Desde a introdução do paradoxo de Allais em 1953, tem-se conhecimento de que o comportamento dos indivíduos na tomada de decisão sob condições de risco não está totalmente de acordo com a teoria da utilidade esperada.
Em 1979, na Teoria do Prospecto, Kahneman e Tversky procuraram descrever a forma como os tomadores de decisão comportam-se sob condições de incerteza; e, segundo Shefrin e Statman (1985), uma das descobertas decorrentes desta teoria é o chamado efeito disposição.
Este efeito psicológico, segundo a Teoria do Prospecto, acontece, pois os investidores, na fase do processo decisório em que os prospectos são editados, estruturam as escolhas em termos de ganhos ou perdas potenciais em relação a um ponto de referência, em geral, o valor inicial desembolsado na aquisição do investimento. No segundo estágio, o de avaliação, os tomadores de decisão aplicam a função valor em forma de S, a qual é côncava na região dos ganhos e convexa na região de perdas, refletindo a aversão ao risco no domínio dos ganhos e propensão ao risco no domínio das perdas. Isto faz com que os investidores apresentem a tendência de manter por muito tempo uma carteira de ações com desempenho negativo e de vender muito rápido aquelas com desempenho positivo (SHEFRIN; STATMAN, 1985).
O efeito disposição, por conseguinte, caracteriza-se pela resistência do investidor em realizar suas perdas. Os indivíduos tendem a manter por mais tempo ações que se desvalorizaram em relação ao seu valor inicial, do que ações que se valorizaram depois de compradas.
De acordo com Shefrin e Statman (1985), com o intuito de contribuir para o entendimento da forma com que as pessoas estruturam situações sob condições de risco em sua mente, Richard Thaler introduziu o conceito de “contabilidade mental” em 1984. Este conceito refere-se à tendência dos tomadores de decisão de segregar os tipos diferentes de situações de risco que eles enfrentam em contas separadas, e, somente depois de segregá-las,
aplicar as regras da Teoria do Prospecto em cada conta, ignorando uma possível interação entre elas.
Este fato pode auxiliar na explicação da aversão ao risco em pequena escala, já que este parece derivar da tendência dos indivíduos de analisar o risco de forma isolada, em contraposição a uma análise feita de uma perspectiva ampla (RABIN; THALER, 2001).
Thaler (1985) explica que os tomadores de decisão encontram dificuldade considerável em “fechar” as contas mentais como perdas, já que o fechamento significa a realização da perda. Em vista disso, os investidores tendem a manter a ações com desempenho negativo em seus portfólios, pois a realização pode funcionar como uma prova de que o primeiro julgamento estava errado. Além disso, o arrependimento de ter errado pode se tornar maior em virtude da admissão do erro aos outros.
O arrependimento trata-se de um sentimento que está associado com o conhecimento posterior de que uma decisão que poderia ter sido tomada no passado traria resultados melhores do que a alternativa escolhida. O medo do arrependimento surge porque as pessoas desejam evitar o sentimento de dor do arrependimento resultante de uma má decisão. Este medo envolve mais que a dor de uma perda financeira, inclui o sentimento de dor da responsabilidade pela decisão que gerou uma perda (BRABAZON, 2000). A contraparte positiva do arrependimento é o orgulho. Enquanto o fechamento de uma conta negativa leva ao arrependimento, o fechamento de uma conta positiva leva ao orgulho (THALER, 1985).
Desta forma, o receio das pessoas de estarem expostas a possíveis perdas é maior do que a recompensa em relação a possíveis ganhos, fazendo com que os investidores estejam mais dispostos a assumir riscos em relação a perdas do que em relação a ganhos (SHEFRIN; STATMAN, 1985, CAMERER, 1998). Além disso, a aversão a perdas e o conseqüente efeito disposição estão associados a um estado da mente do indivíduo que apresenta dificuldades no reconhecimento dos seus erros (ODEAN, 1998).
Em seu artigo, What drives the Disposition Effect, Zuchel (2001) afirma que o efeito disposição poderia ser explicado por razões diversas como, por exemplo, rebalanceamento do portfólio, custos de transação e ganhos de capitais. No entanto, segundo o autor, ele não se trata disso. Ele diz respeito à tendência de vender as ganhadoras e manter as perdedoras over and above o que está implícito na teoria normativa.
De acordo com Zuchel (2001), a Teoria do Prospecto bem como o medo do arrependimento não conseguem explicar completamente as causas do efeito disposição, o qual, segundo o raciocínio do autor, deve ter mais de uma explicação e elas não são mutuamente exclusivas. Zuchel (2001) salienta que existe uma literatura da psicologia sobre o “entrapment, escalating commitment et sunk costs” que estudam fenômenos parecidos ao efeito disposição. Esta literatura sugere uma explicação para esta ilusão cognitiva baseada na teoria da dissonância cognitiva, segundo a qual fatores motivacionais como justificação pessoal são motivos pertinentes para a ocorrência do efeito disposição, já que o desconforto causado pela dissonância cognitiva cria o desejo de racionalização da decisão passada, possivelmente como uma maneira de proteger uma imagem pessoal positiva. O que acaba causando expectativas tendenciosas.
Diversos estudos já realizados evidenciam a presença do efeito disposição no comportamento dos indivíduos pesquisados. Ferris, Haugen, Makhija (1988) apresentaram um estudo comparativo entre a hipótese tax-loss-selling e o efeito disposição. A hipótese tax-loss- selling prevê que, ao final do ano, o volume de negociação das ações que tiveram uma performance considerada fraca nos períodos anteriores deve aumentar à medida que os investidores vendem as ações que tiveram seus preços desvalorizados a fim de realizar as suas perdas antes do ano fiscal. Inversamente, o volume de negociação das ações que aumentaram de preço deve decrescer no final do ano fiscal já que os investidores devem adiar a venda destas ações com o intuito de evitar o pagamento de impostos sobre ganhos no ano corrente. O efeito disposição, por outro lado, baseia-se na noção de que os investidores tenderão a se desfazer rapidamente das ações que subiram de preço a fim de realizar seus lucros e comportar-se-ão de maneira relutante na realização de suas perdas.
Pode-se distinguir os dois modelos com base nas previsões que eles fazem em relação ao volume de negociação no final do ano. O modelo baseado na hipótese tax-loss-selling prevê que se existe um volume relativamente alto de negociação no passado em níveis de preço que excederam o nível de preço do final do ano, o volume de negociação destas ações será relativamente alto no final do ano, já que os investidores negociarão com o intuito de realizar suas perdas. Por outro lado, o efeito disposição prevê um volume relativamente baixo de negociação no final do ano para estas ações que diminuíram de preço, baseado na noção de que os investidores serão relutantes na venda (FERRIS; HAUGEN; MAKHIJA, 1988).
Os resultados encontrados por Ferris, Haugen e Makhija (1988) vão ao encontro do efeito disposição, apresentando evidencias suficientes de relutância dos investidores na realização de perdas tanto em relação ao volume de negociação no final do ano, quanto ao volume de negociação durante o ano.
Odean (1998), baseado nos dados de 163 mil contas de clientes de uma corretora, demonstrou que os investidores realizaram ganhos em uma proporção 68% maior do que realizaram perdas. Este resultado indica que, nesta pesquisa, uma ação com retorno positivo apresentou 68% mais chance de ser vendida do que uma ação com retorno negativo.
Também no ano de 1998, Weber e Camerer publicaram no Journal of Economic Behavior & Organization, uma análise experimental a respeito do efeito disposição na negociação de ações. Os sujeitos da pesquisa tenderam a vender menos ações quando o preço estava menor do que o valor de compra em comparação a quando o preço estava maior que o valor de compra.
Brown et al. (2002) examinaram registros diários de transações na bolsa australiana de investidores em IPO e em índices de ações entre 1995 e 2000. No estudo realizado, detectou- se uma tendência de redução na manifestação do efeito disposição com o tempo, pois os investidores pesquisados tornaram-se relativamente indiferentes entre a realização de ganhos ou perdas após “segurarem” as ações por um período de aproximadamente 200 dias de negociação; ou seja, na venda das ações que faziam parte da carteira dos investidores pesquisados por mais de 200 dias de negociação na bolsa, não se detectou tendência de realização de ganhos maior que a realização de perdas como aconteceu na venda das ações que permaneceram um período menor na carteira do investidor.
Utilizando uma simulação de investimentos, Macedo (2003) testou o efeito disposição, em 226 estudantes universitários, que estavam cursando a disciplina de mercado de capitais, em 4 universidades de Santa Catarina. Os resultados encontrados demonstraram que a Teoria dos Prospectos descreveu melhor o comportamento dos participantes do que a Teoria da Utilidade Esperada. Os estudantes tenderam a liquidar mais rapidamente seus investimentos quando estes subiam de preços do que quando caiam de preços, ou seja, apresentaram disposição para o risco no campo das perdas e aversão ao risco no campo dos ganhos.