DAS EMPRESAS
O resultado encontrado com a metodologia usada por Frank e Goyal (2003) confirma as tendências observadas em Singh e Hamid (1992). As empresas nos países em desenvolvimento financiam seus investimentos com uma ênfase muito maior em fontes externas do que a verificada nos países mais avançados. Em alguns setores da economia brasileira (ver tabela 3), a emissão de ações assume importância maior do que o endividamento. Esse resultado é corroborado pela teoria da agência que confirma que as empresas que possuem baixos custos de agência preferem financiar seus investimentos por meio de emissão de dívidas.
Os argumentos de Singh (1995) é que tem havido forte crescimento do mercado acionário nos países em desenvolvimento desde os anos 80, fortemente relacionado a políticas governamentais e não simplesmente a forças de mercado. Os programas de privatização ocorridos no Brasil desde a década de 80, a crise da dívida, que levou diversos governos a buscarem o incremento do mercado acionário como alternativa para atrair capital estrangeiro sem criar dívida externa, a necessidade de empresas públicas procurarem capitais privados para investimento, a tendência geral a desregulamentação e à globalização dos mercados financeiros explicariam o empenho do governo para promover o desenvolvimento do mercado
A tabela 10 representa o resultado encontrado em diversas pesquisas realizadas em empresas internacionais e brasileiras e aponta evidência empírica tanto favorável quanto desfavorável à hipótese da teoria “Pecking Order”. O resultado favorável encontrado, segundo a teoria, é devido aos diferenciais de custo de cada tipo de recurso, que são determinados essencialmente por assimetrias informacionais entre os gerentes das empresas e os agentes externos. Verifica- se que a hierarquia de fontes de financiamento é obedecida, ou seja, as firmas preferem os recursos internos às emissões de dívidas, e estas ao lançamento público de ações.
Tabela 10: Resultado Sobre Fontes de Financiamentos das Empresas
Estudo Mayer Singh Singh Ferreira & Brasil Reis, Branco & Eid Junior Zonenschein
1990 1995 1995 1997 Bielschowisky 1996 1998
1997
Amostra Empresas de 8 100 maiores 100 maiores 11 empresas 730 empresas 161 empresas 97 empresas
países industri- empresas de empresas brasileiras brasileiras brasileiras brasileiras
alizados 10 paises em brasileiras
desenvolvimento Período 1970-1985 1980-1990 1985-1991 1987-1995 1995-1999 1996 1989-1996 Recursos Internos (%) 71,4 38,8 56,4 46,6 55 11 25 Dívida (%) 25,4 20,8 7,7 31,2 40 54 27 Ações (%) 2,5 39,3 36 20,4 5 35 48
Fonte dos Estatísticas de Dados de Dados de Dados de questionário questionário Dados de
Dados fluxo defundos balanço balanço balanço enviado ás enviado ás balanço
empresas empresas
Comparando o resultado encontrado por Eid Júnior (1996) e Zonenschein (1998), observa-se que é sensivelmente diferente do trabalho realizado por Singh (1995) nas 100 maiores empresas brasileiras. Esses autores apresentam evidências empíricas de que o financiamento por meio de ações seria mais importante do que o uso de recursos internos.
financiamento por meio de recursos externos é mais importante do que o uso do autofinanciamento. Uma das explicações pode ser o método utilizado para analisar os dados coletados. Nesse trabalho, utilizei a metodologia adotada por Frank e Goyal (2003) que testaram a “Pecking Order” em firmas americanas de capital aberto no período de 1971 a 1988 e encontraram evidências que emissão de ações é mais comum que a utilização de recursos internos para financiamento de investimentos em empresas menores, enquanto firmas grandes exibem alguns aspectos dessa teoria, enquanto no trabalho feito por Eid Júnior (1996) foram coletados dados através de questionário endereçados as empresas e Zonenschein (1998) utilizou a mesma metodologia adotada no trabalho de Singh (1995).
Na literatura existe um bom argumento para que as empresas que atuam em setores maduros da economia prefiram a utilização de recursos externos para financiamento dos seus investimentos do que os recursos internos provenientes dos lucros retidos. Conhecido como custos de agência, os conflitos entre gestores e acionistas, e o conflito entre os acionistas e os credores (Jensen e Meckling, 1976).
O modelo de custos de agência coloca de um lado os benefícios da dívida e, de outro, seus custos associados. As empresas teriam um nível de endividamento definido, buscando o equilíbrio entre os benefícios e os custos desse endividamento. Toda vez que a empresa se afastasse do nível definido, seus gestores contrariam dívida ou emitiriam ações para voltar ao nível de equilíbrio.
O resultado encontrado nessa pesquisa encontra amparo nas explicações dada por Lemon; Zender (2002) sobre as conclusões a que chegaram Frank e Goyal (2003) quando estes acrescentaram o fator “capacidade de crédito” ao modelo. Com as empresas tendo sua
recursos internos suficientes para cobrir o déficit financeiro, não lhes restaria outra opção a não ser a emissão de ações. Portanto, o fato de uma empresa emitir ações, não invalida a teoria “Pecking Order”, dada sua capacidade de crédito.
Fama; French (2003) também não vêem no resultado obtido por Frank e Goyal (2003) um indício de que as empresas não seguem a teoria “Pecking Order”. Para esses autores, a “Pecking Order” permite que empresas com grandes oportunidades de crescimento, como é o caso de pequenas empresas, reservem sua capacidade de endividamento para momento mais necessário e financiem seu crescimento rápido inicial com emissão de ações. Estes quatro autores enfatizam que este ponto é previsto pela “Pecking Order” no trabalho original de Myers (1984). Essa justificativa encontrada na literatura parece plausível para os resultados empíricos encontrados nessa pesquisa, considerando a diferença de maturidade do mercado acionário Americano e Brasileiro. No mercado financeiro Brasileiro as empresas jovens para expandir suas atividades buscam principalmente os lucros retidos para financiar seus investimentos, enquanto as empresas maduras preferem financiar seus projetos principalmente com lançamento de ações em virtude de possuírem menores custos de agência. O mercado financeiro Americano por ser mais desenvolvido do que o Brasileiro, as empresas jovens preferem financiar seu rápido crescimento com emissão de ações.