Decisões de financiamento nas empresas não financeiras

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2.4. . . . Decisões de financiamento e estrutura de capitaisDecisões de financiamento e estrutura de capitaisDecisões de financiamento e estrutura de capitaisDecisões de financiamento e estrutura de capitais dos bancosdos bancosdos bancos dos bancos

O estudo das decisões de financiamento e as respectivas implicações nas estruturas de capitais constituem uma temática com forte presença na literatura, que só mais recentemente foi transportada para a realidade das instituições financeiras.

Importa, por isso, realizar um levantamento das principais teorias de estrutura de capitais, para depois expor o modo como estas se adaptam ao contexto bancário, acrescendo outras particularidades do estudo da alavancagem da banca. Estas questões são tratadas nas sub-secções que a seguir se apresentam.

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2.4.1. Decisões de financiamento nas empresas não financeiras. Decisões de financiamento nas empresas não financeiras. Decisões de financiamento nas empresas não financeiras. Decisões de financiamento nas empresas não financeiras

A primeira secção desta componente de revisão da literatura respeita à identificação das principais teorias de estrutura de capitais e à sua evolução, no contexto das empresas não financeiras, pelo facto de ser este o contexto em que as teorias se desenvolveram originalmente.

2.4.1.1. Principais teorias de estrutura de capitais

A estrutura de capitais das empresas tem merecido particular atenção na literatura financeira desde o final da década de 50 (século XX), nomeadamente após os trabalhos de Modigliani e Miller, tendo-se formado três principais teorias que abordam esta temática: a trade-off theory, a teoria da agência e a

pecking-order theory.

Em traços gerais, as teorias de estrutura de capitais visam a definição de um modo de maximização do valor da empresa baseado na proporção óptima de dívida de longo prazo e de capital próprio (mix de financiamento).

Antes da publicação do trabalho de Modigliani e Miller, em 1958, prevalecia a teoria clássica, que sustentava o pensamento económico tradicional da altura. De acordo com esta teoria, existia, para todas as empresas, uma estrutura de capital que maximizava o seu valor de mercado ou, alternativamente, minimizava o custo médio ponderado do seu capital. As empresas deviam, por isso, estar orientadas para esta combinação óptima de capital alheio e capital próprio.

Até esse momento, assumia-se que o custo do capital próprio era uma função crescente com o rácio de endividamento e que o custo do capital alheio se mantinha constante até um certo nível de endividamento, após o qual começava a crescer.

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O modelo de Modigliani e Millermodelo de Modigliani e Millermodelo de Modigliani e Miller (1958) vem apresentar uma perspectiva oposta, no âmbito da qual, modelo de Modigliani e Miller pressupondo um conjunto de restrições entre as quais a ausência de impostos, custos de insolvência, problemas de agência e de assimetria de informação, a estrutura de capitais é considerada irrelevante para o valor da empresa. Contudo, com a controvérsia lançada em torno das diferenças fiscais entre as variadas fontes de financiamento, Modigliani e Miller (1963) alteraram o seu postulado inicial, acolhendo a hipótese de existência de vantagens fiscais associadas ao financiamento por dívida. Assumiam, assim, que a dedução do custo da dívida poderia reflectir-se no aumento do valor da empresa, em virtude da poupança fiscal obtida.

As preposições iniciais lançadas pelos autores que apontavam as condições em que a estrutura de capitais seria irrelevante para o valor da empresa levantaram diversas questões, que deram lugar a diferentes linhas de investigação, que ao longo dos anos se repercutiram no abandono das principais hipóteses previstas pelo modelo inicial.

A primeira teoria (tradetrade----offtradetradeoffoffoff theorytheorytheorytheory) decorre, segundo Frank e Goyal (2005), da evolução do debate em torno do teorema de Modigliani e Miller. Ao introduzirem no modelo inicial os impostos sobre o rendimento das empresas, criou-se a implicação de um financiamento integral por dívida poder representar a maximização do valor da empresa (ou a minimização do custo médio ponderado do capital), na medida em que o endividamento serviria para proteger os lucros dos impostos. Este pressuposto extremo levou a que se percebesse que o aumento do endividamento traria como implicação o aumento da probabilidade de falência. Por isso, esta teoria defende a existência de uma estrutura óptima de capitais que maximiza o valor da empresa, decorrente do trade-off entre os benefícios fiscais (sobretudo a dedução fiscal dos juros) e o aumento dos custos provocado pela dívida (que potenciam o aumento dos custos de falência), como é referido por Kraus e Litzenberg (1973). Assim, segundo Brennan e Schwartz (1978), o valor da empresa pode aumentar ou diminuir em função do endividamento, pois o mesmo tem um efeito bilateral nesse valor.

Mais dívida implica o aumento dos benefícios fiscais, mas também reduz o valor da empresa em virtude do decréscimo da sua probabilidade de continuidade. Deste modo, o aumento ou decréscimo do valor da empresa será ditado pelo efeito que prevalecer, sendo natural que as empresas procurem um equilíbrio balanceado entre as vantagens das deduções fiscais e os potenciais custos de insolvência, decorrentes do aumento da dívida.

Por seu lado, a teoria da agênciateoria da agênciateoria da agênciateoria da agência, impulsionada por Jensen e Meckling (1976), pressupõe que a estrutura óptima de capitais de uma empresa depende do montante de dívida que atenue os conflitos entre administradores (agente) e acionistas ou investidores (principal).

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Segundo os autores, a relação de agência pode ser definida como “(…) a contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent.” Deste modo, se ambas as partes procurarem maximizar a sua utilidade, é natural que o agente nem sempre actue de acordo com os interesses do principal.

Atendendo a que o problema de induzir o agente a comportar-se de modo a maximizar o bem-estar do principal se revelou muito abrangente, os autores colocaram o enfoque do seu estudo nos custos de agência incorridos na relação contratual entre os proprietários e os gestores de topo de uma organização. Assumem, então, que o desempenho da empresa depende do controlo e monitorização que os proprietários exercem sobre os gestores, designando-se os custos que daí advém como custos de agência (Smith, 2008).

Tais custos resultam do facto do principal saber que o agente pode adoptar um comportamento que se distancie dos interesses do primeiro e, como tal, deverá monitorizar a sua actividade, incorrendo em custos de controlo. Simultaneamente, o agente suportará custos de obrigação ou justificação ao procurar persuadir o principal que actua de acordo com o seu interesse.

A teoria da agência pressupõe que só os títulos cotados em bolsa e as obrigações possam ser entendidos como crédito, pelo que os custos decorrentes de potenciais conflitos entre accionistas, gestores e credores, bem como os que advém da eventual substituição de activos, podem exercer influência sobre as decisões de estrutura de capitais. Posto isto, o financiamento por via de dívida surge como um instrumento susceptível de disciplinar o comportamento dos gestores (Jensen e Meckling, 1976).

Posteriormente surge a peckingpeckingpeckingpecking----order theoryorder theoryorder theoryorder theory, resultante dos trabalhos de Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), defendendo, que apesar das decisões de financiamento não serem irrelevantes para o valor da empresa, não existirá para a mesma uma estrutura óptima de capitais.

Segundo os autores, em virtude da assimetria de informação, as empresas tendem a seguir uma ordem hierárquica no que respeita ao financiamento, que se consubstancia primeiramente no uso de fundos próprios, designadamente, rendimentos retidos e só, depois, se necessário, financiamento externo em que se privilegia a dívida de baixo risco. A emissão de títulos só ocorre em último recurso, caso a empresa já tenha esgotado todas as possibilidades de emissão de dívida “segura”. Por esta razão, na ausência de oportunidades de investimento, as empresas retêm os seus lucros, criando uma reserva financeira que possa evitar o recurso a financiamento externo no futuro (Ramalho e Silva, 2009).

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Porém, no que ao valor da empresa respeita, em contexto de assimetria de informação, as decisões de financiamento podem ser entendidas como sinalizadoras do valor da empresa, sendo o endividamento visto como indicador da qualidade da empresa, que seria tanto maior quanto mais elevado fosse o nível de endividamento. Assim, a rentabilidade e a dívida seriam positivamente relacionadas (Ross, 1977). Este pressuposto é contrariado por Leland e Pyle (1977), que defendem que um projecto de investimento revela a sua qualidade por via da percentagem de capital próprio usado no seu financiamento.