CAPÍTULO 2: FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA E
3.3 C OLETA E P ROCESSAMENTO DOS D ADOS
A maior parte dos dados utilizados neste trabalho pode ser definida como dados secundários, uma vez que compõem bancos de dados de empresas prestadoras de serviço. As principais fontes e seus respectivos dados utilizados estão relacionados no quadro a seguir.
Fonte Dados
Bovespa - Proventos das ações
Jornal Gazeta Mercantil - Proventos das ações
Lafis* - Cotações mensais
- Taxas de retorno mensais das ações
- Proventos das ações
- Taxas de inflação mensais
- Taxas de juros mensais
(*) a Lafis é uma firma de consultoria que dispõe de um banco de dados sobre mercados de capitais.
Deve-se ressaltar que, embora os dados sejam secundários, o fato de as informações necessárias à pesquisa – como o dividend yield em bases mensais para cada ação – não estarem disponíveis, eles tiveram que ser calculados.
A transformação de dados brutos em informações que possibilitassem a mensuração proposta nesta pesquisa representou um desafio significativo em relação à transposição de arquivos disponíveis em um banco de dados específico para planilhas eletrônicas e sua posterior leitura correta pelos “sistemas” criados.
Os “sistemas” criados exclusivamente para o propósito deste estudo deveriam ser capazes de, dentro de um conjunto de caracteres não-formatados, extrair os números em formatos de datas (do anúncio e do pagamento dos dividendos), em formatos de valores (a quantia paga) e em formatos lógicos ou binários (sujeitos ou não à correção monetária) para cada anúncio de distribuição, por ação e ao longo dos 66 meses pesquisados.
Desta forma, cada anúncio de distribuição de lucros possuía o valor anunciado dos dividendos, sua sujeição ou não à correção monetária (indexação), a data de anúncio e a data de pagamento efetivo ao acionista.
Quando indexados, a data de anúncio agiria como data-base à correção dos dividendos pelo Índice Geral de Preços de Mercado da Fundação Getúlio
Vargas – IGP-M; quando não, o valor original seria corrigido somente a partir da data de efetivo pagamento pelo mesmo índice de preços (vide exemplo a seguir – figura 3.2). Desta maneira, a cada mês que se seguisse ao mês de pagamento dos dividendos, acrescentar-se-ia o percentual do IGP-M daquele mês pelos 11 meses seguintes ao do pagamento.
Os valores dos dividendos seriam, então, confrontados ou divididos pelas respectivas cotações de fechamento por 12 meses, de modo a se obter um
dividend yield por mês e por ação, por meio da seguinte fórmula:
P
d
R
it t it it∑
− − = = 1 12 (equação 27)onde: Rit = dividend yield da ação i no mês/ano t;
Pit = preço de fechamento da ação i no mês/ano t;
dit = dividendo da ação i em moeda de (ou indexado até) o mês/ano t.
Assim, foram listados todos os anúncios de pagamento de dividendos56
compreendidos entre julho de 1993 e dezembro de 1999, de forma a se extrairem uma a uma as quantias pagas às ações preferenciais e/ou ordinárias para o cálculo do seu dividend yield histórico mensal (figura 3.1), com base no fluxo de dividendos (incluindo impostos quando tributável) recebidos nos últimos 12 meses e no último preço de fechamento do mês para o período de formação das carteiras (julho de 1994 a dezembro de 1999).
Figura 3.1 – Reprodução de Janela de Cálculo de Dividend Yields
56 É importante lembrar que dividendos, neste caso, incluem os juros sobre capital próprio - JSCP.
R$ H/1000 Código Mês Fec. M-1 M-2 M-3 M-4 M-5 M-6 M-7 M-8 M-9 M-10 M-11 M-12 ARCZ6 Dez-99 4.380,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 29,82 0,00 0,00 0,00 0,00 0,68% ARCZ6 Nov-99 3.920,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 29,29 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,75% ARCZ6 Out-99 3.800,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 28,61 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,75% ARCZ6 Set-99 4.000,00 0,00 0,00 0,00 0,00 28,13 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,70% ARCZ6 Ago-99 3.850,00 0,00 0,00 0,00 27,73 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,72% ARCZ6 Jul-99 3.410,00 0,00 0,00 27,30 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,80% ARCZ6 Jun-99 3.920,00 0,00 26,89 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,69% ARCZ6 Mai-99 3.290,00 26,79 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 25,53 1,59% ARCZ6 Abr-99 2.890,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 25,61 0,00 0,89% ARCZ6 Mar-99 2.500,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 25,43 0,00 0,00 1,02% ARCZ6 Fev-99 2.600,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 24,72 0,00 0,00 0,00 0,95% ARCZ6 Jan-99 2.900,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 23,86 0,00 0,00 0,00 0,00 0,82%
Dividendos Corrigidos / 1000a
Como há uma heterogeneidade de políticas de dividendos entre as ações da amostra e a fim de tornar mais próximo da realidade o comportamento do fluxo de caixa de um investidor, foram utilizadas as datas de efetivo pagamento dos dividendos (conforme anunciadas) em detrimento da utilização da própria data de anúncio ou mesmo da data em que a ação passou a ser negociada “ex”.
A situação hipotética a seguir ilustra esta lógica (figura 3.2).
Figura 3.2 – Esquematização do Cálculo do Dividend Yield
Para o cálculo do dividend yield de uma ação em, por exemplo, 03/19X1
(t0), levantaram-se os anúncios de distribuição dos últimos 12 meses (no caso,
04/19X0 ou t-11, cujo pagamento seria efetuado apenas em 10/19X0, i. e., em t-5).
Apesar de a ação ter passado a ser negociada em bolsa “ex” dividendos a partir de 05/19X0, a data considerada para efeito do cômputo do dividend yield de
t0 foi 10/19X0 e, portanto, o valor considerado como o numerador da equação 59
foi aquele recebido em 10/19X0 trazido a valor presente de 03/19X1, ou seja,
atualizado monetariamente de t-5 a t0 pelo Índice Geral de Preços de Mercado da
Fundação Getúlio Vargas – IGP-M.
Lembrando que para os casos em que os dividendos estavam sujeitos à correção monetária voluntária por parte das companhias, eles foram indexados a
partir do mês de anúncio (no exemplo, de t-11 a t0) ou de apuração do lucro
também pelo IGP-M.
t = -11 Se sujeitos t = -5 atualização t = 0
anúncio do à corr. mon. efetivo monetária cálculo do pagamento pagamento dividend
de dividendos de dividendos yield
t -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0
Logo, cada ação tinha 12 dividend yields por ano (um para cada mês – disponíveis no anexo 2), que variaram conforme as flutuações de preços e fluxos de dividendos. As ações foram listadas em ordem decrescente de taxas. As dez
maiores taxas de cada mês formaram a carteira de alto yield ou retorno57, e as dez
menores, mas não-nulas, formaram a carteira de baixo retorno.
Para a carteira de nulo ou zero retorno, foram agrupadas as ações de zero
dividend yield. No entanto, a utilização de, pelo menos dez ações ficou
prejudicada (sem ser eliminada) pela insuficiência de elementos em alguns momentos do período estudado (tabela 3.1). Todas as ações foram igualmente distribuídas pelas carteiras (pesos equivalentes).
Tabela 3.1 – Quantidade de Ações nas Carteiras Zero Yield
Carteira com Períodos Total
3 ações Mai/1998-set/1998, jan/1999-abr/1999 9 meses
4 ações Nov/1997-abr/1998 6 meses
5 ações Fev/1995, out/1998-dez/1998, mai/1999 5 meses
6 ações Jan/1995, abr/1995-mai/1995,
Jul/1995-set/1995, jul/1997-out/1997,dez/1999 11 meses
7 ações Set/1994-dez/1994, mar/1995, out/1995-
mai/1996, out/1996-abr/1997, nov/1999 21 meses
8 ações Jul/1994-ago/1994, jun/1995,
Jun/1996-set/1996, ago/1999 8 meses
9 ações Jun/1997, set/1999-out/1999 3 meses
10 ações Mai/1997, jun/1999 2 meses
Quando uma ação era, com base em sua taxa de dividend yield, selecionada para compor uma das três carteiras, sua taxa de retorno real total foi calculada mensalmente, para efeito do cálculo do retorno mensal da carteira até o mês em que ela deixasse de possuir um dividend yield que a enquadrasse à seleção em uma das carteiras.
57 Em um artigo clássico a respeito de diversificação, EVANS & ARCHER (1968) descobriram que
uma carteira ótima deveria conter entre 10 e 15 ações. Ao resumir resultados de várias pesquisas sobre diversificação no Brasil e no exterior, SECURATO (1998) concluiu que o número ótimo de ações deveria situar-se entre 10 e 18.
Entenda-se por retorno total o ajuste das cotações dos proventos nos moldes do fator utilizado pela Bovespa (vide Apêndice 1), de modo que o retorno compreende, além da valorização (ou ganho de capital), os montantes recebidos sob a forma de dividendos, juros sobre o capital próprio e direitos de subscrição.
Por retorno real, entenda-se as taxas nominais de retorno total calculadas que tiveram excluídas os efeitos das taxas de inflação (pela aplicação da fórmula de Fischer) e como defendem MARTINS & ASSAF NETO (1996: 255)
é importante que o analista trabalhe, sempre que possível, com valores depurados da inflação, como forma de avaliar, em bases reais, o desempenho econômico- financeiro (...) É significativo, na maioria das vezes, os desvios dos resultados apurados em bases estritamente nominais em relação àqueles obtidos em termos corrigidos.
As despesas de corretagens e de liquidação, como os emolumentos, as
taxas A.N.A. (aviso de negociação com ações58), bem como os tributos incidentes
(IRRF e contribuição provisória sobre movimentações financeiras – CPMF) foram desconsiderados dos cálculos de retorno das carteiras.
Resumindo, enfim, as ações foram listadas mensalmente, com base em suas taxas de yield. Em função das variações nos valores dos dividendos e dos preços de mercado, freqüentemente a composição da carteira em um determinado mês não repetia a composição do mês anterior. Logo, após a apuração do retorno da carteira (i.é., do retorno ponderado de suas ações), o capital da carteira era virtualmente liquidado e reaplicado em pesos iguais segundo a ordem de yield daquele mês, a fim de se apurar o próximo retorno da carteira e assim por diante.
Desse modo, a crença dos analistas fundamentalistas de que a estratégia de investimentos baseada no dividend yield pode produzir resultados superiores aos do mercado foi avaliada, pari passu, a uma reprodução de experiências já
realizadas por profissionais, mas agora em conformidade com metodologias cientificamente definidas.