O Brasil vem sendo, especialmente a partir de 2002, um dos principais – senão o principal – país estudado a respeito da questão da dominância fiscal. Uma possível explicação para isto é que a economia brasileira reuniu algumas características importantes para que seja configurada uma situação de dominância fiscal, como já explicado no capítulo anterior: alto endividamento, dívida sensível à taxa de juros e câmbio, taxa de juros utilizada como principal instrumento de política monetária e mantida em altos níveis, forte volatilidade cambial, entre outras.
Este capítulo está dividido da seguinte forma: inicialmente será realizada uma exposição da execução da política monetária no Brasil, focando as características do regime de metas para a inflação. No tópico seguinte serão apresentados alguns trabalhos que procuraram analisar a questão da dominância fiscal no Brasil. Finalmente, na última parte estaremos desenvolvendo a análise própria, com o objetivo de fundamentar nossa argumentação para o tema proposto.
3.1 – A execução da política monetária no Brasil – O regime de metas para a inflação (“inflation targeting”)
3.1.1 – Implementação, Aspectos Institucionais e Teóricos
Em janeiro de 1999, com o colapso do regime de bandas cambiais com mini-desvalorizações que o país seguia desde 1995, o Brasil ficou sem sua principal âncora nominal dos preços internos, apontada por muitos como a maior responsável pela manutenção da inflação em níveis reduzidos no período acima. A reorientação da política cambial trouxe consigo a mudança no comando do Banco Central brasileiro, com a saída do então presidente Gustavo Franco para a posse de Armínio Fraga Neto12.
A nova direção, que iniciou o mandato no mês de março daquele ano, teve a iniciativa de propor a adoção do regime de metas para a inflação no país como uma nova âncora para a expectativa de inflação futura, passando a execução da política monetária no Brasil a ser orientada sob as diretrizes de tal regime. Em favor de uma bem sucedida implementação da nova política estava a existência da várias experiências internacionais de adoção do inflation
12 - O que à época rendeu inclusive inúmeras críticas da oposição política no país pelo fato do novo presidente ser um administrador de grandes fundos do mercado financeiro internacional.
targeting, bem como de uma considerável literatura teórica a respeito do tema.
Adicionalmente, o Banco Central do Brasil organizou em conjunto com o FMI um seminário sobre o regime de metas para a inflação no Rio de Janeiro (03/Mai/99), cuja discussão sobre as experiências de adoção e condução do regime em países desenvolvidos e emergentes contribuiu amplamente para a sua implementação no Brasil. Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) sumarizam o consenso que emergiu deste encontro:
“Low and stable inflation was singled out as the primary long-run objective of monetary policy, and inflation targeting was regarded as an effective framework for guiding monetary policy. In particular, inflation targeting was seen as providing a nominal anchor both for monetary policy and inflation expectations, making this anchor identical to the long-run objective of monetary policy: provide more transparency and accountability to the design and implementation of monetary policy; facilitating its communication, understanding and assessment; and providing effective policy guidance by focusing policymakers’ attention on the long-run consequences of short-term policy actions” (Brazil – Selected Issues and Statistical Appendix – IMF, Jul/16/1999).
O regime de metas para a inflação foi inicialmente adotado pela Nova Zelândia (1989), logo seguido por outros países como Chile (90), Canadá (91), Inglaterra (92), Suécia (93), Espanha (94) e mais recentemente México, República Tcheca, Polônia, Brasil entre outros. No trecho transcrito acima podemos encontrar alguns dos elementos relativos ao Inflation Targeting. Eles estão mais diretamente expressos em Mishkin (1999), onde o autor expõe cinco características básicas referentes a este regime:
1) Anúncio público das metas de inflação para alguns períodos à frente;
2) Compromisso institucional para a estabilidade de preços como o principal foco de política monetária – ou seja, atingir a meta definida para a inflação;
3) Definir reduzido papel na execução da política monetária para outras metas, como, por exemplo, a de crescimento monetário ou mesmo a taxa de câmbio;
4) Aumentar a transparência da estratégia de política monetária, o que implica em maior comunicação com o público e com os mercados;
5) Elevado “accountability” do Banco Central perante o público, no sentido que o trabalho da autoridade monetária pode ser avaliado mais facilmente.
Adicionalmente a estes elementos, temos também uma outra questão crucial apontada por Savastano, Masson e Sharma (1998) e que se refere à necessidade do Banco Central possuir um elevado grau de independência. Para isso, seria fundamental o país não apresentar qualquer sintoma de dominância fiscal, ou seja, a autoridade monetária deveria ter total
liberdade na execução das políticas necessárias para manter a inflação dentro das metas estabelecidas previamente.
No Brasil, o regime foi formalmente adotado com o decreto nº 3088 de 21/06/1999, cujos pontos listados abaixo denotam claramente uma estrutura muito semelhante à proposta pela literatura, como poderemos ver a seguir:
• As metas serão representadas por variações anuais de índices de preços de ampla divulgação13;
• As metas e os respectivos intervalos de tolerância serão fixados pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) mediante proposta do Ministério da Fazenda, observando que a fixação deverá ocorrer até 30/06/99 para os anos de 1999, 2000 e 2001; até 30/06/2000 será divulgada a meta para 2002 e assim por diante;
• Ao Banco Central do Brasil compete executar as políticas necessárias para o cumprimento das metas fixadas;
• Considera-se que a meta foi cumprida quando a variação acumulada da inflação relativa ao período de janeiro a dezembro de cada ano calendário situar-se na faixa do seu respectivo intervalo de tolerância;
• No caso de descumprimento, o presidente do Banco Central deverá divulgar por meio de uma carta aberta endereçada ao Ministro da Fazenda os motivos que levaram ao não cumprimento e as medidas tomadas para que a inflação retorne aos níveis previstos, bem como o tempo necessário para tal convergência;
• O Banco Central deverá divulgar um relatório trimestral de inflação, expondo o desempenho do regime de metas para a inflação, os resultados das decisões passadas de política monetária e a avaliação prospectiva da inflação.
Nota-se que, de fato, houve uma preocupação em dar credibilidade ao regime, ao transferir a responsabilidade da execução das políticas ao Banco Central, ao divulgar com antecedência as metas, ao exigir uma explicação pública da autoridade monetária no caso de
13 - Posteriormente o CMN definiu como índice de referência para acompanhamento das metas o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) calculado pelo IBGE.
descumprimento e também ao criar mecanismos diretos de comunicação com o público como o relatório de inflação.
A introdução do novo regime no Brasil também exigiu a criação de um Departamento de Pesquisa no Banco Central, que fosse capaz de realizar projeções e previsões acerca da inflação futura com o mais elevado grau de precisão e desenvolvesse um conjunto de ferramentas para dar suporte às decisões sobre a política monetária.
Desta forma, o recém criado Departamento de Pesquisa desenvolveu na época pequenos modelos estruturais para os mecanismos de transmissão da política monetária aos preços. Os canais estudados incluíram a taxa de juros (instrumento de política), a taxa de câmbio, demanda agregada, preços dos ativos, expectativas, crédito e agregados monetários, salários e riqueza. Tais estudos também foram importantes para a estimativa das defasagens existentes entre a alteração do instrumento de política (taxa de juros) e seu efeito sobre a inflação. Por exemplo, indicaram que a transmissão da política monetária através do canal da demanda agregada leva entre 6 a 9 meses para operar por completo.
No capítulo anterior, já fizemos uma breve exposição das principais equações que compõem o modelo estrutural básico do Banco Central. Como vimos, consiste basicamente numa curva IS, uma curva de Phillips, na condição de paridade descoberta de juros, além de uma regra de juros que pode ser equivalente a uma regra de Taylor. Porém, o modelo também considera uma variável fiscal que não foi exposta nas equações que apresentamos anteriormente. De acordo com os autores, este componente entraria como variável na curva IS por alterar a demanda agregada e na paridade descoberta por ter impacto sobre o prêmio de risco. Este termo refere-se à necessidade de financiamento do setor público (déficit primário) em relação ao PIB e é indicado no modelo por pr. Então, o modelo ficaria desta forma (as variáveis são definidas conforme no capítulo 2):
Curva IS: t y = β0 + β1yt−1 + β2yt−2 + β3rt−1 + prt−1 + h t ε Curva de Phillips: t π =
( )
2 1 1f αb α + 1 − t π + 2 2f α ( ) 1 + t t E π + 2 2b α 2 − t π +( )
2 3 3f αb α + 1 − t y +( )
2 4 4f αb α + ( ) t F t e p + ∆ + n t εt e ∆ = F t r ∆ + ∆ρt - ∆rt + ηt onde ηt = Etet+1−Et−1et 14 Para a previsão do prêmio de risco (ρ) temos:
t ρ ∆ = γ1∆ρt−1 + γ2∆prt−3+ = − ∆ n j j jt Z 3 , 1
γ onde Z representa variáveis que
influenciam o risco país
Regra de Juros: t
i =
(
1−λ)
it−1 + λ[
α1(πt−π*)+α2yt +α3]
As relações propostas por este modelo podem ser mais bem visualizadas através da seguinte figura:
Figura 1 - Canais de transmissão da política monetária
Fonte: Bogdanski, Werlang e Tombini (2000) – texto para discussão nº 1 (www.bcb.gov.br)
Ou seja, resumidamente temos que a reação da política monetária aos desvios da inflação esperada em relação à meta prevista se dá por via de uma elevação na taxa de juros, cujos resultados esperados pelos mecanismos indicados seriam a apreciação cambial e a redução na demanda agregada, com tais alterações tendo impacto sobre a inflação através da curva de Phillips. Por outro lado, notamos a importância do lado fiscal na construção deste modelo de transmissão aplicado ao Brasil. A modificação na política fiscal15 tem efeito sobre a demanda agregada e também sobre o prêmio de risco do país, e dado que este último tem influência
14 - Por simplicidade o texto assume que a mudança de expectativa segue um processo de ruído branco. 15 - Por exemplo, aumento ou redução no superávit primário.
Regras de Taxa de Juros Curva de Phillips PDJ
Curva IS Curva IS Variáveis que influenciam o
risco país
Prêmio de Risco Déficit primário / PIB
Demanda Agregada Taxa de Câmbio Inflação Taxa de Juros PDJ
sobre a taxa de câmbio, se conclui que esta decisão da autoridade fiscal terá impacto sobre a inflação, através dos dois caminhos indicados.
Esta é, de forma simplificada, a lógica por trás do modelo que guia a execução da política monetária sob o regime de metas para a inflação no Brasil. O sub-tópico a seguir apresentará alguns dados referentes aos resultados trazidos pelo inflation targeting na economia brasileira.
3.1.2 –Resultados Obtidos Com o Novo Regime
Os resultados do regime de metas para a inflação no Brasil desde sua adoção são apresentados abaixo, através de uma comparação dos valores efetivos da inflação com as metas propostas:
Tabela 2 – Metas para a inflação x inflação efetiva – Brasil 1999 – 2004 Ano Central Meta Inferior Limite Superior Limite Ajustada * Meta Inflação (IPCA)
1999 ** 8% 6% 10% 8.9% 2000 6% 4% 8% 6.0% 2001 4% 2% 6% 7.7% 2002 3.5% 1.5% 5.5% 12.5% 2003 4.0% 2.0% 6.0% 8.50% 9.3% 2004 5,5% 3,0% 8,0% 7,6%
Fonte: Banco Central do Brasil (www.bcb.gov.br)
* O ajuste da meta para 2003 foi proposto pelo BC em 21/01/03 e aceito pelo Ministério da Fazenda ** O regime foi adotado em meados de 1999, porém esta meta se referia à inflação do ano inteiro
Conforme verificamos na tabela acima, a meta anual estabelecida foi de fato cumprida apenas nos anos de 1999, 2000 e 2004. Nos anos de 2001 e 2002, a ocorrência de alguns choques16 resultou em períodos de crises e incertezas que afetaram dramaticamente uma variável extremamente importante quanto ao seu impacto nos preços internos: a taxa de câmbio. Em 2001 a depreciação cambial foi de 42,6% enquanto em 2002 atingiu 43,9%. Com a alta nos preços, há também o impacto sobre os períodos seguintes, tanto por conta da inércia inflacionária como pelos reajustes dos chamados preços administrados, que são baseados nos índices passados. Isto também teve um peso considerável em 2002 e, principalmente, em 2003, quando a contribuição da inércia para a inflação total atingiu 63% e a dos preços administrados representou 17,8%.17
16 - Em 2001 tivemos a crise no fornecimento de energia elétrica, a deterioração da economia argentina e os ataques terroristas nos EUA. Em 2002, a incerteza eleitoral representou um importante foco de instabilidade. 17 - Para maiores detalhes, sugerimos a leitura das Cartas Abertas do BC ao Ministério da Fazenda, que estão disponíveis no site do Banco Central do Brasil: www.bcb.gov.br => Sistema de Metas para a Inflação => Carta Aberta
Uma análise superficial do caso brasileiro poderia nos levar à conclusão que este regime de política monetária não tem sido bem sucedido no seu propósito maior de controlar a inflação. Porém, é fato que os resultados do regime de metas para a inflação no Brasil até aqui foram altamente influenciados pela seqüência de crises que atingiram o país, especialmente nos anos de 2001 e 2002, cujos efeitos tiveram impacto em períodos seguintes. Neste contexto, a reação da política monetária não é suficiente para impedir o contágio destes choques sobre os preços, de modo que é necessário analisar outras variáveis importantes que podem nos dar indícios sobre a credibilidade do regime junto ao mercado.
Com este objetivo, iremos a seguir analisar o comportamento das expectativas de inflação para os próximos 12 meses e compará-las com as metas divulgadas e com a inflação acumulada nos últimos 12 meses. O gráfico a seguir nos fornece o histórico destas variáveis, no período de janeiro/2000 a julho/2004:
Gráfico 2 – Inflação esperada (12 meses), Meta para a inflação e Inflação atual (12 meses)* ; ** 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% jan/00mai/0 0 set/0 0 jan/01mai/0 1 set/0 1 jan/02mai/0 2 set/0 2 jan/03mai/0 3 set/0 3 jan/04mai/0 4 set/0 4
Meta Central Limite Inferior
Limite Superior Expect. 12 meses
IPCA Acum. 12 meses
Fonte: Banco Central do Brasil – Elaboração do autor
* A expectativa de inflação para os próximos 12 meses passou a ser coletada pelo BC a partir de novembro de 2001. Para compor os dados anteriores a este mês foi utilizada uma ponderação com as expectativas anuais. Para calcular os valores mensais para as metas e os limites, a mesma ponderação foi utilizada.
** A descontinuidade dos limites inferior e superior no ano de 2003 existe pelo fato da meta para este ano ter sido ajustada, desconsiderando o intervalo de tolerância.
O gráfico mostra que houve uma convergência entre a expectativa de inflação e a meta estabelecida até o segundo semestre de 2002, quando houve um descolamento das variáveis por conta da forte crise do período. Antes disso, embora tenham ocorrido momentos de distanciamento entre a expectativa e o centro da meta, vemos que estes hiatos não foram suficientemente grandes a ponto de colocar a inflação esperada acima do limite superior da meta. A partir de meados de 2003, com a normalização do cenário político interno somada à
reação da política monetária promovida desde o final de 2002, se verifica uma nova convergência da expectativa de inflação para níveis próximos ao centro da meta. É importante também notar que durante a maior parte do período a inflação realizada esteve muito próxima ou mesmo acima do limite superior da banda, e ainda assim apenas em curtos períodos as expectativas excederam o intervalo de tolerância.
O comportamento da variável expectativa de inflação é extremamente importante para indicar se a política monetária executada pelo BC e o próprio regime de metas para a inflação possuem credibilidade perante os agentes de mercado. O gráfico nos indica que, na maior parte deste período em que o Brasil está seguindo o regime, houve proximidade entre a meta e o que o mercado projetava para o comportamento dos preços. A este respeito, Goldfajn et al. (2003) testaram econometricamente a influência de determinadas variáveis sobre as expectativas de inflação formadas pelo mercado. Os coeficientes obtidos nas quatro especificações testadas referentes à variável meta para a inflação foram todos significantes a
1% com valor próximo de 1 – mais precisamente 1,06 , 1,22 , 0,92 e 1,01.
Estes resultados nos indicam que a inflação esperada esteve, ao menos no período analisado, reagindo de forma significativa às metas para a inflação divulgadas. Com isso, os indícios expostos no gráfico 2 são confirmados por este teste econométrico, a partir do qual concluímos que o regime de metas para a inflação no Brasil está obtendo êxito no objetivo de ancorar as expectativas do mercado sobre a inflação futura.
Um outro ponto importante analisado no mesmo trabalho mencionado acima se refere à verificação de alteração na dinâmica da inflação após a adoção do inflation targeting. Isto é algo esperado, dado que se supõe que o regime pode afetar a formação das expectativas de inflação, aumentando assim o peso da inflação esperada e possivelmente reduzindo a importância da inflação passada. Para o período pré-inflation targeting (1995:08 até 1999:05) o coeficiente de persistência inflacionária encontrado foi de 0,56. Já para o período após a adoção do regime de metas (1999:06 até 2002:12) este mesmo coeficiente se reduziu para 0,10. Ambos se mostraram significantes a 1%.
A conclusão que se pode obter destas estimativas é de extrema importância na avaliação do regime de metas para a inflação no Brasil. O coeficiente da persistência inflacionária foi drasticamente reduzido no período após a adoção do regime. Ou seja, isso demonstra que o
componente backward-looking do ajustamento de preços (também conhecido como componente inercial) se tornou menos importante na economia brasileira.
Em suma, estes são dois méritos do regime de metas para a inflação no Brasil que apontamos aqui: a ancoragem das expectativas sobre inflação futura e a redução da inércia inflacionária. Apesar destes ganhos visíveis e de ter suportado bem os choques que atingiram o país no biênio 2001-2002, o regime ainda vem recebendo algumas críticas, sendo a mais freqüente nos últimos anos sua inadequação diante de uma suposta situação de dominância fiscal presente na economia brasileira. Este aspecto será abordado nos próximos tópicos deste trabalho.
3.2 – Dominância Fiscal no Brasil – Revisão de Literatura
Conforme mencionamos no início deste capítulo, especialmente após 2002 alguns trabalhos foram elaborados abordando a possibilidade do uso da taxa de juros como instrumento de política monetária trazer resultados perversos sobre a economia brasileira, dado o alto endividamento e o perfil dos títulos públicos (maior parte indexados à Selic e à taxa de câmbio), através de seu efeito sobre a dinâmica da dívida e conseqüentemente sobre a percepção de risco de default. Algumas obras a serem citadas são Bresser e Nakano (2002), Pastore (2002a), Toledo (2002), Blanchard (2004), Favero e Giavazzi (2004), Arida (2002) e Werlang (2003). Parte destes textos têm como uma de suas principais teses a existência de equilíbrios múltiplos na determinação da taxa de juros, ou seja, haveria mais de uma taxa condizente com o cumprimento da meta de inflação estabelecida, sendo que um (ou mais) destes equilíbrios seria instável e perverso. Porém, alguns autores mostram-se céticos quanto à esta possibilidade. Neste tópico, portanto, estaremos revisando alguns destes trabalhos que discutiram esta hipotética existência deste tipo de dominância fiscal no Brasil.
O trabalho de Bresser e Nakano (2002) foi um dos primeiros a apresentar esta idéia da existência de mais de um equilíbrio - no caso de juros e risco de default - para tentar explicar a prática de altas taxas de juros no Brasil e demonstrar que elevações nos juros poderiam resultar em efeitos não esperados sobre a inflação do país. Os autores vão associar aumentos na taxa de juros doméstica a uma maior probabilidade de default da dívida. Isto porque a capacidade de pagamento da dívida pelo governo é afetada pela taxa de juros e o risco percebido pelos financiadores do governo está intimamente ligado à esta situação financeira
do setor público, fazendo que eles exijam uma maior taxa de remuneração quanto maior for este risco subjetivo de default. Este modelo é expresso pela figura abaixo:
Figura 2 - Equilíbrios da Taxa de Juros e do Risco da Dívida Pública
A curva S expressa a probabilidade efetiva de default do devedor, enquanto a curva D indica o risco de moratória percebido pelo financiador da dívida. Então, vemos pela figura que conforme a taxa de juros é elevada, tanto a probabilidade efetiva quanto a percebida aumentam. Porém, a partir de um determinado patamar o risco visto pelos investidores cresce exponencialmente, de modo que este irá exigir uma taxa de juros cada vez maior para adquirir os títulos, o que corresponde ao trecho à direita do segundo equilíbrio B. À esquerda de B, o risco percebido pelos investidores permite uma redução na taxa de juros, o que irá diminuir ainda mais esta percepção de risco e permitirá uma nova redução na taxa de juros, implicando