Há um consenso cada vez mais forte entre os economistas na atualidade que o principal foco da política monetária deve ser o controle da inflação, dada sua aparente ineficácia em influenciar permanentemente variáveis reais como produto e desemprego. Milton Friedman (1968) alertou que não se poderia esperar muito da política monetária em termos de geração de crescimento econômico, mas sim que ela seria capaz de controlar a taxa de inflação, especialmente no longo prazo. Todavia, alguns autores vêm argumentando que, para determinadas situações, há uma perda de capacidade da autoridade monetária em exercer este controle sobre os preços conforme esperado pela teoria. Como vimos brevemente no capítulo anterior, a determinação exógena da política fiscal pode implicar neste insucesso da política monetária, configurando o chamado regime de dominância fiscal.
O trabalho de Sargent e Wallace (1981) foi um dos pioneiros a levantar a possibilidade da política monetária trazer efeitos indesejados (“unpleasant”) sobre os preços. Adicionalmente, outros autores vêm realizando trabalhos aplicados especificamente a países que apresentam sintomas de dominância fiscal, buscando obter evidências empíricas da ocorrência ou não deste efeito no país analisado. Este capítulo está dividido em duas partes: inicialmente iremos apresentar as teorias expostas até aqui sobre dominância fiscal, procurando indicar os diferentes mecanismos e formas de manifestação e, por fim, faremos uma exposição de alguns casos internacionais relativos ao tema.
2.1 – Aspectos Teóricos da Dominância Fiscal
Sargent e Wallace analisam os resultados de um aperto na política monetária sobre o nível de preços. Eles concluem que, sob certas condições, a reação da autoridade monetária pode levar a uma maior inflação futura ou mesmo a um aumento imediato nos preços. A mensagem central do texto é que, sob um regime de dominância fiscal, haverá uma correlação intertemporal positiva entre déficits públicos e crescimento monetário.
A política fiscal é descrita como uma seqüência D(1), D(2),...., D(t), onde D(t) representa o déficit público exceto o pagamento de juros2. Já a política monetária é também descrita por uma trajetória H(1), H(2),...., H(t), onde H(t) é o estoque da base monetária em t e cresce a
uma taxa θ. Notemos que o instrumento de política monetária considerado é o crescimento da oferta de moeda. Adicionalmente, temos que a seqüência dos déficits primários é vista como exógena, ou seja, não responde às variações na dívida de modo a mantê-la sob controle, o que seria de responsabilidade da política monetária.
Duas hipóteses são colocadas como cruciais. A primeira refere-se à já mencionada exogeneidade da política fiscal. A segunda é que a taxa de retorno dos títulos do governo excede a taxa de crescimento da economia. Desta forma, os autores vão analisar duas situações, que resumimos a seguir.
Inicialmente, eles descrevem um caso onde o aperto na política monetária corrente pode levar a um aumento da inflação no futuro. Neste caso, não é considerado o componente da inflação esperada sobre a demanda por moeda. O problema consiste no fato que um aperto monetário presente terá conseqüências sobre o resultado orçamentário futuro e, considerando que há um limite para o endividamento do governo, temos que em algum momento será preciso elevar a seigniorage para melhorar a trajetória da dívida e assim garantir a demanda pelos títulos por parte do setor privado.
Porém, ao se considerar que a demanda por moeda é influenciada pela inflação esperada, os autores concluem que o aperto monetário hoje pode gerar mais inflação no próprio período atual. O mecanismo é extremamente simples: de modo semelhante ao caso anterior, a restrição monetária trará um aumento no déficit corrente e conseqüentemente na dívida, de modo que no futuro será preciso gerar seigniorage suficiente para manter o endividamento sob controle. Então, a expectativa de maior crescimento monetário e, portanto, mais inflação futura, tem como resultado a queda na demanda por moeda hoje, de modo que este excesso de oferta monetária implica em maior inflação corrente.
Cabe relembrar que estes resultados são obtidos sob a premissa fundamental que a trajetória da política fiscal é dada, ou seja, foi analisado o caso da dominância fiscal. Isto significa que, em uma situação onde a política monetária possa se mover primeiro, e assim forçar a autoridade fiscal a escolher uma trajetória D(t) consistente com o equilíbrio orçamentário, não teremos necessariamente os mesmos resultados. Pelo contrário, se espera que eles sejam de fato diferentes. Como afirmado pelos próprios autores no artigo:
“…nothing in our analysis denies the possibility that monetary policy can permanently affects the inflation rate under a monetary regime that effectively disciplines the fiscal authority…”
A partir daqui, há uma clara necessidade de se diferenciar as questões apresentadas pelos trabalhos analisados e os objetivos propostos pelo presente trabalho. O instrumento de política monetária usualmente mais considerado pelos autores é o crescimento da moeda, sendo que o resultado mais nocivo que tal instrumento pode apresentar refere-se à perda de receita de
seigniorage, o que pode prejudicar o equilíbrio orçamentário intertemporal do governo. Daí é
que surge uma das formas de manifestação da dominância fiscal, quando a autoridade monetária responde endogenamente à dívida e aos déficits, tendo que gerar a seigniorage necessária para controlar o nível de endividamento. Porém, para o estudo do caso brasileiro (que será o objeto do próximo capítulo), se faz necessário analisar os efeitos da política monetária com a utilização da taxa de juros como seu principal instrumento. Estes efeitos consistem basicamente no impacto do custo da dívida pública, que varia com a taxa de juros, sobre o orçamento do governo.
Há, entretanto, semelhanças entre os casos descritos acima, pois temos uma situação onde o governo tenta executar uma política monetária ativa ao mesmo tempo em que não possui credibilidade em relação à sua condição fiscal. Por este motivo, o mercado julga que em algum momento no futuro (i) ou ele terá que abrir mão da austeridade monetária gerando inflação e seigniorage; ou (ii) se tentar persistir na restrição monetária poderá ficar insolvente e interromper o pagamento da dívida. Por outro lado, há também uma outra forma de dominância fiscal quando o governo, conhecendo sua fragilidade fiscal, simplesmente abdica de executar uma política monetária ativa, a utilizando para gerar os recursos necessários para equilibrar o orçamento3.
Estas duas formas de dominância fiscal descritas acima podem também ser definidas de uma outra maneira: uma se refere à situação de um país que assume deliberadamente uma postura passiva quanto à execução da sua política monetária, sendo, portanto, uma opção política; a segunda surge quando a autoridade monetária atua exogenamente, mas não possui credibilidade suficiente quanto a sustentabilidade no longo prazo de tal política, principalmente em termos de equilíbrio orçamentário, de modo que não haverá a sanção do
3 - Isto poderá ser mais bem entendido no tópico 2.2, que apresenta algumas experiências internacionais. Lá será possível notar que esta opção política pode ser adotada por força de uma contingência ou mesmo por ser vista como algo desejável.
mercado a esta escolha e o resultado não será o objetivado. Ou seja, partindo do pressuposto que os fundamentos fiscais são frágeis, teremos resumidamente duas situações:
1) O governo assume a dominância fiscal como opção de execução política, ou seja, a política monetária é passiva neste caso;
2) O mercado coloca um país sob dominância fiscal, independentemente da escolha do governo. Aqui, ou o mercado espera mais inflação futura ou então eleva a percepção de risco de default da dívida.
Em relação ao caso brasileiro, após a flexibilização do câmbio em janeiro de 1999, o governo adotou claramente uma postura ativa da política monetária através do regime de metas para a inflação. Sendo assim, se de fato em algum momento o país esteve (ou ainda estiver) sob um regime de dominância fiscal, este se refere ao segundo caso, onde a falta de credibilidade - especialmente no lado fiscal - leva o mercado a duvidar da capacidade do país de manter simultaneamente uma política monetária ativa e o pagamento em dia do serviço da dívida, que é extremamente sensível às alterações na taxa de juros. O tópico seguinte terá como objetivo derivar um modelo para a análise teórica desta forma de dominância fiscal.
2.1.1 – Dominância Fiscal através do canal do risco de moratória: modelo de análise Uma das principais características da economia brasileira nos últimos anos tem sido a existência de uma dívida pública que, embora não seja excessivamente volumosa em comparação com muitos outros países, é extremamente sensível à mudança de variáveis importantes como taxa de juros e taxa de câmbio, pois a maior parte da dívida é composta por:
• Títulos da dívida interna em moeda nacional pós-fixados, cuja rentabilidade varia com a taxa Selic4, as chamadas letras financeiras do tesouro (LFT);
• Títulos da dívida interna em reais, porém corrigidos pelo dólar - Notas do Tesouro Nacional (NTN) e Notas do Banco Central do Brasil (NBCE) - e títulos da dívida externa (Global Bonds), cujos estoques variam diretamente com a taxa de câmbio. Soma-se a isso o fato que a taxa de juros, que é o principal (senão o único) instrumento de execução da política monetária no país, vêm sendo mantida em níveis elevados nos últimos
10 anos. Além disso, em relação ao câmbio, vivenciamos recentemente períodos de forte volatilidade.
Dentro deste cenário, se torna possível derivar um modelo de análise consistente com tal conjuntura a partir do modelo estrutural do Banco Central do Brasil, que foi exposto por Bogdanski, Werlang e Tombini (2000) e que guiou a adoção do regime de metas para a inflação no país. Através dele podemos formalizar o mecanismo de transmissão da política monetária aos preços, sendo que ele consiste resumidamente das seguintes equações:
Curva IS:
Expressa o hiato do produto (y) como função de seus próprios lags e da taxa real de juros (r), conforme abaixo:
t y = β0 + β1yt−1 + β2yt−2 + β3rt−1 + h t ε (2.1) onde h t ε = choque de demanda Curva de Phillips (Oferta):
Aqui temos uma combinação das especificações backward-looking (b) e
forward-looking (f), de modo que a inflação corrente será função da inflação passada e da expectativa
futura, além do hiato do produto e da taxa real de câmbio5. A equação combinada é a seguinte: t π =
( )
2 1 1f αb α + 1 − t π + 2 2f α ( ) 1 + t t E π + 2 2b α 2 − t π +( )
2 3 3f αb α + 1 − t y +( )
2 4 4f αb α + ( ) t F t e p + ∆ + n t ε (2.2) ondeπ
= log da taxa de inflaçãoF
p = log do índice de preços externos
e = log da taxa de câmbio nominal
n t
ε = choque de oferta Paridade Descoberta de Juros (PDJ):
Expõe a condição de não arbitragem dos fluxos internacionais de capitais, ao relacionar a expectativa de variação cambial ao diferencial de juros descontado o prêmio de risco do país.
] [ t 1 t t e e E + − = rt - * t r -
ρ
t (2.3)onde e = log da taxa de câmbio
t
r = log da taxa de juros doméstica
*
t
r = log da taxa de juros externa
ρ = log do prêmio de risco Regra de Juros:
Um dos modelos utilizados consiste na combinação linear de variáveis, que é semelhante a uma regra de Taylor. A política monetária pode reagir ao hiato do produto e aos desvios da inflação da meta, conforme equação abaixo:
t
i =
(
1−λ)
i + t−1 λ[
α1(πt −π*)+α2yt +α3]
(2.4) onde i = log da taxa nominal de juros tπ*= log da meta de inflação (as demais variáveis idem às equações anteriores) As relações expostas acima podem ser simplificadas, ignorando os canais da inércia (inflação passada) e das expectativas (inflação esperada), de modo a admitir que a taxa de juros pode influenciar a inflação basicamente através dos canais da demanda agregada (pelo hiato do produto) e da taxa de câmbio. O mecanismo pode ser indicado da seguinte forma:
r y y r e e dr d ∂ ∂ ∂ ∂ + ∂ ∂ ∂ ∂ = π π π (2.5)
É esperado que o resultado desta expressão seja negativo, ou seja, o aumento na taxa de juros resulte em redução na taxa de inflação. Porém, se esta derivada se mostrar positiva, o que significa dizer que o aperto monetário através do aumento nos juros gera mais inflação, temos então uma forma de manifestação do efeito de dominância fiscal.
Pode-se imaginar que o efeito da taxa de juros sobre a inflação através do canal da demanda agregada seja, no mínimo, não positiva. Seria inesperado que um aumento na taxa de juros gerasse um estímulo à atividade econômica e por conseqüência maior inflação - por
isso consideramos o sinal deste canal como sendo ≤ 06. A diferença pode ocorrer no canal da taxa de câmbio, cujo sinal admitimos que possa ser ambíguo sob certas circunstâncias. Sendo assim, a ocorrência de uma depreciação cambial em resposta a uma alta na taxa de juros pode ser vista como uma condição necessária, porém não suficiente para a existência de dominância fiscal na economia.
A taxa de câmbio vem de fato se mostrando uma variável extremamente importante nos últimos anos, principalmente nas economias dos países chamados emergentes, desde a adoção e os colapsos dos regimes de âncora cambial até os dias atuais, onde ainda mantém um impacto significativo sobre os índices de preços. A forte movimentação de capitais internacionais verificada especialmente nos anos 90 resultou em grandes pressões sobre a taxa de câmbio de alguns países, como latino-americanos e asiáticos. A tentativa de controle em níveis visivelmente apreciados em alguns casos gerou o acúmulo de um elevado passivo externo, o que representou um constante foco amplificador das crises pelas quais estes países passaram nos últimos anos. A existência de uma proporção elevada da dívida do governo denominada em moeda estrangeira é um fator altamente complicador em relação à questão da dominância fiscal, já que uma depreciação mais significativa pode causar um forte aumento no endividamento mensurado em moeda nacional, tornando cada vez mais difícil a continuidade do pagamento da dívida pública. E conforme já indicado anteriormente, o aumento a percepção de que há risco do governo interromper o pagamento da dívida é o principal canal que leva à ocorrência deste tipo de dominância fiscal. O mecanismo seria o seguinte:
Taxa de juros (r) Dívida (B) 7 Risco de Default ( ) Saída de Capitais do País Taxa de Câmbio (depreciação nominal) Inflação ( )
Para formalizar esta idéia acima, consideremos a paridade descoberta de juros. A PDJ nos sugere que o câmbio é influenciado pela taxa de juros através do risco de default da dívida e do diferencial de juros, conforme indicado abaixo:
r r r r r e r e dr de ∂ − ∂ − ∂ ∂ + ∂ ∂ ∂ ∂ = ( ) ) ( * * ρ
ρ (2.6) onde ρ representa o risco de default
6 - Embora não se deva desconsiderar a possibilidade que o efeito renda gerado venha a estimular o consumo, conforme indicado por Pastore (1996).
7 - Isto porque eleva o componente de pagamento de juros da dívida e, considerando que o déficit não será monetizado, teremos o aumento no estoque da dívida.
Há um passo intermediário não indicado diretamente na equação acima, que corresponde ao fluxo de capitais em moeda estrangeira. Este fluxo é afetado positivamente pela maior rentabilidade expressa no diferencial de juros, porém é negativamente afetado pelo risco de default da dívida, conforme este se eleva. O aumento acentuado do prêmio de risco8 resulta no
sudden stop dos capitais externos, levando a um desequilíbrio no mercado cambial de forma
que o resultado final será de fato a depreciação da taxa, ou seja, o canal do risco irá superar o canal do diferencial de juros.
Então, caso o resultado da taxa de juros sobre o câmbio for positivo e o aumento da inflação decorrente desta depreciação domine o canal da demanda agregada, de modo que a variação total da inflação seja também positiva, admitimos que se está sob efeito de dominância fiscal. Sendo assim, conforme já discutido no capítulo 1, a atuação ativa da política monetária será ineficaz no sentido de atingir suas metas, seja por meio de taxa de juros ou mesmo através da taxa de crescimento monetário.
No capítulo 3 retomaremos a questão deste ponto para tratar especificamente do caso brasileiro, onde a combinação de uma volumosa dívida pública com taxas reais de juros elevadas e um histórico de baixa credibilidade do governo tornou o país num dos principais exemplos de estudo deste tipo de dominância fiscal.
A seguir, serão brevemente apresentadas algumas experiências internacionais de países que estiveram em determinados períodos sob um regime de dominância fiscal.
2.2 – Experiências Internacionais
Muitos países apresentaram ao longo das últimas décadas períodos de descontrole fiscal, devido a determinadas escolhas políticas ou mesmo como resposta a choques econômicos. Porém, alguns destes apresentaram uma clara tendência histórica de falta de austeridade com os gastos do governo, sendo esta uma trajetória que foi além de pequenos períodos de desequilíbrios.
Este tópico apresenta brevemente o histórico de 3 países: Itália, Israel e Turquia. 2.2.1 - Itália
8 - Que neste caso estará associado a uma piora na dinâmica da dívida causada pelo aumento na taxa real de juros.
Um dos exemplos mais expressivos neste sentido, onde se verificou largamente o uso da política monetária para acomodar os déficits orçamentários, foi o caso da Itália. Durante décadas, os volumosos déficits do setor público fizeram com que a seigniorage tivesse um importante papel como geradora de receita, com o objetivo de contribuir no seu financiamento. Porém isto não foi suficiente para impedir o acúmulo de uma grande dívida do governo, que chegou inclusive a superar 100% do produto logo no início da década de 90. Fratianni e Spinelli (2000) realizaram uma análise histórica a respeito da dominância fiscal e crescimento da moeda no país desde 1861. De início buscaram fornecer possíveis explicações para esta tendência deficitária, afirmando a esse respeito que tal comportamento se deve às convicções da elite política italiana, que ao longo dos anos viu a política monetária como “uma extensão das finanças públicas, sendo ambas as políticas complementares no objetivo
maior de sustentar a atividade econômica e preservar a paz social”. Ou seja, a dominância
fiscal na Itália esteve longe de ser uma circunstância particular específica de alguns períodos, mas sim uma situação usual e comumente aceita.
Esta situação foi alterada drasticamente com a assinatura do Tratado de Maastrich em fevereiro de 1992, que consistiu num passo fundamental no processo de unificação monetária de alguns países europeus e na própria evolução deste novo bloco - a União Européia - em relação à antiga Comunidade Econômica Européia. Este tratado impôs aos governos exigências como o estabelecimento de Bancos Centrais independentes e limites apertados para os déficits públicos, com um calendário dividido em etapas com os respectivos prazos de cumprimento. O objetivo final seria gerar as condições macroeconômicas necessárias para uma bem sucedida colocação em circulação de uma moeda unificada, o Euro, prevista na época para janeiro de 1999. Desta forma, alguns governos que não apresentavam resultados dentro dos previstos no tratado, entre eles a Itália, tiveram alguns anos para atingir os objetivos requeridos. Em 1997 o déficit anual alcançou 2,7%, atingindo enfim a meta limite definida em 3%. O gráfico abaixo nos mostra a evolução do déficit público (primário e nominal) e da dívida em relação ao PIB no período entre 1984 e 2002:
Gráfico 1 – Evolução do déficit público e dívida do governo na Itália (1984-2002) -10 -5 0 5 10 15 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 % P IB 40 60 80 100 120 140 % P IB
Déficit Primário Déficit Nominal Dívida/PIB
Fonte: Banca D´Italia – Supplements to the Statistical Bulletin (www.bancaditalia.it)
Como podemos verificar, até a assinatura do tratado os resultados eram altamente negativos tanto do ponto de vista primário como nominal, levando a um grande aumento na dívida. Porém, após 1991, a geração sucessiva de superávits primários resultou na redução gradativa do déficit nominal e, alguns anos mais tarde, na inversão da curva da dívida.
Fratianni e Spinelli (2000) realizaram um teste empírico a fim de determinar a existência de dominância fiscal na Itália. Inicialmente, definiram base monetária (MB) como uma obrigação emitida pelo Banco Central e “emprestada” ao governo (MBTR), ao setor privado (MBOT) e ao resto do mundo (BF). Adicionalmente, a oferta monetária foi definida como o produto entre a base monetária e o multiplicador monetário, ou seja:
MBt = MBTRt + MBOTt + BFt (1)
Mt = mt MBt (2)
Desta forma, a taxa de crescimento da moeda pode ser decomposta no crescimento do multiplicador e no crescimento da base monetária, que também pode ser subdividida entre