O projeto original previa o corte seccional em julho de 1994, quando foi implantado o plano real, e teve início o período atual de estabilidade da moeda brasileira. Devido à dificuldade para se obter dados históricos, o corte seccional foi feito em 31 de dezembro de 1996. Considerando que o prazo de dezembro de 1996 a outubro de 2006, de quase dez anos, é suficientemente longo para a avaliação dos gestores, esta limitação não deve ter influenciado
na qualidade dos resultados. Outubro de 2006 foi adotado por ser o mês cheio mais recente na ocasião em que os critérios foram calculados.
De acordo com a Teoria Moderna das Carteiras o retorno médio mensal não é uma boa medida de desempenho para se verificar a qualidade de um gestor, pois o retorno obtido pode estar mais relacionado com o risco do fundo e o desempenho do mercado, do que propriamente a capacidade do gestor. Por esse motivo, esta pesquisa empregou os critérios do CAPM que são insensíveis ao movimento do mercado para avaliar a qualidade da gestão dos fundos, e finalmente, o Erro Quadrático Médio.
O resultado da pesquisa mostrou que 10 dos 21 fundos analisados tiveram desempenho superior ao do mercado pelo critério do retorno
absoluto, retorno médio mensal, e também, nos índices de Jensen, Treynor, Sharpe e Sortino. Isso nos permite concluir que no mercado
brasileiro há gestores capazes de compilar as informações de forma superior e obter retornos ajustados ao risco superiores ao mercado (o índice IBOVESPA
foi empregado como proxy do mercado)
O fundo de investimento que se destacou nos critério do retorno
médio mensal, retorno absoluto e nos índices de Jensen, Treynor, Sharpe e Sortino foi o fundo Tempo Capital FI Ações. Ele teve o maior retorno
médio entre todos os fundos analisados, ao mesmo tempo em que apresentou o menor risco. Pelo fato de ele ser do tipo ANBID AÇÕES OUTROS, seria necessária uma pesquisa adicional para verificar se sua gestão foi tão boa quanto pareceu, pois ele pode ter se beneficiado da liberdade para aplicar em qualquer ativo do mercado, uma vez que ele não é referenciado ao IBOVESPA. Fica a questão se o IBOVESPA é a proxy adequada do mercado
deste fundo.
Os resultados obtidos nos rankings ordenados pelos índices de
Jensen, Treynor, Sharpe e Sortino apresentaram pouca variação em relação
ao ranking pelo critério do retorno médio mensal. Provavelmente, porque os fundos da pesquisa tiveram um nível de risco semelhante, de tal forma, que os rankings pelo retorno ajustado ao risco ficaram semelhantes ao ranking que considerou somente o retorno médio mensal.
De acordo com a Teoria Moderna das Carteiras, os investidores que aplicam seus recursos em diversos fundos devem se interessar mais pelos critérios de desempenho do CAPM baseados na Linha de Mercado dos
Títulos (Security Market Line), que são os Índices de Jensen e Treynor, pois eles já reduzem o risco não sistemático das suas carteiras através da aplicação em diversos fundos de investimento. Por outro lado, os investidores que aplicam em poucos fundos de investimentos devem se interessar mais
pelos critérios do CAPM baseados na Linha Principal do Mercado (Capital
Market Line), que são os Índices de Sharpre e Sortino, que utilizam o risco total das carteiras. Os resultados obtidos nessa pesquisa, no entanto,
mostram que os rankings baseados na Linha de Mercado dos Títulos e na
Linha Principal do Mercado ficaram semelhantes. Isso sugere que os fundos
estavam diversificados ao ponto de o risco total ter ficado próximo do risco sistemático.
Os seis fundos do tipo ANBID IBOVESPA INDEXADO tiveram desempenho abaixo do mercado nos critérios de desempenho do retorno
médio mensal e nos índices de Jensen, Treynor, Sharpe e Sortino. A
explicação para esse rendimento pode estar nos custos de administração dos fundos. Por outro lado, eles ficaram com as seis primeiras posições no ranking do Erro Quadrático Médio.
Nenhum dos gestores demonstrou ter a capacidade de prever os
movimentos do mercado, e se antecipar a eles, alterando o beta de suas
carteiras, a fim de tirar o proveito destes movimentos. Isso, ao nível de significância de 5%.
Os três fundos do tipo ANBID IBX ATIVO tiveram desempenho superior ao IBOVESPA, mas para avaliar a qualidade do trabalho desses gestores,
seria preciso que recalcular os critérios do CAPM utilizando o IBX como proxy
da carteira de mercado, pois o IBX é um índice que incluí ações de um número maior de emprsas que o IBOVESPA.
O desempenho do fundo ABN AMRO Ações Energy ficou abaixo do
IBOVESPA, no entanto, o IBOVESPA não é a proxy adequada para avaliar a
qualidade da gestão deste fundo, cuja carteira é composta somente por ações do setor elétrico. O IEE – Índice de Energia Elétrica seria o referencial mais
adequado. No entanto, de acordo com Markowitz (1952), o investimento em uma carteira composta somente por ativos correlacionados não é uma decisão sábia. Logo, o investimento nesse fundo só se justifica para o investidor que tenha outros investimentos não correlacionados com este.
De acordo com a Teoria Moderna das Carteiras, o índice utilizado
como benchmark deve ser uma proxy do mercado. Para avaliar a qualidade da
gestão dos fundos referenciados ao IBX e ao IEE, os benchmarks corretos
seriam respectivamente, o próprio IBX e o IEE. Nessa pesquisa, a adoção de
vários índices como benchmark tornaria a comparação entre os fundos
impossível, limitando as conclusões do trabalho. Por esse motivo, o
IBOVESPA foi adotado como único benchmark, o que permitiu a avaliar os
efeitos das limitações de cada categoria de fundos sobre os resultados obtidos.
O fundo Bradesco FIC de FIA IBOVESPA Indexado foi um dos três únicos fundos da pesquisa com retorno médio abaixo do CDI. Considerando que foi o quinto colocado no ranking do Erro Quadrático Médio, a explicação para seu baixo desempenho pode estar na seleção dos ativos ou na taxa de administração superior aos demais fundos da categoria. Para confirmar essa suposição, a taxa de administração teria que ter sido analisada nesta pesquisa.
O fundo Bradesco FIC de FIA foi o último colocado em todos os rankings de retorno ajustado ao risco. Como seu risco, medido tanto pelo beta quanto pelo desvio padrão, ficou abaixo da média, a explicação para essa colocação no ranking está no retorno, que ficou abaixo de todos os demais fundos. A causa desse desempenho pode estar na seleção dos ativos ou na taxa de administração.
Esta pesquisa trabalhou com os retornos líquidos dos fundos, que
excluem as taxas de administração e performance, pois, sob a ótica do
investidor, esse é o resultado que lhe interessa. Para se avaliar a qualidade do gestor, o retorno bruto da carteira seria o mais adequado, uma vez que as taxas de administração e de desempenho dos fundos podem ter variado entre os fundos da pesquisa.
Quanto ao uso dos critérios, os rankings ordenados pelo retorno
médio mensal e os Índices de Jensen, Treynor, Sharpe e Sortino
apresentaram poucas variações, e se mostraram adequados para a avaliação dos fundos ativos. O critério do retorno absoluto se mostrou inferior ao do
retorno médio e dos índices de retorno ajustado ao risco, por favorecer os
fundos que tiveram desempenho superior no início do período analisado. O critério do EQM se mostrou válido para a avaliação dos fundos indexados ao índice de mercado. A medição da capacidade dos gestores preverem os
movimentos do mercado (market timing) não se mostrou útil para a classificação dos fundos da pesquisa, pois nenhum gestor demonstrou ter essa habilidade, ao nível de significância de 5%.