C HRISTIE (1990)

Foram examinadas ações negociadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque no pós-guerra (entre 1946 e 1985). Para o cálculo do dividend yield, Christie reclassificou as companhias em categorias de dividendos para não incorrer em

problemas que, segundo ele, Keim incorreu51_{. Contrariamente às metodologias}

adotadas de CAPM Ajustado ao Retorno Excedente, em seu artigo foi aplicado o Modelo de Retornos Esperados Baseados no Tamanho, cujas ações são

51 _{1) companhias que suspenderam os dividendos trimestrais após o primeiro desembolso foram}

indevidamente tratadas como pagadoras de dividendos por 9 meses após a supressão. Foram movidas gradualmente para as categorias de baixo dividend yield antes de serem categorizadas como zero dividend yield; 2) companhias que retomaram o pagamento de dividendos dentro de 12 meses após sua suspensão tiveram os meses sem dividendos indevidamente incluídos.

primeiramente classificadas quanto ao tamanho (valor de mercado) em dez grupos e posteriormente, quanto aos dividendos (zero dividend yield ou outros quartis). Assim, o tamanho foi utilizado como variável proxy (substituta) para o risco e o retorno excedente foi estimado comparando-se o retorno realizado com sua expectativa, conforme equação abaixo.

∑

= =N E k j i _jk c k j t i k j t i

N

y

s

R

y

s

R

, 1 _, , , ) , \ ( ) , \ ( (equação 25)

Onde: E(Ri,t\sj, yk) = o retorno esperado da ação i no mês t;

sj = decil de tamanho (j = 1,...,10);

yk = categoria de dividend yield (k = 0,...,4);

yck = outra categoria de dividend yield que não k;

Nj, k = número de companhias no decil j excluídas da categoria k.

Seus resultados foram os seguintes:

a) companhias sem dividendos apresentaram um retorno médio negativo (-

0,41% a.m.) quando comparadas às companhias pagadoras de dividendos de tamanho similar;

b) o retorno negativo excedente é relatado em todos os tamanhos de

companhias e em todos os meses além do mês de janeiro. Excluindo janeiro, qualquer combinação de tamanho/mês apresentou uma dominação de retornos em excesso negativos sobre os positivos na proporção 4:1;

c) O comportamento dos retornos médios em janeiro revelou que companhias

sem dividendos superaram aquelas que pagaram, no decil inferior. Além disso, o desempenho superior das companhias sem dividendos manteve-se ao longo do sexto decil.

Uma vez que seus resultados contrastam com aqueles reportados por Keim, o autor realizou uma série de reconciliações entre as pesquisas e observou

que, retirados os casos extremos, o retorno médio excedente negativo não é virtualmente afetado. Além disso, as descobertas anteriores de ganhos com ações sem dividendos podem ser parcialmente caracterizadas pela assimetria nos retornos originários durante e imediatamente após a Depressão da década de 1930 (quando as cotações encontravam-se em níveis tão baixos que retornos anormais não eram incomuns). Assim, graficamente (2.6), os resultados foram:

Adaptado de CHRISTIE (1990: 114).

Obs.: Carteiras (zero dividend yield = 1, maior dividend yield = 5).

Destarte, os retornos em excesso para as carteiras de dividend yield positivo (2 para o menor e 5 para o maior) foram consistentes com outros estudos. Porém a inclusão da carteira sem dividendos (1) não resulta mais em um gráfico não-linear em forma de “U”. Ao contrário, está condizente com as outras categorias, uma extensão natural. O efeito mês de janeiro ainda esteve presente, mas a relação “para cima” também foi notada em outros meses.

Uma vez que os resultados sugeriram que a função dividend yield – retorno no pós-guerra é consistente com o efeito imposto (tax-based explanation), foi testado mais profundamente se o diferencial de retorno antes do imposto é capaz de produzir uma razoável estimativa da taxa marginal de imposto sobre as receitas provenientes de dividendos.

Gráfico 2.6 - Retorno Excedente Médio Mensal -0,5 -0,25 0 0,25 1 2 3 4 5

Carteira (cf. dividend yield )

Em duas tentativas empíricas, contudo, os resultados sugerem que o efeito imposto é insuficiente para explicar o diferencial de retornos entre as ações zero

dividend yield e as pagadoras de dividendos. A primeira tentativa foi feita com

base na relação entre as taxas marginais de imposto sobre dividendos e ganhos de capital a fim de equiparar os retornos após impostos entre companhias que pagam e não pagam dividendos, dado por:

φ

φ

φ

c c d _{D P} K + − = / ). 1 ( (equação 26)

onde: φd = taxa marginal de imposto sobre dividendos;

φd = taxa marginal de imposto sobre ganhos de capital;

D/P = dividend yield anual;

K = diferencial de retorno anual antes do imposto.

A outra evidência foi examinada durante os intervalos anuais relativos à entrada das companhias na amostra de zero dividend yield, conforme revela o gráfico 2.7. O diferencial médio de retorno antes do imposto de cerca de 10% a.a. entre as ações zero dividend yield e as demais sugere que o retorno em excesso negativo das empresas sem dividendos não pode ser atribuído ao efeito imposto.

Adaptado de CHRISTIE (1990:118).

Obs.: a linha contínua indica os retornos após a supressão dos dividendos, e a linha tracejada, os retornos de ações que nunca pagaram dividendos.

Gráfico 2.7 - Retornos Após Entrada na Amostra Zero Dividend Yield

-1 -0,75-0,5 -0,250 0,250,5 0,75 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Ano 1 a 10 (em diante)

Retorno em

Excesso

Médio

Diante da insuficiência, foi levantada a explicação das expectativas de mercado. Tipicamente, ações de companhias recém-listadas geram expectativas de um breve anúncio de política de dividendos. Paralelamente, criam-se expectativas de que alguma das companhias que pagam dividendos, suspenda- os. A este efeito, espera-se uma diluição ao longo do tempo. Então, Christie testou a hipótese de retorno em excesso para os anúncios de início e retomada de pagamento de dividendos. Os resultados apontaram (gráfico 2.8) para ganhos anormais aproximadamente pelo mesmo período observado quando as ações entraram na amostra de zero dividend yield (gráfico 2.6). Entretanto, os retornos positivos não compensaram de maneira cabal o retorno negativo acumulado na amostra de zero dividend yield.

Adaptado de CHRISTIE (1990:120).

Obs.: a linha contínua indica os retornos de ações que iniciaram o pagamento de dividendos, e a linha tracejada, os retornos de ações que retomaram o pagamento de dividendos.

Com tais resultados, significativamente diferentes dos de Blume e Keim, a aparente explicação dada pelo efeito imposto parece, de fato, refletir nada mais que o efeito expectativa de dividendos (dividend-expectation effect) e variação amostral aleatória.

Gráfico 2.8 - Retornos Após Entrada na Amostra das Pagadoras de

Dividendos -0,4 -0,2 0 0,2 0,4 0,6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Ano 1 a 10 (em diante)

Retorno em Excesso

Médio %

No documento Análise empírica do Dividend Yield das ações brasileiras (páginas 100-105)