem que a imperfeição de mercado “custos de informação” exerça influência na decisão.

Dessa forma, o presente trabalho pretende analisar empiricamente três aspectos sobre a escolha entre dividendos e JSCP: (1) primeiramente, pretende-se identificar quais são os fatores que influenciam a escolha entre os mecanismos. Dessa forma, objetiva-se identificar que tipos de fatores afetam a probabilidade de uma empresa optar pelo uso de JSCP ou de dividendos; (2) na segunda parte, o foco de análise passa a ser a identificação dos fatores que influenciam o nível de aproveitamento do benefício fiscal proporcionado pelos JSCP para as empresas. Assim, se na primeira parte do trabalho procuraremos identificar quais são os fatores que determinam se uma empresa usa ou não JSCP, na segunda parte pretendemos verificar que fatores podem estar relacionados à determinação da quantidade de JSCP que é escolhida pelas empresas; (3) na parte final do trabalho, pretende-se analisar a reação do mercado aos anúncios de distribuição de resultados pelas empresas. Mais especificamente, é verificado se a decisão das empresas de optar pela distribuição de dividendos, ignorando um possível benefício fiscal dos JSCP, é aprovada ou não pelo mercado. Espera-se que as conclusões obtidas contribuam para a literatura existente sobre os efeitos e influências das imperfeições de mercado nas decisões de distribuição de resultados.

O restante do trabalho está organizado da seguinte forma. Na seção 2 é realizada uma revisão da literatura sobre o tema. Na seção 3 são descritas hipóteses, base de dados e metodologia

2_{Argumento usado por Easterbrook (1984) e Jensen (1986), de que a distribuição direta de recursos reduz a}

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2 REVISÃO DE LITERATURA

A seguir são apresentados alguns dos principais conceitos e resultados de pesquisas referentes à decisão de distribuição de recursos em empresas. Primeiramente é destacada a razão pela qual esta é uma decisão relevante no contexto das empresas. Em seguida, é realizado um breve resumo das evidências dos efeitos de cada uma das três imperfeições de mercado já destacadas na introdução do trabalho. Por fim, são apresentados alguns resultados de estudos que pretenderam contribuir para o entendimento específico da escolha entre dividendos e JSCP no mercado brasileiro.

2.1. Literatura sobre relevância da decisão de distribuição de resultados

O artigo de Miller e Modigliani (1961) é considerado um marco para as discussões sobre a decisão de distribuição de resultados em empresas. No artigo argumentou-se que tal decisão seria irrelevante, já que não afetaria o valor da empresa. Esta poderia distribuir recursos superiores ao fluxo de caixa das operações diretamente aos acionistas e financiar novos investimentos com a emissão de novos títulos. Ou ainda poderia distribuir recursos inferiores ao fluxo de caixa das operações diretamente aos acionistas e usar o excedente para recomprar títulos lançados. Tal resultado seria aplicável, porém, apenas em mercados perfeitos, ou seja, em mercados em que não há incidência de impostos, não há custos de transação e não há custos de informação. Desde então, surgiram na literatura diversos argumentos e evidências relacionadas ao efeito destas três imperfeições de mercado, conforme destacado a seguir.

2.2. Literatura sobre efeito dos impostos

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20 Como em situações reais as três imperfeições de mercado podem e costumam atuar de forma simultânea, é difícil observar o efeito isolado de uma delas. Logo, mesmo em situações de clara desvantagem fiscal de um mecanismo, não se costuma observar situações de desaparecimento total de seu uso no mercado. Mas, é natural que haja um favorecimento aos mecanismos mais eficientes sob este aspecto. De acordo com Black (1976), por exemplo, os investidores deveriam atribuir maior valor às empresas que privilegiassem o uso de mecanismos que apresentassem menores encargos tributários.

Dessa forma, diversos estudos procuram analisar as decisões de distribuição de resultados em momentos de reformas fiscais, ou seja, em situações em que o efeito dos impostos estaria mais evidente e, de certa forma, isolado. Estudos realizados durante reformas fiscais na Finlândia por Korkeamaki et al. (2010) e no Reino Unido por Poterba e Summers (1984) mostram que a decisão de distribuição de resultados das empresas sofreu alterações, comprovando a influência da imperfeição de mercado. Por outro lado, isso não se confirmou no mercado norte-americano durante a reforma fiscal de 1986, segundo estudo de Michaely (1991), e nem no Brasil, segundo Poli e Procianoy (1994), em estudo realizado sobre o período de reformas fiscais de 1990.

2.3. Literatura sobre efeito de custos de transação

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21 Porém, se desenvolvermos análise semelhante, tendo agora como foco os investidores e não mais a empresa, é possível chegar a conclusões distintas. Nesta nova análise, os mecanismos de distribuição direta seriam mais vantajosos, visto que não haveria necessidade de envolvimento de custos adicionais por parte, não da empresa, mas sim dos acionistas – como corretagem, esforços e tempo demandado – caso preferissem antecipar a realização de ganhos ou manter um fluxo constante de recebimento. Para este perfil de acionista a distribuição direta de recursos seria mais vantajosa do que a opção pela retenção de lucros, pois não envolveria a necessidade de realizar transações financeiras para vender parcela de suas ações para realizar ganhos. Allen e Michaely (1995) são favoráveis ao uso da distribuição direta, como os dividendos, em tais situações.

2.4. Literatura sobre efeito de custos de informação

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22 caixa para tanto. Assim, uma elevação na parcela de distribuição direta de recursos seria um sinal positivo, e uma redução sinalizaria uma situação indesejável.

Argumentação semelhante pode ser obtida pela Teoria da Agência, abordada por Jensen e Meckling (1976), que defende que quanto maior for a proporção do lucro distribuída diretamente aos acionistas, mais positiva será a sinalização, já que os conflitos de interesse entre acionistas e administradores seriam atenuados e o valor da empresa aumentaria. Os conflitos seriam atenuados porque se reduziria a liberdade dos administradores, coibindo assim a sua tentação de usar o excesso de caixa disponível em benefício próprio.

Há ainda a possibilidade de se elaborar uma argumentação contrária aos mecanismos de distribuição direta. Segundo Brealey et al. (2010), é possível que, quanto menor seja a proporção do resultado distribuída diretamente aos acionistas, mais otimista seja o sinal transmitido com relação ao futuro da companhia, pois maiores são as expectativas de novos investimentos rentáveis no futuro.

As evidências de efeitos relacionados aos custos de informação em mercados reais são controversas. Enquanto Aharony e Swary (1980) e Grullon et al. (2002) observaram retornos anormais positivos para as ações após aumentos de dividendos, e negativos após reduções, De Angelo et al. (1996) encontraram resultados opostos, com retornos anormais positivos para as ações após redução nos dividendos no mercado norte-americano. No Brasil, Novis Neto (2002) encontrou retornos anormais positivos para as ações após pagamentos de dividendos. Já Dewenter e Warther (1998) constataram que, no Japão, por historicamente existir uma relação bastante próxima e transparente entre as empresas e seus stakeholders, a assimetria de informação é menor do que na maioria dos países. Conseqüentemente as empresas japonesas são muito mais propensas a cortar dividendos quando seus ganhos caem. Isso ocorre sem que o mercado altere consideravelmente seus valores de mercado.

2.5. Literatura sobre dividendos versus JSCP

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23 são substitutos muito mais próximos entre si, permitindo uma comparação mais interessante do que a que costuma ser realizada na grande maioria de estudos sobre o tema, que envolve a análise de dividendos versus retenção de lucros. Segundo o estudo, a comparação permitiria um isolamento do efeito dos impostos, já que as diferenças nos custos de transação e de informação dos dois instrumentos seriam nulas ou insignificantes. Apesar de os resultados comprovarem que os impostos são determinantes na escolha entre os mecanismos, comprovou-se que, a despeito das desvantagens fiscais dos dividendos, muitas empresas ainda optavam entre 1996 e 2007 por distribuí-los mesmo quando ainda havia margem para distribuição de JSCP.

Este resultado, que mostra uma preferência pelos dividendos, também foi obtido por Mota (2007) com dados referentes aos anos de 2002 a 2005. Apesar de se concluir que tal decisão destrói valor do acionista, não foi realizada no trabalho nenhuma análise empírica que comprovasse a afirmação. Tal afirmação pode, inclusive, ser comparada ao resultado complementar obtido por Boulton et al. (2010) que, com base em um estudo de evento, concluiu que os retornos anormais dos anúncios de pagamento de dividendos são superiores aos obtidos para anúncios de pagamento de JSCP. Tal resultado, entretanto, não pode ser utilizado como evidência de que a decisão pelos dividendos, abdicando-se do benefício fiscal, não destrói valor. Afinal, no estudo de evento foram incluídos todos os anúncios de dividendos, e não somente os anúncios de dividendos nas situações em que ainda haveria possibilidade de uso dos JSCP, situação esta que caracterizaria efetivamente o não aproveitamento espontâneo do benefício fiscal.

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24

3 METODOLOGIA

3.1. Hipóteses referentes ao uso de JSCP

Para desenvolver a análise dos fatores que exerceriam influência na escolha entre dividendos e JSCP foram formalizadas quatro hipóteses. Tais hipóteses testaram a relação entre fatores representativos de características e fundamentos das empresas – tais como lucratividade, volume de distribuição direta de resultados, nível de governança corporativa e grau de aproveitamento de benefícios fiscais alternativos – e a probabilidade de uso de JSCP como mecanismo para distribuição de resultados. A primeira hipótese é formalizada a seguir:

H1: A probabilidade de uma empresa optar pelo uso de JSCP é positivamente relacionada à sua lucratividade.

Esta primeira hipótese está baseada no argumento de que empresas mais lucrativas tendem a obter maior proveito do benefício fiscal proporcionado pelos JSCP. Vale relembrar que a dedutibilidade dos JSCP é condicionada ao maior valor dentre dois limites: a) metade do lucro líquido (referente ao período de apuração dos juros, computados antes da dedução destes juros e da provisão para IRPJ, e após a dedução da CSLL); b) metade do somatório dos lucros acumulados e reservas de lucro. Logo, quanto mais lucrativa for a empresa, maiores serão os limites de dedutibilidade e, por conseguinte, maior será o benefício fiscal proporcionado pelo uso de JSCP. Logo, empresas mais lucrativas deveriam ser mais propensas a optar pelo uso de JSCP em detrimento dos dividendos. A segunda hipótese é formalizada a seguir:

H2: A probabilidade de uma empresa optar pelo uso de JSCP é

positivamente relacionada ao seu volume de distribuição direta de recursos.

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25 empresa costuma distribuir montantes consideráveis de seus recursos, sistematicamente, a escolha pelo uso de JSCP seria relevante, já que o ganho fiscal obtido tenderia a ser significativo. Dessa forma, empresas com agressiva distribuição direta de recursos deveriam ser mais propensas a optar pelo uso de JSCP do que empresas com distribuições mais conservadoras. A seguir é formulada a terceira hipótese:

H3: A probabilidade de uma empresa optar pelo uso de JSCP é positivamente relacionada ao seu grau de comprometimento com boas práticas de governança

corporativa.

Pela terceira hipótese, entende-se que as empresas que adotam boas práticas de governança corporativa tendem a ter um corpo diretivo profissional e preparado para defender os interesses dos investidores. Isso significa, que tais empresas teriam mais disposição para aproveitar o benefício fiscal proporcionado pelos JSCP do que empresas cujo corpo diretivo não fosse muito comprometido com boas práticas de gestão. Dessa forma, esperar-se-ia que empresas comprometidas com boas práticas de governança fossem mais propensas a utilizar JSCP. A quarta hipótese do trabalho é definida a seguir:

H4: A probabilidade de uma empresa optar pelo uso de JSCP é negativamente relacionada à existência de benefícios fiscais alternativos.

A quarta hipótese visa a testar se benefícios fiscais alternativos aos proporcionados pelos JSCP atuam como substitutos, desencorajando o uso de JSCP. Isso ocorreria porque, em tais situações os ganhos marginais oriundos da utilização dos JSCP seriam menores do que em empresas que não desfrutassem de outros meios alternativos de aproveitamento de benefícios fiscais.

3.2. Hipóteses referentes ao nível de aproveitamento do benefício fiscal

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26 características e fundamentos das empresas – tais quais os utilizados na primeira parte do trabalho – e o volume efetivamente pago de JSCP. Essa análise visa a complementar a análise inicial referente às quatro primeiras hipóteses, já que permite inserir no estudo dados referentes aos montantes efetivamente pagos via JSCP pelas empresas. Na análise inicial, esse tipo de informação não foi diretamente considerado, já que o foco era avaliar o “uso” ou o “não uso” de JSCP, sem considerar os valores distribuídos. As hipóteses estão formalizadas a seguir:

H5: Empresas que apresentem altos níveis de lucratividade tendem a realizar maior aproveitamento do benefício fiscal proporcionado pelos JSCP.

Partindo da mesma lógica apresentada na primeira hipótese do trabalho, esta hipótese está baseada no fato de que empresas mais lucrativas podem usufruir de maiores benefícios fiscais proporcionados pelos JSCP, já que seu limite de dedutibilidade fiscal aumenta. Logo, espera-se que tais empresas – além de apreespera-sentarem maior probabilidade de optar pelos JSCP, conforme definido na primeira hipótese – utilizem JSCP em níveis mais próximos ao limite máximo permitido pela lei para que haja dedutibilidade fiscal. Em outras palavras, espera-se que tais empresas realizem um maior aproveitamento do benefício fiscal que está à disposição. A sexta hipótese é formulada a seguir:

H6: Empresas que apresentem altos volumes de distribuição direta de rec ursos tendem a realizar um maior aproveitamento do benefício fiscal proporcionado

pelos JSCP.

Espera-se que empresas com agressiva distribuição direta de recursos – além de serem mais propensas a optar pelo uso de JSCP do que empresas com distribuições mais conservadoras, conforme estabelecido pela segunda hipótese – utilizem JSCP em níveis mais altos, realizando assim um maior aproveitamento do benefício fiscal. A sétima hipótese é oficializada a seguir:

H7: Empresas que se comprometem com boas prática s de governança corporativa tendem a realizar um maior aproveitamento do benefício fiscal proporcionado

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27 Pela sétima hipótese, entende-se que empresas que se comprometem com boas práticas de governança corporativa tendem a apresentar níveis de utilização de JSCP mais altos do que os de empresas que não se comprometem com tais práticas. Em outras palavras, isso equivale a dizer que empresas com boa governança realizam um maior aproveitamento do benefício fiscal que está à disposição. Por fim, a última hipótese do trabalho é definida a seguir:

H8: Empresas que desfrutem de benefícios fiscais alternativos tendem a realizar menor aproveitamento do benefício fiscal proporcionado pelos JSCP .

A hipótese visa testar se benefícios fiscais alternativos aos proporcionados pelos JSCP atuam como substitutos, desestimulando o pagamento de altos volumes de JSCP.

3.3. Hipótese referente à reação do mercado

Na parte final do trabalho é analisada a reação dos preços de mercado à decisão de distribuição de resultados no Brasil. Mais especificamente, é analisada a reação do mercado brasileiro a anúncios de empresas que poderiam fazer distribuições JSCP, mas optam por distribuir dividendos. Com base na teoria, uma decisão com estas características seria prejudicial aos acionistas, já que acarretaria na espontânea abdicação do benefício fiscal proporcionado pelo primeiro instrumento, reduzindo assim a riqueza dos acionistas. Estes deveriam, portanto, reprovar tal decisão por parte da direção das empresas. Isso gera a nona e última hipótese a ser testada no trabalho, conforme definição a seguir:

H9: A escolha pelo uso de dividendos, em situações em que ainda haveria possibilidade de utilização dos JSCP, reduz a riqueza dos acionistas e, quanto mais

alto o nível de não utilização do potencial de JSCP, maior a redução de riqueza.

3.4. Modelo probit

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28 analisar o “uso” ou o “não uso” de JSCP por determinada empresa em determinado ano. Dessa forma, primeiramente a variável dependente foi igualada a 1 para as observações em que determinada empresa havia realizado somente pagamento de JSCP em determinado ano, e atribuiu-se valor zero para as observações em que havia pagamento de dividendos – incluindo as situações em que havia pagamento tanto de dividendos quanto de JSCP. Isso permite observar se existem, e quais são os fatores que estão relacionados a uma preferência pelo uso exclusivo de JSCP em detrimento do uso combinado ou exclusivo de dividendos.

Em seguida, uma nova rodada foi desenvolvida com a variável dependente sendo igualada a 1 para as observações em que havia pagamento de JSCP – incluindo as situações em que havia pagamento tanto de JSCP quanto de dividendos – e atribuiu-se valor zero para as observações em que havia exclusivamente pagamento de dividendos. Foi possível verificar, portanto, se existem, e quais são os fatores que determinam uma preferência pelo uso, exclusivo ou combinado, dos JSCP em detrimento do uso exclusivo de dividendos.

As variáveis independentes consideradas no modelo foram selecionadas para representar as características e os fundamentos das empresas já destacados nas quatro primeiras hipóteses do trabalho, tais como lucratividade, volume de distribuição direta de resultados, nível de governança corporativa e grau de aproveitamento de benefícios fiscais alternativos. Ao todo, foram incorporadas 10 variáveis independentes, sendo duas delas relacionadas à lucratividade (“lucratividade atual” e “lucros acumulados”); duas relacionadas ao volume de distribuição direta (“payout ratio” e “JSCP potencial”); três relacionadas à governança corporativa (“novo mercado”, “nível 2” e “nível 1”); e três relacionadas ao grau de aproveitamento de benefícios fiscais alternativos (“despesas de depreciação”, “despesas financeiras ajustadas” e “alavancagem financeira”).

Foram consideradas ainda algumas variáveis de controle representativas do tamanho das empresas (“tamanho”); do tipo de controle acionário (“estatal”, “estrangeira” e “privada nacional”) e dos anos aos quais as observações se referem (“2009” e “2010”). Um resumo das variáveis inseridas no modelo, assim como sua descrição, expectativa de resultado e a respectiva hipótese a que estão relacionadas, estão representados a seguir:

Tabela 2 – Descrição das variáveis consideradas no modelo probit

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29

Variável Variável Testada

Dependente (primeira

rodada)

Uso Exclusivo de JSCP

Assume valor 1 nos casos em que há pagamento exclusivo de JSCP no ano;

assume valor 0 nos demais casos

NA NA

Dependente (segunda

rodada)

Uso de JSCP

Assume valor 1 nos casos em que há pagamento, exclusivo ou combinado, de JSCP no ano; assume valor 0 nos demais

casos

NA NA

Independente Lucratividade Atual Lucro Líquido / Receita de Vendas H1 + Independente Lucros Acumulados (Reservas de Lucro + Lucros Acumulados)

/ Ativos H1 +

Independente Payout Ratio (Dividendos + JSCP) / Lucro Líquido H2 +

Independente JSCP Potencial

TJLP média X [0,5 X (Patrimônio Líquido ano anterior – Reservas de Reavaliação

ano anterior + Patrimônio Líquido ano atual – Reserva de Reavaliação ano

atual)]/Receita de Vendas Obs.: Limitado a 50% do Lucro Líquido ou 50% do Saldo de Lucros Acumulados +

Reserva de Lucro, o que for maior.

H2 +

Independente Novo Mercado

Assume valor 1 nos casos em que a empresa integra o nível “Novo Mercado”

de governança corporativa no ano da observação; assume valor 0 nos demais

casos

H3 +

Independente Nível 2

Assume valor 1 nos casos em que a empresa integra o nível “Nível 2” de

governança corporativa no ano da observação; assume valor 0 nos demais

casos

H3 +

casos

H3 +

Independente Despesas de Depreciação

(Depreciação + Amortização) / Receita de

Vendas H4 -

Independente

Despesas Financeiras

Ajustadas

Despesas Financeiras / Receita de Vendas H4 -

Independente Alavancagem Financeira

Dívida Bruta / Ativo Total Obs.: Dívida Bruta = Financiamento de CP

+ Financiamento de LP + Debêntures de CP + Debêntures de LP

H4 -

Controle Tamanho Log (Ativos Totais)

Controle Estatal

Assume valor 1 nos casos em que a empresa apresentava controle acionário estatal no ano da observação; assume valor

0 nos demais casos

Controle Estrangeiro

Assume valor 1 nos casos em que a empresa apresentava controle acionário estrangeiro no ano da observação; assume

valor 0 nos demais casos

Controle Privada Nacional

Assume valor 1 nos casos em que a empresa apresentava controle acionário privado nacional no ano da observação;

assume valor 0 nos demais casos Controle 2009 Assume valor 1 quando as observações

(30)

30

nos demais casos

Controle 2010

Assume valor 1 quando as observações referem-se ao ano de 2010; assume valor 0

nos demais casos

3.5. Modelo tobit

O modelo tobit é mais apropriado do que o probit para testar as quatro últimas hipóteses, pois nestes casos a variável dependente passa a representar o nível de aproveitamento do benefício fiscal, sendo, portanto, uma variável que assume valores entre 0 e 1. Valores próximos a 1 indicam que determinada empresa, em determinado ano, pagou JSCP em montantes próximos ao limite máximo permitido pela lei brasileira para que ocorresse dedutibilidade fiscal, realizando, portanto, um alto aproveitamento do benefício fiscal. Analogamente, valores próximos a 0 indicam baixo aproveitamento do benefício. Para se obter esse valor é necessário inserir no modelo, portanto, os dados referentes aos pagamentos efetivos de JSCP que cada empresa da amostra realizou em cada um dos anos pesquisados.

As variáveis independentes e de controle utilizadas são similares às que foram consideradas na análise pelo modelo probit, e estão formalizadas na tabela a seguir:

Tabela 3 – Descrição das variáveis consideradas no modelo tobit

Tipo de Variável Denominação da Variável Descrição Hipótese Testada Expectativa Dependente Aproveitamento Fiscal

Assume valores entre 0 e 1 a partir do seguinte cálculo:

JSCP Efetivo / JSCP Potencial Obs.: “JSCP Efetivo” é o montante efetivamente pago ao longo do referido ano; “JSCP Potencial” representa o mesmo

valor da variável independente que testará a Hipótese 2, com a diferença de que neste

cálculo não é realizado o ajuste pelas “Receitas de Vendas”

NA NA

Independente Lucratividade Atual Lucro Líquido / Receita de Vendas H5 + Independente Lucros Acumulados (Reservas de Lucro + Lucros Acumulados)

/ Ativos H5 +

Independente Payout Ratio (Dividendos + JSCP) / Lucro Líquido H6 +

Independente JSCP Potencial

TJLP média X [0,5 X (Patrimônio Líquido ano anterior – Reservas de Reavaliação

ano anterior +Patrimônio Líquido ano atual – Reserva de Reavaliação ano

atual)]/Receita de Vendas Obs.: Limitado a 50% do Lucro Líquido ou 50% do Saldo de Lucros Acumulados +

Reserva de Lucro, o que for maior.

(31)

31

Independente Novo Mercado

Assume valor 1 nos casos em que a empresa integra o nível “Novo Mercado”

de governança corporativa no ano da observação; assume valor 0 nos demais

casos

H7 +

casos

H7 +

casos

H7 +

Independente Despesas de Depreciação

(Depreciação + Amortização) / Receita de

Vendas H8 -

Independente

Despesas Financeiras

Ajustadas

Despesas Financeiras / Receita de Vendas H8 -

Independente Alavancagem Financeira

Dívida Bruta / Ativo Total Obs.: Dívida Bruta = Financiamento de CP

+ Financiamento de LP + Debêntures de CP + Debêntures de LP

H8 -

Controle Estatal

0 nos demais casos

Controle 2009

nos demais casos

Controle 2010

nos demais casos

3.6. Estudo de evento

(32)

32 anormais após anúncios de pagamento de dividendos, em situações em que ainda haveria possibilidade de se utilizar altos volumes de JSCP, eram inferiores aos retornos anormais após anúncios de pagamento de dividendos em situações em que o limite máximo de uso de JSCP já estava próximo de ser alcançado.

Na análise, foram consideradas como eventos todas as datas representativas de anúncios de dividendos ocorridos entre março e abril dos anos analisados, já que é nessa época que as empresas publicam suas demonstrações financeiras anuais e convocam assembleias gerais ordinárias para deliberar quanto à destinação do lucro líquido do exercício anterior. Em seguida, foi atribuída a cada um dos eventos uma medida representativa do nível de utilização do benefício fiscal dos JSCP pela referida empresa durante o ano anterior ao ano do evento. A opção pelo nível de utilização referente ao ano anterior, e não ao próprio ano do evento, se justifica pelo fato de a grande maioria das distribuições anunciadas entre março e abril estarem mais relacionadas aos resultados obtidos ao longo do ano imediatamente anterior, como observado acima. Para ilustrar esta abordagem, ressalta-se que todos os anúncios de dividendos considerados entre março e abril do ano de 2010 foram relacionados aos níveis de utilização de JSCP alcançados ao longo de 2009, e assim sucessivamente.

Em seguida, para cada evento foram levantadas as séries de retornos durante o intervalo de 250 a 11 dias anteriores à data do evento. Os eventos que possuíam menos de 50 observações disponíveis neste intervalo foram eliminados. Além disso, os eventos que não apresentavam informações sobre retornos no dia do evento, no dia imediatamente anterior ao evento, e no dia imediatamente posterior ao evento, também foram descartados.

(33)

33 Por fim, estimou-se uma equação de regressão múltipla, com base no método de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), entre os retornos anormais acumulados para o período de três dias centrados no dia do evento e a medida de nível de aproveitamento do benefício fiscal relacionada a cada um dos eventos, cuja elaboração foi descrita no início do processo. A Tabela 4 resume as variáveis utilizadas nesta regressão final do estudo de evento, indicando o uso de diversas variáveis de controle já propostas nos testes anteriores.

Tabela 4 – Descrição das variáveis utilizadas na regressão final do estudo de evento

Tipo de Variável Denominação da Variável Descrição Hipótese Testada Expectativa

Dependente Retornos Anormais Acumulados

Retorno anormal acumulado para os três dias subsequentes centrados no dia do anúncio da distribuição de dividendos

NA NA

Independente

Nível de Aproveitamento do

Benefício Fiscal

Assume valores entre 0 e 1 a partir do seguinte cálculo:

JSCP Efetivo / JSCP Potencial Obs.: “JSCP Efetivo” é o montante efetivamente pago ao longo do referido ano; “JSCP Potencial” representa o mesmo

valor da variável independente que testará a Hipótese 2, com a diferença de que neste

cálculo não é realizado o ajuste pelas “Receitas de Vendas”

H9 +

Controle Lucros Acumulados (Reservas de Lucro + Lucros Acumulados) /Ativos

Controle Payout Ratio (Dividendos + JSCP)/Lucro Líquido

Controle Estatal

0 nos demais casos

3.7. Base de dados para os modelos probit e tobit

(34)

34 fiscal vigente ao longo dos dados coletados, incorporando, portanto, dados posteriores às mais relevantes e recentes alterações na legislação, tais como o aumento da alíquota de impostos sobre ganhos de capital para investidores individuais, ocorrido ao final de 2004. Porém, dados referentes aos anos de 2005, 2006 e 2007 não estavam disponíveis no formato requerido na CVM. A opção pela exclusão de empresas financeiras se deve ao fato de que possuem características muito peculiares, como altos volumes de distribuição de recursos e possibilidade de pagamento de dividendos mensais.

Foram ainda excluídas da amostra de cada empresa as observações referentes aos anos em que não houve nenhuma distribuição direta de recursos. Tais observações seriam irrelevantes para o propósito de análise da escolha entre dividendos e JSCP, já que em tais situações esta escolha não existiu. Foram excluídas também, pelos mesmos motivos, as observações caracterizadas pela impossibilidade legal de aproveitamento do benefício fiscal dos JSCP. As informações sobre valores distribuídos na forma de dividendos e JSCP foram obtidas dos relatórios financeiros registrados perante a CVM. Informações financeiras necessárias para o cálculo das variáveis explicativas e de controle propostas foram obtidas no banco de dados da Economática.

A amostra final, após a exclusão de outliers, foi composta por 312 observações referentes a 164 empresas distintas, sendo que 58 pagaram somente JSCP, 144 pagaram somente dividendos, e as 110 observações restantes são de empresas que apresentaram pagamentos tanto de JSCP como de dividendos em qualquer um dos três anos do período do estudo. A seguir são apresentadas as médias e medianas de cada variável, já segregadas nos três grupos descritos:

Tabela 5 – Estatísticas descritivas da amostra

(35)

35

Despesas Financeiras Ajustadas 0,0738 0,0759 0,0555 0,0567 0,0495 0,0442 Alavancagem Financeira 0,2655 0,2647 0,2414 0,2760 0,2595 0,2459 Tamanho 21,9994 21,4566 21,3164 21,9111 21,4826 21,2798 Estatal 0,0545 0,0069 0,1724 0 0 0 Estrangeiro 0,1000 0,0555 0,0517 0 0 0 Privada Nacional 0,6818 0,7847 0,7241 1 1 1 2009 0,4181 0,4513 0,4137 0 0 0 2010 0,4454 0,4097 0,5172 0 0 1

Todas as variáveis obtidas no banco de dados da Economática (como Lucro Líquido, Receita de Vendas e Despesas Financeiras) foram representadas em milhões de reais.

Com base nas estatísticas descritivas é possível observar que a lucratividade atual média das empresas que optam por distribuir JSCP juntamente com dividendos é maior do que a de empresas que optam por distribuir apenas dividendos. Tal constatação está em sintonia com nossa expectativa inicial de que o uso de JSCP é positivamente relacionado à lucratividade. Porém, surpreende o fato de que empresas que utilizem exclusivamente JSCP apresentem lucratividade atual média inferior à das empresas que pagam somente dividendos. Já com relação à lucratividade histórica, representada pela variável de lucros acumulados, o comportamento das médias está de pleno acordo com as expectativas, sendo maior para as empresas que distribuem apenas JSCP, seguido pelas empresas que realizam pagamentos conjuntos de JSCP e dividendos, encontrando-se por fim as pagadoras apenas de dividendos. Com relação às variáveis de “payout ratio” e de “JSCP potencial”, era de se esperar que as empresas que distribuíssem JSCP apresentassem médias superiores às das empresas que optassem exclusivamente pelos dividendos. Isso se confirmou apenas para o payout ratio, mas não para o JSCP potencial.

(36)

36 descrito nas hipóteses 4 e 8. Com relação aos valores médios para as variáveis de controle destacam-se o tipo de controle acionário “estatal”, que se mostrou bastante superior para as empresas pagadoras apenas de JSCP; “estrangeiro”, cuja média foi superior para as empresas que adotam uma estratégia de pagamento conjunto de JSCP e dividendos.

Por fim, em virtude da possibilidade das variáveis selecionadas consistirem em substitutas entre si, o que acarretaria problemas de multicolinearidade, foram analisadas as correlações entre as variáveis. A tabela a seguir apresenta as correlações obtidas:

Tabela 6 – Matriz de correlações das variáveis utilizadas

As cinco maiores correlações encontram-se destacadas em negrito na tabela.

As cinco maiores correlações obtidas foram entre “2010” e “2009” (-0,778), “JSCP potencial” e “lucratividade atual” (0,631), “despesas financeiras ajustadas” e “despesas com depreciação” (0,503), “privada nacional” e “estrangeira” (-0,461) e “privada nacional” e “estatal” (-0,402). As demais correlações se mostraram, portanto, dentro da faixa entre -0,5 e 0,5.

3.8. Base de dados para o estudo de evento

(37)

37 inconsistentes ou séries de retornos demasiadamente incompletas (foram considerados apenas os eventos que apresentaram no mínimo 50 dados de retornos ao longo do intervalo de 250 a 11 dias anteriores ao dia do anúncio, além de apresentarem volumes positivos de negociação nos três dias subsequentes centrados no dia do anúncio, isto é, -1 e +1, sendo 0 a data do anúncio). A Figura 1 mostra a segregação dos eventos considerados no estudo de evento, de acordo com o ano de origem dos respectivos anúncios de dividendos.

Figura 1 – Ano de origem dos anúncios de dividendos considerados.

A seguir é apresentado o histograma da série que contem o nível de aproveitamento do benefício fiscal proporcionado pelos JSCP para cada um dos eventos considerados no estudo.

(38)

38 Por fim, é apresentado na Figura 3 um histograma para a série contendo os retornos anormais acumulados para o período de três dias centrados no dia do anúncio.

(39)

39

4 RESULTADOS

4.1. Sobre a preferência pelo uso exclusivo de JSCP

A tabela a seguir fornece um panorama geral das hipóteses e dos resultados obtidos com a primeira rodada da regressão probit. Nesta primeira modelagem, como era desejado analisar o uso exclusivo de JSCP, a variável dependente assumiu valores iguais a 1 quando havia pagamento exclusivo de JSCP.

Tabela 7 – Hipóteses versus resultados: modelo probit (exclusividade de JSCP)

Hipótese Condição para

não rejeição de H0

Condição para rejeição de H0 em favor de HA

Sinal observado dos coeficientes H1 Lucratividade Atual ≤ 0 Lucratividade Atual > 0 Negativo *** H1 Lucros Acumulados ≤ 0 Lucros Acumulados > 0 Positivo ***

H2 Payout Ratio ≤ 0 Payout Ratio > 0 Negativo ***

H2 JSCP Potencial ≤ 0 JSCP Potencial > 0 Positivo

H3 Novo Mercado ≤ 0 Novo Mercado > 0 Negativo

H3 Nível 2 ≤ 0 Nível 2 > 0 Negativo

H4 Despesas com Depreciação ≥ 0 Despesa com Depreciação < 0 Positivo H4 Despesas Financeiras Ajust. ≥ 0 Despesas Financeiras Ajust. < 0 Negativo H4 Alavancagem Financeira ≥ 0 Alavancagem Financeira < 0 Positivo Resultados para os sinais dos coeficientes classificados com *** apresentaram nível de significância inferiores ou iguais a 5%; resultados classificados com ** apresentaram nível de significância inferiores ou iguais a 10%; resultados classificados com * apresentaram nível de significância inferiores ou iguais a 15%.

(40)

40

Tabela 8 – Resultados do modelo probit versão completa

(exclusividade de JSCP)

De acordo com a primeira hipótese do trabalho, seria esperado que empresas mais lucrativas tirassem maior proveito do benefício fiscal proporcionado pelos JSCP. Logo, empresas mais lucrativas deveriam tender mais a optar pelo uso de JSCP em detrimento dos dividendos. Isso se confirmou, em parte, neste primeiro modelo, já que a variável “Lucros Acumulados” apresentou sinal positivo e se mostrou estatisticamente significante. Por outro lado, a variável “Lucratividade Atual” também se mostrou significativa, porém, surpreendentemente apresentou sinal negativo.

Foi rejeitada a segunda hipótese do trabalho, que define que empresas com agressiva distribuição direta de recursos deveriam ser mais propensas a optar pelo uso de JSCP, do que empresas com distribuições mais conservadoras. A variável “Payout Ratio” apresentou sinal negativo e, portanto, oposto ao esperado, e se confirmou estatisticamente significante. Apesar de não significante, a variável “JSCP Potencial” apresentou sinal positivo, em linha com a hipótese de que empresas com maior potencial para distribuição de JSCP permitido por lei preferem o uso deste instrumento em detrimento dos dividendos.

(41)

41 apenas a “Despesa Financeira Ajustada” teve seu sinal de acordo com o comportamento esperado. Dentre as variáveis de controle, destacou-se a variável de controle acionário “estatal”, que apresentou relação positiva e estatisticamente significante, indicando que o fato de uma empresa apresentar este tipo de controle aumenta sua probabilidade de optar pelo não uso de dividendos.

Além do modelo completo descrito na Tabela 8, foram testados modelos alternativos em que procurou-se eliminar e/ou inserir variáveis com base nas correlações destacadas na Tabela 6. Dentre as modificações implementadas e testadas podem ser destacadas: a) omissão de uma ou duas das variáveis representativas dos benefícios fiscais alternativos pelo fato de poderem ser consideradas substitutas entre si; b) omissão da lucratividade atual ou do JSCP potencial, por apresentarem forte correlação entre si; c) alteração nos critérios referentes à governança corporativa – foram classificadas como adeptas de boa governança as empresas que anteriormente foram classificadas como pertencentes ao novo mercado ou ao nível 2. Porém, nenhum deles apresentou mudança significativa dos resultados, conforme é possível observar nas tabelas a seguir:

Tabela 9 – Resultados do modelo probit versão alternativa 1

(42)

42

Tabela 10 – Resultados do modelo probit versão alternativa 2

(exclusividade de JSCP): modelo implementado sem a variável “JSCP Potencial” por apresentar alta correlação com “Lucratividade Atual”

Tabela 11 – Resultado do modelo probit versão alternativa 3

(exclusividade de JSCP): modelo implementado a partir de mudanças no critério referente às práticas de governança corporativa – foram consideradas empresas com “boa governança” as empresas classificadas anteriormente como pertencentes ao “Novo Mercado” ou ao “Nível 2”

(43)

43 A tabela a seguir fornece um panorama geral das hipóteses e dos resultados obtidos com a segunda rodada da regressão probit. Nesta segunda modelagem, como era desejado analisar o uso de JSCP, fosse este uso exclusivo ou combinado com dividendos, a variável dependente assumiu valores iguais a 1 sempre que havia pagamento de JSCP.

Tabela 12 – Hipóteses versus resultados: modelo probit (uso de JSCP)

Sinal observado dos coeficientes H1 Lucratividade Atual ≤ 0 Lucratividade Atual > 0 Negativo H1 Lucros Acumulados ≤ 0 Lucros Acumulados > 0 Positivo ***

H2 Payout Ratio ≤ 0 Payout Ratio > 0 Positivo ***

H2 JSCP Potencial ≤ 0 JSCP Potencial > 0 Negativo

H3 Novo Mercado ≤ 0 Novo Mercado > 0 Negativo *

H3 Nível 2 ≤ 0 Nível 2 > 0 Positivo

H4 Despesas com Depreciação ≥ 0 Despesa com Depreciação < 0 Positivo * H4 Despesas Financeiras Ajust. ≥ 0 Despesas Financeiras Ajust. < 0 Negativo H4 Alavancagem Financeira ≥ 0 Alavancagem Financeira < 0 Positivo

Resultados classificados com *** apresentaram nível de significância inferiores ou iguais a 5%; resultados classificados com ** apresentaram nível de significância inferiores ou iguais a 10%; resultados classificados com * apresentaram nível de significância inferiores ou iguais a 15%.

(44)

44

Tabela 13 – Resultados do modelo probit versão completa (uso

de JSCP)

De acordo com a primeira hipótese, empresas mais lucrativas deveriam ser mais propensas a optar pelo uso de JSCP. Isso se confirmou com relação à variável “Lucros Acumulados” que, assim como na primeira rodada da modelagem, apresentou sinal positivo e se mostrou estatisticamente significante. Por outro lado, a variável “Lucratividade Atual” manteve seu sinal negativo, apesar de ter perdido consideravelmente sua significância. Isso indica que a escolha entre dividendos e JSCP está de fato relacionada positivamente ao nível de lucratividade das empresas, desde que a lucratividade considerada seja a lucratividade histórica acumulada, e não simplesmente a lucratividade atual. Dessa forma, as empresas brasileiras parecem considerar mais suas reservas de lucros do que os resultados mais recentes quando decidem distribuir recursos diretamente aos acionistas. Tal afirmação está em sintonia com uma possível preferência das empresas por uma política de distribuição de recursos mais estável. Segundo Brealey et al. (2010), se as empresas ajustassem seus pagamentos diretos de recursos aos acionistas com base no resultado de cada ano, tais pagamentos poderiam flutuar de forma descontrolada, gerando desconforto aos acionistas, que prefeririam políticas de dividendos mais estáveis ao longo dos anos.

(45)

45 esperado, e se confirmou estatisticamente significante. Vale ressaltar que a variável teve seu sinal alterado em relação ao modelo que avaliou a preferência pelo uso exclusivo de JSCP. Uma análise combinada destes dois resultados aparentemente conflitantes leva a uma conclusão relevante: empresas com alto payout ratio parecem preferir estratégias balanceadas de distribuição de recursos, envolvendo tanto JSCP como dividendos. Logo, empresas com agressiva distribuição direta de recursos parecem menos propensas a distribuir exclusivamente JSCP ou exclusivamente dividendos. Com relação à terceira hipótese, apesar de significante apenas ao nível de 15%, a variável representativa do nível de governança “Novo Mercado” manteve seu sinal oposto ao esperado, assim como ocorreu na primeira rodada da modelagem.

(46)

46

Tabela 14 – Resultados do modelo probit versão alternativa 1 (uso

de JSCP): modelo implementado sem a variável “Lucratividade Atual” por apresentar alta correlação com “JSCP Potencial”

Tabela 15 – Resultados do modelo probit versão alternativa 2 (uso de

(47)

47

Tabela 16 – Resultados do modelo probit versão alternativa 3 (uso

de JSCP): modelo implementado sem as variáveis “Despesas Financeiras Ajustadas” e “Alavancagem Financeira” por serem correlacionadas com “Despesas de Depreciação”

Com relação aos modelos em si, uma forma de se medir a aderência é através do R² de Mc-Fadden, ou Pseudo R². Apenas para estabelecer parâmetros de comparação gerais, os valores para tais índices obtidos por Boulton et al. (2010) em modelos probit com propósitos semelhantes ao deste trabalho variaram entre 0,1561 e 0,1656. Neste trabalho, esse número variou entre 0,1426 e 0,2640, conforme destacado nas tabelas anteriores.

4.3. Sobre o nível de aproveitamento do benefício fiscal proporcionado

pelo uso de JSCP

Assim como foi feito em relação ao modelo probit, a seguir é fornecido um panorama geral das hipóteses e dos resultados obtidos com o modelo tobit (Tabela 17). Nesta etapa do trabalho o objetivo era identificar quais fatores afetam o volume de JSCP que é pago aos acionistas em relação ao volume total permitido por lei para que houvesse dedutibilidade fiscal, o que é equivalente a identificar os fatores que afetam o nível de aproveitamento do benefício fiscal proporcionado pelo uso de JSCP.

Tabela 17 – Hipóteses versus resultados: modelo tobit

(48)

48

H5 Lucros Acumulados ≤ 0 Lucros Acumulados > 0 Positivo ***

H6 Payout Ratio ≤ 0 Payout Ratio > 0 Positivo ***

H6 JSCP Potencial ≤ 0 JSCP Potencial > 0 Negativo

H7 Novo Mercado ≤ 0 Novo Mercado > 0 Negativo

H8 Despesas com Depreciação ≥ 0 Despesa com Depreciação < 0 Positivo * H8 Despesas Financeiras Ajust. ≥ 0 Despesas Financeiras Ajust. < 0 Negativo H8 Alavancagem Financeira ≥ 0 Alavancagem Financeira < 0 Positivo

O resultado do modelo completo, que serviu de base para a elaboração da Tabela 17, encontra-se descrito a seguir. É possível perceber que as variáveis de lucros acumulados e payout ratio se mostraram novamente as mais significantes dentre as analisadas.

Tabela 18 – Resultados do modelo tobit versão completa

(49)

49 As variáveis referentes aos níveis de governança corporativa se mantiveram pouco significantes assim como fora observado nos modelos probit testados anteriormente. Este resultado, que não confirma a sétima hipótese, está em sintonia com os obtidos por Boulton et al. (2010), que também encontrou pouca relação entre governança e uso de JSCP. Uma distinção, no entanto, é que no referido estudo adotou-se um único índice, e não três índices distintos de governança, conforme se adotou no presente estudo. A Tabela 19 mostra os resultados para um modelo alternativo, em que se procurou substituir as três variáveis por uma única, em que definiu-se como tendo boa governança as empresas que estivessem listadas tanto no novo mercado quanto no nível 2.

Tabela 19 – Resultados do modelo tobit versão alternativa 1:

modelo implementado a partir de mudanças no critério referente às práticas de governança corporativa – foram consideradas empresas com “boa governança” as empresas classificadas anteriormente como pertencentes ao “Novo Mercado” ou ao “Nível 2”

(50)

50 O resultado sugere, portanto, que dentre as empresas que mais se aproximam de um nível de utilização de 100% do benefício fiscal permitido, é mais improvável que encontremos empresas com controle privado ou estrangeiro, com baixos lucros acumulados e baixos níveis de distribuição direta de recursos do que empresas estatais e com altos valores para as outras duas variáveis mencionadas.

4.4. Sobre a reação do mercado

Na etapa final do trabalho o objetivo foi verificar se os retornos anormais após anúncios de pagamento de dividendos, em situações em que ainda haveria possibilidade de se utilizar altos volumes de JSCP, eram inferiores aos retornos anormais observados após anúncios de pagamento de dividendos em situações em que o limite máximo de uso de JSCP já estava próximo de ser alcançado. A tabela a seguir resume a hipótese e o resultado obtido.

Tabela 20 – Hipótese versus resultados: estudo de evento

Sinal observado dos coeficientes H9 Aproveitamento Fiscal ≤ 0 Aproveitamento Fiscal > 0 Positivo

O resultado do modelo completo (ver Tabela 4), que serviu de base para a elaboração da tabela anterior está demonstrado a seguir.

(51)

51 O coeficiente estimado da variável referente ao nível de aproveitamento fiscal apresentou sinal positivo, e, portanto, conforme o esperado; porém, o resultado não é estatisticamente significante. Dessa forma, não é possível afirmar que os retornos anormais após anúncios de pagamento de dividendos são diretamente proporcionais ao quociente entre o nível de pagamento de JSCP e o seu nível potencial.