Desempenho recente das empresas da indústria

O final do século XX foi bastante conturbado para empresas de energia elétrica brasileiras. A crise da dívida do início dos anos 1980 encontrou empresas fortemente endividadas em moeda estrangeira, muitas das quais com passivos assumidos mais com a finalidade de contribuir para o fechamento do balanço de pagamentos do país, grandemente onerado pela elevação dos preços do petróleo nas crises de 1973 e 1979, do que por necessidade real de recursos externos para financiar projetos de investimentos. Pinto Jr. (2007) destaca que no período “entre 1975 e 1984, a dívida do setor elétrico passou de US$ 5 bilhões para US$ 23 bilhões (valores em dólares constantes de 1990).”

Como visto anteriormente, o quadro no início dos anos 1990 era de forte inadimplência intra- setorial, com as distribuidoras deixando de pagar pelo suprimento de energia às geradoras, fazendo com que os resultados econômicos de praticamente todas as empresas do setor fossem bastante ruins.

Após as alterações no marco regulatório, com a finalidade de viabilizar a privatização das concessionárias do setor, seguiu-se um período de perspectivas promissoras para o setor, quando se acreditava que a rentabilidade das empresas iria convergir para os padrões internacionais, em um mundo de crescente internacionalização do capital.

Os diversos erros de concepção e, principalmente, de implementação, com a reforma patrimonial tendo seu início antes da conclusão das novas regras de funcionamento do mercado, contribuíram para conduzir o Brasil à crise de suprimento de 2001 com forte racionamento compulsório de energia elétrica em amplas regiões do país.

Uma revisão do modelo foi implantada no governo Lula, com a aprovação no Congresso Nacional das Leis 10.847 e 10.848 em março de 2004, além da assinatura do Decreto 5.163, de junho/04. O principal objetivo do modelo revisto foi a busca de condições de garantia de suprimento, de forma a preservar a modicidade tarifária e minimizar o risco de novo racionamento no futuro.

O desempenho das empresas da indústria de energia elétrica nacional, após a implantação da revisão tem sido bem mais favorável aos investidores. Estudos encomendados pelo Acende

Brasil ainda indicam que as empresas do setor continuam “destruindo valor”.6 No entanto, a própria consultoria internacional contratada, a Stern Stewart & Co., destaca que existe “uma tendência positiva de recuperação dos retornos relativos nos períodos subseqüentes às crises”. Segundo o estudo em questão, de autoria da Stern Stewart & Co. e divulgado pelo Instituto Acende Brasil (2007) a rentabilidade econômica das empresas privadas do setor elétrico brasileiro, foi negativa em todo o período analisado pela consultoria que vai de 1998 a 2006. O Valor Econômico Adicionado (EVA, na sigla em inglês) foi negativo de R$ 2 bilhões em 2006, acumulando ao longo de todo o período, uma destruição de valor (rentabilidade abaixo do custo de capital) de R$ 62 bilhões, quando calculado com valores em moeda corrente. No período, o retorno foi prejudicado pela redução da receita causada pela crise setorial de 2001 e o custo de capital foi aumentado pela deterioração das condições macroeconômicas, especialmente o repique inflacionário do período pré-eleitoral e o risco país que cresceu no mesmo período.

Gráfico 4.3 Brasil: Retorno sobre o capital e custo médio de capital – 1998 a 2006

(1) ROIC = Return on Invested Capital

(2) WACC= Weighted Average Cost of Capital

Fonte: Acende Brasil – Rentabilidade do Setor Elétrico Brasileiro, 2007

O Gráfico 4.3, acima, mostra a evolução dos componentes do EVA (Retorno sobre o capital investido e Custo médio de capital) no período analisado pela consultoria, indicando claramente a tendência de queda do custo de capital a partir de 2003, após a posse do novo

6 _{A criação de valor econômico ocorre quando o retorno sobre o investimento supera o custo de oportunidade do}

governo. Também a taxa de retorno dos investimentos mostra uma acentuada tendência de crescimento, tendo sido, em 2006, o dobro da taxa apurada em 2002.

Na Tabela 4.4, temos a relação das 35 empresas que fazem parte da amostra analisada pela Stern Stewart & Co., onde se nota a existência tanto de empresas de distribuição quanto de geração de energia, como por exemplo as empresas do grupo AES (AES Sul, distribuidora, e a geradora AES Tietê).

Tabela 4.4 – Relação de empresas Analisadas pela Stern Stewart & Co

1.AES Sul 19.CPEE

2.AES Tietê 20.CPFL Paulista

3.Ampla 21.CPFL Piratininga

4.Bandeirante 22.CSPE

5.Caiuá 23.Duke Energy Brasil

6.Celb 24.Elektro

7.Celpa 25.Eletropaulo

8.Celpe 26.Empresa Elétrica Bragantina

9.Celtins 27.Energipe

10.Cemar 28.Enersul

11.Cemat 29.Escelsa

12.Cenf 30.Jaguari

13.CFLCL 31.Light

14.Cia Nacional de Energia Elétrica 32.Mococa

15.Coelba 33.RGE

16.Coelce 34.Saelpa

17.Companhia Força e Luz do Oeste 35.Tractebel Energia

18.Cosern

Fonte: Acende Brasil – Rentabilidade do Setor Elétrico Brasileiro, 2007

Merece destaque, na análise do EVA, o aspecto subjetivo inerente a esse tipo de indicador, que é a definição do custo de oportunidade do capital. O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC na sigla em inglês) indica o custo de capital da empresa, usando a participação das fontes de financiamento da empresa como pesos. O WACC representa a média ponderada dos custos médios do capital de terceiros e do custo do capital próprio.

As possíveis fontes de financiamento para uma empresa são: capital de terceiros (dívidas de curto e longo prazo), capital próprio (emissão de ações ou inversão de lucros retidos). O custo do capital de terceiros, embora essa classificação também alcance os empréstimos entre matriz e filial, é claramente determinado, sendo representado pela taxa de juros paga em cada operação de crédito realizada pela empresa. A subjetividade surge ao considerarmos o custo do capital próprio, que seria determinado pelo valor dos dividendos “esperados/exigidos” pelos acionistas. Como a percepção de risco dos acionistas não é homogênea, assim como as oportunidades de investimento alternativo dos acionistas, também não são homogêneas, a

determinação do custo de capital próprio tente a superestimar a taxa de retorno exigida pelos acionistas.

Apesar das considerações acima, os dados mostrados no Gráfico 4.4 e divulgados pela CEMIG, empresa que não faz parte da amostra analisada pela Stern Stewart & Co., indicam que a lucratividade da empresa, nos últimos cinco anos, é bastante elevada. No período 2003 – 2007, em média, o lucro líquido mostrado nos balanços da CEMIG foi de R$ 1,6 bilhão, tendo superado a casa do R$ 2 bilhões no ano de 2005.

1.198 1.385 2.003 1.719 1.745 1.887 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Gráfico 4.4 CEMIG: Lucro Líquido (R$ milhões)

Fonte: CVM, 2009

Quando se analisa a taxa de retorno do patrimônio líquido da CEMIG, mostrada na Tabela 4.5, percebe-se que a mesma se situou, na média, em 21,5% entre 2003 e 2008, com um pico de 27,9% no ano de 2005.

Tabela 4.5 CEMIG – Indicadores Selecionados (R$ milhões)

Indicador 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Lucro Líquido (LL) 1.198 1.385 2.003 1.719 1.743 1.887

Patrimônio Líquido (PL) 6.559 7.251 7.185 7.522 8.408 9.352

LL/PL (%) 18,3% 19,1% 27,9% 22,9% 20,7% 20,2%

Na apresentação dos resultados do terceiro trimestre de 2008, a CEMIG, usando os mesmos critérios da Stern Stewart & Co. mostrou que vem criando valor, isto é, obtendo retorno superior ao custo médio de capital, nos últimos anos, como mostrado na Tabela 4.6, a seguir.

Tabela 4.6 – CEMIG – Lucro Econômico Adicionado

Indicador 2005 2006 2007 2008

ROIC 13,80% 12,30% 13,90% 13,70%

WACC Nominal* 13,60% 11,70% 11,10% 11,40%

Custo do capital de terceiros 12,40% 13,80% 11,10% 11,50%

Custo do capital próprio* 17,30% 14,30% 14,60% 14,40%

Dívida / Dívida + PL 40,70% 50,40% 47,70% 44,00%

Lucro econômico % (ROIC - WACC) 0,20% 0,70% 2,80% 2,30%

Investimento médio de capital (R$ mil) 11.794.791 13.645.889 15.600.301 16.327.457

Lucro econômico (R$ mil) 25.408 124.231 516.291 377.385

*Calculado para representar o custo de oportunidade do período. Não é referência para cálculos de avaliação econômico-financeira.

Fonte: CEMIG, 2009

De uma forma geral, como demonstrado no Gráfico 4.5, pode-se afirmar que as empresas distribuidoras de energia elétrica da Região Sudeste vêem mostrando clara tendência de evolução positiva nos seus resultados, embora nenhuma das maiores distribuidoras apresente lucro tão elevado quanto o da empresa mineira.

(1.500) (1.000) (500) 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 C E MIG A E S E letropaulo L IG HT E S C E L S A

Gráfico 4.5 Brasil: Lucro Líquido de Empresas do SE (R$ milhões)

Algumas distribuidoras da Região Nordeste, conforme indicado no Gráfico 4.6, também têm apresentado a mesma evolução que as distribuidoras do Sudeste, especialmente a Companhia Energética do Ceará – Coelce, distribuidora do estado do Ceará, que foi privatizada em 1998 e vem apresentado taxa crescente de retorno nos últimos anos.

-150 -50 50 150 250 350 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 C O E L C E C O S E R N C E MA R C E L P E

Gráfico 4.6 Brasil: Lucro Líquido de Empresas do NE – (R$ milhões)

Fonte: Elaboração própria a partir de dados das Demonstrações financeiras das empresas.

Especial destaque cabe à distribuidora do estado da Bahia que, a exemplo da congênere cearense, foi privatizada em meados de 1997 e tem obtido expressivas taxas de lucro em suas operações. Segundo informações no site da companhia, “a Coelba é, hoje, a terceira maior distribuidora de energia elétrica em número de clientes e a sétima em volume de energia fornecida, sendo a maior concessionária do Norte-Nordeste”

123 166 344 581 ₅₄₁ 647 815 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Gráfico 4.7 – COELBA: Lucro Líquido (R$ milhões)

Fonte: Elaboração própria a partir de dados das Demonstrações financeira da empresa.

As empresas do setor elétrico que têm apresentado maior grau de dificuldade para retomar o ritmo crescente de lucros, como demonstrado no Gráfico 4.8, são as distribuidoras federalizadas, que são consideradas investimento temporário da Eletrobrás.

-160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 2004 2005 2006 2007 C E A L E L E TR O A C R E C E R O N C E P IS A

Gráfico 4.8 Brasil: Resultado das Distribuidoras Federalizadas (R$ milhões)

Fonte: Eletrobrás, 2008

Atualmente, são seis as distribuidoras federalizadas: Eletroacre (AC), Ceron (RO), Cepisa (PI), Ceal (AL), Boa Vista Energia (RR) e Manaus Energia (AM), recentemente fundida com a Companhia Energética do Amazonas (Ceam). Em maio de 2008 foi criada na Eletrobrás

uma diretoria específica para cuidar das distribuidoras federalizadas, a Diretoria de Distribuição, com a finalidade de buscar a integração do planejamento estratégico das distribuidoras e reduzir seus custos operacionais.

No sítio da Eletrobrás, existe o ícone “Sistema Eletrobrás”, através do qual se chega ao ícone “Empresas de distribuição da Eletrobrás em números”, cujos dados são reproduzidos na Tabela 4.7, que se segue, onde se pode notar alguns dos principais problemas dessas empresas. Chamam a atenção, por exemplo, os dados sobre perda de energia. A média de perdas de energia das seis distribuidoras listadas acima foi de 31,7% em 2007, o que evidencia a enorme dificuldade que essas empresas têm para gerar resultados positivos, quando um terço da energia elétrica adquirida não é comercializada.

Também merece destaque o fato de duas das distribuidoras (CEPISE e CERON) terem patrimônio líquido negativo em 2007, ou seja, estariam tecnicamente falidas, se não estivessem sendo geridas pelo Estado através da Eletrobrás.

Tabela 4.7– Acompanhamento Gerencial de Indicadores de Desempenho 2007

Informações Gerais CEAL ELETROACRE CEPISA CERON

Energia Requerida GWh 3.348.934 718.357 2.990.151 2.491.399 Geração Própria 0 0 0 29.016 Energia Comprada 3.348.934 718.357 2.990.151 2.462.383 Energia Vendida GWh 2.318.891 528.547 1.840.119 1.627.450 Perda % 31% 26% 38% 35% Perdas em GWh 1.030.043 189.810 1.150.032 863.949

Receita Operacional (R$ mil) 536.704 152.545 472.244 444.387

Lucro (prej.) Líquido (R$ mil) (22.704) 4.033 (81.197) (54.362)

Fonte: Eletrobrás, 2008

Outro aspecto comum a essas empresas distribuidoras é o relativo à inadimplência de seus clientes. A título de exemplo, reproduzimos dados divulgados pela Centrais Elétricas do Piauí – CEPISA nas notas explicativas das Demonstrações Contábeis de 31 de dezembro de 2007. Chama a atenção o valor da Provisão para Devedores Duvidosos relativa a Serviço Público (R$ 106 milhões), sendo que o próprio texto das notas explicativas explica os critérios de inclusão dos valores na provisão:

“A provisão para Crédito de Liquidação Duvidosa foi constituída conforme disposto no item nº 6.3.2 do Manual de Contabilidade do Serviço Público de Energia Elétrica, que entrou em vigência em 01 de janeiro de 2002, considerando os parâmetros a seguir descritos:

. consumidores residenciais vencidos há mais de 90 dias; . consumidores comerciais vencidos há 180 dias; e

. consumidores industriais, rurais, poderes públicos, iluminação pública e

serviços públicos e outros, vencidos há mais de 360 dias.” (CEPISA, 2007) Tabela 4.8 – CEPISA – Contas a Receber em dezembro de 2007 (R$ mil)

Consumidores

Descrição A Vencer Vencidos Saldo em 31/12/07 Provisão para Devedores

duvidosos Até 90 dias + de 90 dias

Residencial 15.460 34.119 45.559 95.138 34.092 Industrial 6.810 5.121 12.881 27.812 11.396 Comércio e Serviços 7.136 12.971 18.628 38.735 14.421 Rural 1.570 2.244 7.807 11.621 3.576 Poder Público Federal 106 1.027 785 1.918 134 Estadual 1.789 418 651 2.858 1.232 Municipal 2.778 4.231 30.141 37.150 13.173 Iluminação Pública 2.683 1.524 1.850 6.057 6.003 Serviço Público 2.689 7.714 141.155 151.558 160.381 Fonte: CEPISA, 2007

Considerando-se que a Receita Operacional Bruta da CEPISA no ano de 2007 foi de R$ 717,3 milhões, a provisão decorrente de atrasos superiores a 360 dias dos serviços públicos, representou 15% do faturamento da empresa. Esse aspecto somado a um índice de perdas de 38%, como o apurado em 2007 pela companhia, mostra o grau de dificuldade enfrentado pela Eletrobrás para tornar a CEPISA uma empresa rentável.

A título da comparação, a COELCE, distribuidora do estado vizinho do Ceará, apurou uma perda de energia da ordem de 12,35%. Com um faturamento de R$ 2,4 bilhões, mais de três vezes superior ao da CEPISA, a distribuidora cearense apresentava um saldo de provisão para créditos de liquidação duvidosa, na rubrica “Serviço Público”, no valor de R$ 5,9 milhões, quase 18 vezes menor que o da congênere do Piauí.