Uma investigação sobre o efeito disposição

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(1)Paula Baggio Arruda. UMA INVESTIGAÇÃO SOBRE O EFEITO DISPOSIÇÃO. Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção da Universidade Federal de Santa Catarina como requisito parcial para a obtenção do grau de mestre em Engenharia de Produção.. Orientador: Prof. Emílio Araújo Menezes, Dr.. Florianópolis 2006.

(2) 2. Paula Baggio Arruda. UMA INVESTIGAÇÃO SOBRE O EFEITO DISPOSIÇÃO. Esta dissertação foi julgada e aprovada para a obtenção do grau de Mestre em Engenharia de Produção no Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção da Universidade Federal de Santa Catarina.. Florianópolis, dia 23 de fevereiro de 2006.. Prof. Edson Pacheco Paladini, Dr. Coordenador do Programa. BANCA EXAMINADORA. ________________________________________ Prof. Eraldo Sérgio Barbosa da Silva, Dr. (UFSC). ________________________________________ Prof. Jurandir Sell Macedo, Dr. (UFSC). ________________________________________ Profa. Rosilene Marcon, Dra. (UNIVALI).

(3) 3. Agradecimentos. Ao longo destes dois anos, diversas pessoas contribuíram para a consecução deste trabalho, em vista disso gostaria de, sinceramente, agradecer:. Ao Professor Emílio Araújo Menezes por sua orientação, estímulo e apoio prestados, que foram de fundamental importância para a realização deste estudo, bem como por todo o conhecimento compartilhado na sala de aula.. Ao Professor Jurandir Sell Macedo, pela co-orientação, pelo incentivo e pelo apoio incondicional na realização deste trabalho.. Aos Professores José Junca de Morais e Régine Kolinsky que tornaram possível a realização do intercâmbio na Université Libre de Bruxelles, o qual contribuiu consideravelmente para esta pesquisa, bem como para o meu crescimento pessoal e profissional.. Aos Professores Francisco de Resende Baima e Ricardo José Araújo de Oliveira que viabilizaram a aplicação da simulação de investimentos com seus alunos.. Aos colegas do Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção e aos professores que aceitaram o convite de compor a banca examinadora deste trabalho a fim de auxiliar na conclusão do mesmo.. A minha família que, sempre, me apoiou e acreditou em mim..

(4) 4. RESUMO. ARRUDA, Paula Baggio. Uma investigação sobre o efeito disposição. 2006 81f. Dissertação (Mestrado em Engenharia de Produção) – Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção, UFSC, Florianópolis.. As finanças modernas pressupõem que os indivíduos tomam suas decisões racionalmente e agem de acordo com os axiomas da teoria da utilidade esperada. Todavia, Kahneman e Tversky (1979) observaram que os investidores tendem a violar alguns pressupostos básicos da teoria da utilidade esperada e propuseram um modelo alternativo sobre o comportamento dos seres humanos em relação à tomada de decisão financeira: a Teoria do Prospecto. Segunda ela, os investidores apresentam aversão ao risco nas escolhas que envolvem ganhos e propensão ao risco nas escolhas que envolvem perdas. Uma das descobertas decorrentes desta aversão ao risco no campo dos ganhos, combinada com procura pelo risco no campo das perdas é a ilusão cognitiva denominada efeito disposição. Sob o efeito desta ilusão cognitiva, os investidores apresentam a tendência de vender rapidamente as ações quando o preço delas sobe após a compra e de manter por um período mais longo as ações que caem de preço após a compra. Utilizando uma simulação de investimentos, testou-se o efeito disposição em uma amostra formada por 88 estudantes – 50 estudantes do sexo masculino e 38 estudantes do sexo feminino. O efeito disposição foi verificado no grupo que participou da simulação de investimentos, no entanto não se encontrou diferença significativa na intensidade que o efeito disposição afetou o grupo de estudantes do sexo feminino e o grupo de estudantes do sexo masculino. Os resultados deste estudo trazem indícios de que os indivíduos apresentam a tendência de manter por mais tempo ações que se desvalorizaram em relação ao seu valor inicial, do que ações que se valorizaram depois de compradas, além de trazer indícios de que estudantes do sexo feminino e do sexo masculino não tendem a apresentar diferenças no que tange a intensidade em que são afetados pelo efeito disposição.. Palavras-chave: Finanças Comportamentais. Teoria do Prospecto. Efeito Disposição. Simulação de Investimentos..

(5) 5. ABSTRACT. ARRUDA, Paula Baggio. Uma investigação sobre o efeito disposição. 2006 81f. Dissertação (Mestrado em Engenharia de Produção) – Programa de Pós-Graduação em Engenharia de Produção, UFSC, Florianópolis.. Modern Finance presupposes that individuals make rational decision and behave according to the axioms of Expected Utility Theory. However, Kahneman and Tversky (1979) observed that investors tend to violate some basic assumptions of Expected Utility Theory and proposed an alternative model about the human behavior in relation to financial decision making: Prospect Theory. According to it, investors show risk aversion to choices involving gains and risk seeking to choices involving losses. One of the resulting discoveries of risk aversion in the domain of gains, combined with risk seeking in the domain of losses is the cognitive illusion called disposition effect. Under this cognitive illusion effect, investors show a tendency to sell their shares quickly when their price goes up after the purchase and they keep for a longer period the shares whose price goes down. Using an investment simulation, the disposition effect was tested in a sample of 88 students – 50 male and 38 female students. The disposition was found in the group participating in the investment simulation. However, no significant difference was found in terms of the intensity that the disposition effect affected the group of male and female students. The findings suggest that individuals show a tendency to keep longer the shares witch lose their values against the initial price than the shares witch gain value after the purchase. It also suggests that female and male students tend to show no significant differences concerning the intensity with witch they are affected by the disposition effect.. Key words: Behavioral Finance. Prospect Theory. Disposition Effect. Investment Simulation..

(6) 6. LISTA DE FIGURAS Figura 01 - Função Valor da Teoria do Prospecto ................................................................... 36 Figura 02 - Função Peso da Teoria do Prospecto ..................................................................... 37 Figura 03- Percentual total de vendas com lucro, com prejuízo e pelo mesmo valor de compra ................................................................................................................................................... 61 Figura 04 - Média do percentual de vendas com lucro, com prejuízo e pelo mesmo valor de compra em relação ao total de vendas de cada participante .................................................... 62 Figura 05 - Médias do percentual de vendas com lucro por sexo ............................................ 64.

(7) 7. LISTA DE QUADROS Quadro 01 - Lista de ações no sistema da simulação …………………….....……...………... 50 Quadro 02 - Resumo das principais estatísticas descritivas referentes à primeira hipótese investigada ……………………………………………………………………………........... 62 Quadro 03 - Resumo das principais estatísticas descritivas referentes à segunda hipótese investigada ……………………………………………………….……………….......…....... 64.

(8) 8. LISTA DE TABELAS Tabela 01 - Efeito Certeza …………………………………………….......………………… 31 Tabela 02 - Efeito Reflexo …………………………………………........…………...……… 32 Tabela 03 - Efeito Isolamento 1 …………………………………………...….....…...……… 33 Tabela 04 - Efeito Isolamento 2 …………………………………………........………...…… 34.

(9) 9. SUMÁRIO. 1 INTRODUÇÃO........................................................................................................... 10 1.1 Contexto da Pesquisa............................................................................................... 10 1.2 Pergunta de Pesquisa............................................................................................... 13 1.3 Objetivos da Pesquisa.............................................................................................. 13 1.3.1 Objetivo Geral…………………………………………………………………..... 13 1.3.2 Objetivos Específicos……………………………………………………….……. 13 1.4 Justificativa ……………………………………………………………………….. 14 1.5 Visão Geral do Estudo............................................................................................... 14 2 REVISÃO DA LITERATURA.................................................................................... 15 2.1 Finanças Tradicionais ............................................................................................... 15 2.2 Finanças Modernas.................................................................................................... 16 2.3 Finanças Comportamentais ...................................................................................... 21 2.4 Psicologia Cognitiva .................................................................................................. 22 2.5 Julgamento e Tomada de Decisão ............................................................................ 24 2.6 Princípios Heurísticos................................................................................................ 27 2.7 Estruturas Mentais .................................................................................................... 28 2.8 Teoria do Prospecto................................................................................................... 29 2.9 Efeito Disposição........................................................................................................ 38 2.10 Diferenças entre gêneros ......................................................................................... 42 3 METODOLOGIA......................................................................................................... 45 3.1 Tipo de Pesquisa ........................................................................................................ 45 3.2 Economia Experimental............................................................................................ 45 3.3 Desenho do Experimento .......................................................................................... 47 3.3.1 O caso ....................................................................................................................... 51 3.3.2 Regras....................................................................................................................... 52 3.4 Hipóteses Investigadas............................................................................................... 58 3.4.1 Primeira hipótese investigada ................................................................................. 57 3.4.2 Segunda hipótese investigada.................................................................................. 57 3.4.3 Teste das Hipóteses Investigadas ............................................................................ 58 3.5 Descrição da Amostra Coletada ............................................................................... 58 4 RESULTADOS ............................................................................................................. 59 5 CONCLUSÕES E SUGESTÕES ................................................................................ 66 5.1 Conclusões .................................................................................................................. 66 5.2 Sugestões de novas pesquisas.................................................................................... 67. REFERÊNCIAS………………………………………………………………………… 68.

(10) 10. 1 INTRODUÇÃO Na introdução deste trabalho é feita a contextualização do tema de estudo, a apresentação da pergunta e dos objetivos da pesquisa, bem como se expõem os motivos que justificam a escolha deste tema.. 1.1 Contexto da Pesquisa A Moderna Teoria das Finanças, que surgiu no início dos anos 50, com a publicação no “Journal of Finance” do artigo de Harry Markowitz, questionou as premissas, amplamente aceitas até então, de que investidores pudessem ganhar sistematicamente mais do que a média do mercado e de que o mercado, muitas vezes, comportava-se de forma irracional (LOEB, 1996). Segundo as finanças modernas, o mercado é eficiente e os investidores agem racionalmente, sendo avessos ao risco e utilizando a curva da utilidade esperada para maximizar seu bem estar. De acordo com a teoria da utilidade, em condições de incerteza, as pessoas racionais consideram toda informação disponível, processam-na objetivamente e respondem a novas informações com base em um conjunto claramente definido de preferências (BERNOULLI, 1954). Todavia, a racionalidade dos investidores, defendida pela Moderna Teoria das Finanças, vem sendo questionada pelas chamadas Finanças Comportamentais. Estas, em contraposição aquela, consideram a natureza dos tomadores de decisão, os quais, como seres humanos, estão sujeitos a vieses comportamentais que os podem afastar da tomada de decisão plenamente racional. Os estudos desta abordagem financeira comportamental iniciaram na década de 70 por Daniel Kahneman e Amos Tversky, que, em 1974, publicaram um artigo descrevendo heurísticas empregadas pelos indivíduos no julgamento de probabilidades e na previsão de valores; e, em 1979, desenvolveram a Teoria do Prospecto, contestando pressupostos basilares da Teoria da Utilidade Esperada (KAHNEMAN; TVERSKY, 1974, 1979). De acordo com a Teoria do Prospecto, os humanos utilizam duas fases no processo de escolha: a primeira, para editar os prospectos arriscados; e a segunda, para avaliar estes.

(11) 11. prospectos. A fase inicial consiste em uma análise preliminar das probabilidades oferecidas quando, freqüentemente, faz-se uma simplificação das mesmas. Na segunda fase, as probabilidades editadas são avaliadas e a de valor mais alto é escolhida. A separação das decisões em duas fases e, particularmente, a utilização da fase preliminar de edição, que tenta simplificar o processo, gera, muitas vezes, vieses de decisão ou erros sistemáticos. A Teoria do Prospecto, em conseqüência disto, propõe uma estrutura descritiva sobre a forma como as pessoas decidem em condições de risco e incerteza. Uma das descobertas decorrentes da Teoria do Prospecto é o chamado efeito disposição (SHEFRIN; STATMAN, 1985). Este efeito psicológico caracteriza-se pela resistência do investidor em realizar suas perdas e está relacionado a uma pré-disposição dos indivíduos em determinar o valor inicial (preço de compra) dos investimentos como ponto de referência a fim de avaliar se a venda dos mesmos irá gerar ganhos ou perdas. Por conseguinte, os indivíduos tendem a manter por mais tempo ações que se desvalorizaram em relação ao seu valor inicial, do que ações que se valorizaram depois de comparadas. Em 1985, Shefrin e Statman diziam que esta situação acontece, pois o receio das pessoas de estarem expostas a possíveis perdas de dado valor é maior do que a recompensa em comparação a possíveis ganhos deste mesmo valor, fazendo com que os investidores estejam mais dispostos a assumir riscos em relação a perdas do que em relação a ganhos (CAMERER, 1998). Além desta, outras explicações complementares são apresentadas por diferentes autores a fim de justificar o efeito disposição. Zuchel (2001), por exemplo, acredita que fatores motivacionais, como a justificação pessoal, são de grande importância para o entendimento desta ilusão cognitiva. Estudos já realizados evidenciam a presença do efeito disposição no comportamento dos indivíduos pesquisados. Ferris, Haugen e Makhija (1988) apresentaram um estudo comparativo entre a hipótese tax-loss-selling e o efeito disposição. Os resultados apresentam evidências que corroboram com a relutância dos investidores na realização de perdas. Odean (1998) realizou uma pesquisa sobre o efeito disposição com base nos dados de 163 mil contas de clientes de uma corretora. Neste estudo, uma ação com retorno positivo apresentou 68% mais de chance de ser vendida do que uma ação com retorno negativo. Também no ano de 1998, Weber e Camerer realizaram uma análise experimental a respeito do.

(12) 12. efeito disposição na negociação de ações. Os sujeitos da pesquisa tenderam a vender menos ações quando o preço estava menor do que o valor de compra em comparação a quando o preço estava maior que o valor de compra. Brown et al (2002) examinaram registros diários de transações na bolsa australiana de investidores. No estudo realizado, detectou-se o efeito disposição na negociação de ações que permaneceram menos de 200 dias na carteira do investidor. Utilizando uma simulação de investimentos, Macedo (2003) testou o efeito disposição em 226 estudantes universitários, os quais tenderam a liquidar mais rapidamente seus investimentos quando estes subiam de preços do que quando caiam de preços. Neste contexto, por meio da utilização de uma versão adaptada da simulação de investimentos utilizada na tese de Macedo (2003), esta pesquisa visou investigar o efeito disposição, bem como possíveis diferenças na intensidade em que homens e mulheres participantes de uma simulação de investimentos foram afetados por esta ilusão cognitiva. Barber e Odean (2001), realizaram um estudo sobre o excesso de confiança, considerando o gênero dos participantes da pesquisa. Eles analisaram mais de 35.000 dados de investimentos em ações de homens e mulheres de fevereiro de 1991 até janeiro de 1997. Os resultados encontrados sugerem que os homens, que tendem a ser mais confiantes que as mulheres, negociaram mais. Por causa do excesso de negociação, eles tiverem retornos reduzidos quando comparado ao das mulheres que, em média, negociaram menos; e esta diferença na redução do retorno em função da alta negociação demonstrou-se ainda maior na comparação do desempenho entre homens e mulheres solteiras. Outra diferença possivelmente existente entre o comportamento de mulheres e homens solteiros foi detectada por Jianakoplos e Bernasek (1998). Os resultados demonstraram que à medida que a riqueza aumenta, a proporção de riqueza investida em ativos de risco é maior para homens solteiros do que para mulheres solteiras. No estudo realizado por Pompiam e Longo (2004), os homens tenderam a olhar mais freqüentemente os seus portfólios em comparação às mulheres e mostraram-se mais propensos a cortar as perdas imediatamente; ao passo que as mulheres tenderam a manter por mais tempo o ativo em seu portfólio e demonstraram-se três vezes mais avessas ao risco do que os homens. Um estudo desenvolvido por Gneezy, Niederle e Rustichini (2003) teve o intuito de avaliar diferenças de gênero relativas à performance em ambientes competitivos. As mulheres.

(13) 13. demonstraram-se menos efetivas em ambientes competitivos em comparação aos homens; entretanto, elas demonstraram uma performance similar à masculina em ambientes não competitivos.. 1.2 Pergunta de Pesquisa Indivíduos participantes de uma simulação de investimentos tendem a apresentar o efeito disposição? Caso apresentem o efeito disposição, homens e mulheres tendem a serem afetados de forma diferente por esta ilusão cognitiva?. 1.3 Objetivos da Pesquisa 1.3.1 Objetivo geral Investigar se os indivíduos participantes da simulação de investimentos apresentaram o efeito disposição. Caso apresentem, verificar se os indivíduos do sexo masculino e do sexo feminino foram afetados de forma diferente pelo efeito disposição.. 1.3.2 Objetivos Específicos - Avaliar se os indivíduos participantes da simulação de investimentos tendem a manter por mais tempo ações que se desvalorizaram em relação ao seu valor inicial, do que ações que se valorizaram depois de compradas. - Caso o primeiro objetivo especifico confirme-se, verificar se indivíduos do sexo feminino e do sexo masculino apresentaram tendências diferentes no que tange a intensidade em que foram afetados pelo efeito disposição.. 1.4 Justificativa O ambiente de tomada de decisão financeira caracteriza-se, freqüentemente, pela complexidade e pela incerteza. Esta situação tende a influenciar o investidor, fazendo com que este, muitas vezes, valorize sua intuição em detrimento da sua racionalidade. Kahneman e Hall.

(14) 14. (1998) acreditam que o julgamento intuitivo pode desencadear uma série de ilusões cognitivas que provavelmente afetarão as decisões de investimento; fazendo, por exemplo, com que o investidor corra mais riscos do que é capaz de prever, sofra conseqüências que não pode antecipar e esteja mais propenso a realizar negociações injustificadas. As Finanças Comportamentais reúnem conceitos das finanças e da psicologia cognitiva a fim de entender e predizer implicações sistemáticas, no mercado financeiro, do processo psicológico de tomada de decisão (OLSEN apud BRABAZON, 2000). Desta forma, acreditou-se ser oportuno o desenvolvimento de uma investigação sobre o efeito disposição. O reconhecimento deste efeito psicológico – que tende a levar os investidores a reterem por muito tempo ações com desempenho negativo e venderem muito rápido aquelas com retorno positivo – poderá ajudar os investidores a evitar os erros geralmente provocados pelo efeito disposição na alocação de ativos, melhorando, conseqüentemente, sua performance. Por conseguinte, espera-se que os resultados desta pesquisa possam auxiliar numa melhor compreensão do processo decisório dos homens e mulheres nos mercados financeiros, particularmente na área de aplicações de recursos de pessoas físicas, contribuindo no estudo de como os indivíduos interpretam as informações e agem a fim de tomar decisões informadas a respeito dos investimentos.. 1.5 Visão Geral do Estudo Esta pesquisa está dividida em cinco partes. A próxima seção apresenta uma revisão de literatura. Na terceira seção, descreve-se a metodologia da pesquisa. Na quarta seção são apresentados os resultados obtidos e a análise estatística dos dados. Finalmente, a última seção conclui o trabalho..

(15) 15. 2 REVISÃO DA LITERATURA. 2.1 Finanças Tradicionais O início dos estudos na área de finanças estava focado, principalmente, na formação de carteiras de investimentos capazes de oferecer retornos superiores aos índices médios de mercado. Hoje, essa corrente de pesquisa que teve início após o crash de 1929, quando investidores profissionais procuravam um método científico para avaliarem uma ação, é conhecida como análise financeira tradicional (GRAHAM, DODD, 1996; LOEB, 1996; WILLIANS, 1997; DEWING, 1953). Os modelos de avaliação de ações, estudados e desenvolvidos com base nas premissas defendidas pelas finanças tradicionais, tentam revelar ativos mal precificados pelo mercado. A identificação desses ativos visa permitir ao investidor a obtenção de um retorno maior que a média do mercado, por meio da incorporação dos ativos sub-avaliados ou da eliminação dos ativos sobre-valorizados que, porventura, forem identificados (BUENO, 2002). Em vista disso, considerando a teoria tradicional, o estudo de finanças tem o intuito de formar portfólios que possam render acima do retorno médio de mercado. Os investidores que gerenciam uma carteira baseados nos preceitos desta teoria são chamados de investidores ativos, pois tentam “vencer” o mercado e encontram-se divididos em duas categorias: os analistas técnicos e os analistas fundamentalistas (MACEDO, 2003). Segundo Damodaran (1996), os analistas técnicos ou analistas gráficos, observadores de mercado, confiam em sua habilidade de prever a direção dos mercados financeiros. Eles consideram que todas as informações relevantes para projeção do preço de uma ação encontram-se nas séries de preços e qualquer outra informação é irrelevante. O instrumento de trabalho destes analistas são as séries históricas de preços, que lhes permitem traçar gráficos e projetar o comportamento “da massa de investidores”. Os analistas fundamentalistas, selecionadores de títulos, acreditam que suas habilidades concentram-se em encontrar ativos sub ou sobre-avaliados; desta forma, seus instrumentos básicos de trabalho são as demonstrações contábeis e os planos de investimento das empresas e do setor em que elas atuam (DAMODARAN, 1996)..

(16) 16. A análise fundamentalista procura calcular o valor presente dos fluxos de caixa futuros que um determinado investimento possa gerar ao investidor. O analista fundamentalista não acredita que todos os fatos que possam influenciar os preços sejam imediatamente incorporados aos preços correntes dos ativos. Além disso, ele considera que, muitas vezes, o mercado não avalia corretamente as empresas; dessa forma, ao analisar minuciosamente os dados contábeis das empresas, ele acredita ser capaz de detectar quais são as ações que não estão sendo negociadas por um valor justo (DAMODARAN, 1996). Os analistas técnicos e os analistas fundamentalistas estão enquadrados na mesma escola, as finanças tradicionais, porque, apesar de divergirem nos métodos, consideram que o mercado financeiro pode ser previsto e que é possível ganhar mais que a rentabilidade média do mercado; além disso, ambos defendem a concentração de investimentos em detrimento à diversificação (MACEDO, 2003). Todavia, a utilização de informações do passado com a finalidade de projetar o futuro é o motivo de uma das principais críticas feitas às finanças tradicionais e, conseqüentemente, à análise fundamentalista e à análise técnica. Esta considera que os preços do passado são a melhor previsão para os preços no futuro; aquela projeta resultados futuros baseando-se em dados do passado das empresas.. 2.2 Finanças Modernas As finanças modernas, de forma diferente das finanças tradicionais, nasceram na academia, desenvolvendo-se dentro dos departamentos de economia das universidades no início dos anos 50, período em que a economia estava sendo influenciada pela teoria dos jogos de Neumann e Morgenstern (1944), bem como pelas suposições implícitas desta teoria de que os agentes econômicos comportam-se de forma racional. A teoria dos jogos foi criada por John von Neumann, em um artigo originalmente apresentado à Sociedade Matemática da Universidade de Göttingen, em 1926, e publicado dois anos depois. O tema do artigo de Neumann é uma estratégia racional para um jogo infantil, que consiste em cada um de dois jogadores virarem uma moeda ao mesmo tempo. Se ambas as moedas mostrarem o mesmo lado, um dos jogares vence, se mostrarem lados.

(17) 17. diferentes, o outro jogador vence. Segundo Neumann, o segredo deste jogo não está em tentar adivinhar as intenções do adversário, mas em não revelar as próprias intenções. Desta forma, a única decisão racional para ambos os jogadores é mostrar caras e coroas de modo aleatório (BERNSTEIN, 1997). Em 1944, Neumann e Morgenstern apresentaram a Theory of games and economic behaviour, obra considerada clássica sobre a teoria dos jogos, amplamente aplicada na tomada de decisões econômicas. Neste trabalho, os autores analisaram o quão longe as pessoas estão dispostas a ir, considerando a possibilidade de suas decisões levarem os outros a tomarem decisões que terão conseqüências adversas para elas mesmas. Essa linha de raciocínio enquadra Neumann e Morgenstern no modelo clássico de racionalidade. Modelo segundo o qual as pessoas racionais sempre compreendem claramente suas preferências e aplicam-nas sistematicamente (BERNSTEIN, 1997). Na teoria de Neumann e Morgenstern, os agentes econômicos alteram constantemente seus comportamentos para evitar que seus oponentes, ao conhecerem seus movimentos, lucrem. Em vista disso, não é possível fazer previsões econômicas, já que os agentes econômicos. constantemente. alteram. seus. comportamentos. a. fim. de. garantir. a. imprevisibilidade de seus atos (NEUMANN; MORGENSTERN, 1944). Neste contexto de valorização da racionalidade dos tomadores de decisão, na década de 50, efetivamente surgem as finanças modernas com a publicação do artigo de Harry Markowitz “Portifolio Selection” no Journal of Finance; o qual questionou os pressupostos defendidos até então, de que investidores diligentes e aplicados pudessem sistematicamente ganhar mais do que a média do mercado e de que o mercado, muitas vezes, comportava-se de forma irracional (LOEB, 1996). Em seu artigo de 1952, Markowitz considera que todo investimento apresenta um retorno esperado, somatório de todos os possíveis retornos multiplicados pela probabilidade de ocorrência de cada um desses retornos, e uma variância, variabilidade dos retornos possíveis em torno do retorno médio esperado; sendo o retorno desejável e a variância indesejável. Diante disso, ele elaborou um modelo de programação quadrática que maximiza os retornos e minimiza a variância em relação a um patamar de retorno determinado. Contrariando o senso comum de concentração dos recursos em um único ativo de maior retorno esperado, Markowitz apresentou a redução da variância (risco) como um fator.

(18) 18. inerente às decisões de investimentos; fato que vai de encontro aos pressupostos das finanças tradicionais que não consideravam desejável a diversificação. Além disso, como Neumann e Morgenstern, ele também considerava que os investidores alteravam constantemente suas estratégias com o intuito de evitar que os demais investidores pudessem ganhar ao conhecer suas estratégias; Markowitz acabou incorporando e fortalecendo, portanto, a premissa de racionalidade dos agentes econômicos, característica fundamental da Teoria Moderna de Finanças (MACEDO, 2003). As finanças modernas, por conseguinte, trouxeram à tona conceitos que consideram o investidor um ser racional, avesso ao risco e que, para maximizar seu bem estar, utiliza a curva de utilidade esperada. Segundo Assaf Neto (2003), todo investidor, apoiado na comparação racional que pode promover entre as utilidades (satisfação proporcionada pelo consumo de determinado bem) das alternativas disponíveis, é capaz de construir uma escala de preferência; e, seguindo um comportamento de natureza comparativa, também é capaz de selecionar racionalmente uma alternativa de aplicação de capital que lhe proporcionará a maior utilidade possível. De acordo com a teoria da utilidade, em condições de incerteza, as pessoas racionais processam as informações objetivamente, consideram toda informação disponível e respondem a novas informações com base em um conjunto claramente definido de preferências (BERNOULLI, 1954). Assim, investidores racionais, ao comprar uma ação ou um ativo, processam as informações disponíveis objetivamente e os erros que cometem na previsão do futuro são aleatórios e não resultantes de uma tendência de otimismo ou pessimismo (BERNSTEIN, 1997). Neste sentido, racionalidade significa que as informações disponíveis são utilizadas de forma lógica e sistemática a fim de, dadas as alternativas, permitir escolhas ótimas, bem como o alcance dos objetivos estabelecidos. Além das idéias introduzidas por Markowitz e pela teoria da utilidade esperada, segundo Haugen (2000), existem três outros importantes trabalhos que forneceram as bases sob as quais as finanças modernas sustentam-se: a irrelevância da política de dividendos de Modigliani e Miller (1961); o modelo de determinação dos preços de ativos proposto por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Black, Jensen e Scholes (1972); e a teoria dos mercados eficientes desenvolvida por Fama (1970)..

(19) 19. Franco Modigliani e Merton M. Miller, em 1961, publicaram o artigo Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, no qual afirmaram que a política de dividendos de uma empresa é totalmente irrelevante. Segundo eles, mudanças na estrutura de capital não alteram o valor dos títulos da empresa, ou seja, a distribuição dos dividendos aos acionistas ou o investimento dos lucros na própria empresa não geram mudanças no valor de mercado da mesma; portanto, a política de dividendos adotada pela empresa torna-se irrelevante num mercado onde não há impostos nem custos de transação. Esta teoria defende que a distribuição ou não de dividendos não influencia o preço das ações ou o custo de capital das empresas. Segundo ela, a política de dividendos é irrelevante, já que o valor da empresa está relacionado com a capacidade de seus ativos gerarem lucro e não ligado à retenção ou distribuição destes lucros. Três anos depois da publicação do trabalho de Modigliani e Miller, em 1964, Willian Sharpe apresentou seu artigo Capital Asset Price: a theory of market equilibrium under conditions of risk, que deu origem ao capital asset price model (CAPM). Este modelo deriva-se da teoria do portfólio de Markowitz e busca, de maneira mais efetiva, uma resposta de como se deve relacionar e mensurar os componentes básicos de uma avaliação de ativos: risco e retorno, especificando as condições de equilíbrio no mercado de títulos de renda variável (ASSAF NETO, 2003). Em uma situação de equilíbrio, o retorno de um investimento em determinado ativo deve apresentar tanto o prêmio pelo tempo quanto o prêmio pelo risco corrido. Este se refere à diferença entre os retornos pagos e a taxa livre de risco; aquele diz respeito à recompensa pelo não-consumo imediato de uma renda. Por conseguinte, aceita-se a compra de um ativo com risco se o retorno esperado compensar o risco corrido de forma adequada (TOBIN, 1958). O quarto importante trabalho que fundamenta as finanças modernas foi apresentado por Fama em 1970, intitulado de Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, o qual define de maneira precisa a antiga idéia de eficiência do mercado: “um mercado no qual os preços dos ativos sempre reflitam completamente todas as informações disponíveis é chamado de eficiente” (FAMA, 1970: p.383). Segundo Assaf Neto (2003), o preço de um ativo qualquer, na hipótese de eficiência de mercado, é formado com base nas diversas informações publicamente disponíveis aos investidores. Toda nova informação relevante trazida ao mercado tem o poder de promover.

(20) 20. alterações nos valores dos ativos negociados, modificando seus livres preços de negociação e resultados de análises. Desta forma, um mercado eficiente é entendido como aquele em que os preços refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros cenários. A eficiência de mercado não exige que haja sempre uma coincidência entre o preço de mercado de um ativo e seu valor real, porém exige que os desvios verificados entre os valores sejam aleatórios, apresentando igual probabilidade de um ativo encontrar-se sub ou supervalorizado em qualquer momento, além disso, requer que não se identifique correlação desses ativos com qualquer variável observável (DAMODARAN, 1996). Considerando os pressupostos de sua teoria bem como os estudos que realizou, Fama (1970) constatou que o preço das ações parecia sofrer alterações aleatórias de um período a outro; revelando a impossibilidade de que uma estratégia de negociação pudesse gerar lucros adicionais com base nas novas informações divulgadas pelas empresas, em contraposição às premissas defendidas pelas Finanças Tradicionais e utilizadas tanto na análise técnica quando na análise fundamentalista de investimentos. Uma das primeiras críticas às finanças modernas surgiram por meio de estudos empíricos que constataram que os preços de alguns ativos, em determinados momentos, poderiam apresentar tendências. A possível existência de tendência no mercado de capitais vai de encontro à hipótese de eficiência dos mercados (ROSEFF; KINNEY, 1976). Essas tendências encontradas foram chamadas de anomalias. Segundo Haugen (2000, p.19), anomalias são evidências de “comportamentos que contradizem a previsão teórica aceita”. Roseff e Kinney (1976), detectaram que, nos meses de janeiro, o mercado de ações americano apresentava retorno médio superior aos demais meses do ano de forma sistemática. Logo após este estudo, diversos outros passaram a identificar situações em que os preços das ações apresentavam tendências, como Basu (1977), que constatou que as empresas que apresentavam a relação preço/lucro elevada tendiam a ter um desempenho considerado fraco nos períodos seguintes. Os estudos realizados sobre as anomalias do mercado financeiro evidenciaram possíveis inconsistências na racionalidade dos tomadores de decisão, bem como trouxeram à tona a necessidade de compreensão de outros modelos a respeito do comportamento humano..

(21) 21. Dentre os modelos estudados, destacam-se os estudos dos psicólogos israelenses Amos Tversky e Daniel Kahneman sobre regras heurísticas em 1974 e sobre estruturas mentais em 1979. Segundo Tversky e Kahneman (1986), a moderna teoria de decisão sob condições de risco emergiu de uma análise lógica de jogos de escolha ao invés de uma análise psicológica de risco e valor. A teoria racional foi concebida como um modelo normativo que idealiza o tomador de decisão, e não como uma descrição do comportamento real das pessoas. Tversky e Kahneman, por meio da pesquisa a respeito do comportamento humano na tomada de decisões, identificaram várias situações em que o ser humano tende a tomar decisões afastadas da plena racionalidade, fato que contraria premissas básicas da teoria dos mercados eficientes, bem como vai de encontro ao pressuposto de racionalidade ilimitada dos tomadores de decisão (MACEDO, 2003).. 2.3 Finanças Comportamentais As finanças comportamentais tratam-se de uma abordagem alternativa para o estudo do mercado financeiro e, principalmente, do comportamento do investidor, reagindo às falhas apresentadas pelo modelo normativo da teoria tradicional. Os responsáveis pela inauguração deste campo de estudos foram Daniel Kahneman e Amos Tversky, que em seu trabalho sobre estruturas mentais publicado em 1979, apresentaram a Teoria do Prospecto, contestando alguns pressupostos basilares da Teoria da Utilidade Esperada, bem como o economista Richard Thaler que foi quem efetivamente uniu a Economia à Psicologia Cognitiva, reagindo às falhas do comportamento racional ilimitado (BERNSTEIN, 1997). Segundo Macedo (2003, p. 59), “as finanças comportamentais fundem conceitos de economia, finanças e psicologia cognitiva na tentativa de construir um modelo mais detalhado do comportamento humano nos mercados financeiros”. Thaler (1998) define finanças comportamentais como sendo o estudo sobre como os seres humanos interpretam as informações e agem na tomada de decisões sobre investimentos. Olsen (1998, p.11) afirma que as finanças comportamentais têm o intuito de “entender e predizer as implicações da.

(22) 22. sistemática psicológica dos processos de decisão no mercado financeiro”, e não de rotular as decisões humanas como parciais ou defeituosas. Mesmo que alguns autores da área financeira aleguem que as finanças comportamentais vão de encontro às finanças modernas, este trabalho posiciona-se no sentido de que elas podem auxiliar os investidores a tornarem-se mais racionais por meio do estudo e da compreensão a respeito das ilusões cognitivas que os podem afetar. Em seu artigo intitulado “O Fim das Finanças Comportamentais”, Thaler (1999) afirmou que as finanças comportamentais não são mais um campo de estudo tão controverso. Neste trabalho, ele fez a previsão que, num futuro próximo, o termo finanças comportamentais deverá ser considerado uma definição redundante; posto que pesquisadores e estudiosos da área financeira deverão incorporar, rotineiramente, o conhecimento sobre o comportamento humano aos modelos financeiros, afinal, fazê-lo de outra forma seria considerado irracional. Finanças comportamentais, portanto, trata-se de uma abordagem sobre os mercados financeiros, segundo o qual o comportamento dos agentes econômicos podem ser melhor compreendidos por meio da utilização de modelos em que os indivíduos, em certos momentos, não agem de maneira plenamente racional.. 2.4 Psicologia Cognitiva A concepção do homem racional incorporada à teoria financeira na década de 50 está de acordo com as idéias que sustentavam a maior parte dos estudos da psicologia na primeira metade do século 20: a psicologia Behaviorista. De acordo com os behavioristas, o comportamento humano basear-se-ia nas relações estímulo-resposta (SKINNER, 1957). Conquanto, para alguns psicólogos (NEWELL; SHAW; SIMON, 1957) as explicações behavioristas não eram satisfatórias. Eles estavam convencidos de que, para compreender o comportamento humano, seria necessário entender o que o estímulo significa para o indivíduo (REISBERG, 2001). No final dos anos 50, surge a psicologia cognitiva, que nasceu, ao mesmo tempo, do behaviorismo e contra ele. Ela deriva-se do behaviorismo no que tange os padrões científicos, conservando o pressuposto de que é necessário estudar a cognição humana de maneira objetiva e rigorosa. Todavia, ela vai de encontro ao postulado behaviorista que argumenta que os.

(23) 23. processos mentais internos não deveriam ser objeto de estudo da psicologia (LEMAIRE, 1999), e passa a preocupar-se com os processos internos envolvidos em dar sentido ao ambiente em que vivemos, bem como com o processo decisório utilizado pelos seres humanos na escolha do curso de ação mais apropriado (EYSENCK; KEANE, 2005). A psicologia cognitiva é a disciplina da psicologia que estuda a cognição humana. O termo cognição é um termo sinônimo de “inteligência” e “pensamento”. Os psicólogos cognitivos preocupam-se, portanto, com a inteligência humana e com a maneira pela qual as pessoas pensam. A cognição refere-se a uma faculdade humana mobilizada em um grande número de atividades, como a percepção (dos objetos, das formas, das cores), as sensações (gustativas, olfativas), as ações, as memórias, a recuperação de informações, a resolução de problemas, o raciocínio (indutivo e dedutivo), a tomada de decisão e o julgamento, a compreensão e a produção da linguagem (LEMAIRE, 1999). A abordagem da psicologia cognitiva é uma abordagem científica. Isso significa que ela estuda a cognição como um biólogo estuda uma outra função de um ser vivo. Os psicólogos cognitivos descobrem os mecanismos cognitivos testando-os por meio de experimentos dentro e fora do laboratório, buscando determinar por meio de quais operações mentais nós realizamos as tarefas que nós nos confrontamos diariamente (LEMAIRE, 1999). A fim de descobrir quais são estas operações mentais, os psicólogos cognitivos não privilegiam apenas um método de estudo. Eles utilizam métodos diversos que lhes permitem explicar a performance de um sujeito pela seqüência de processos cognitivos colocados em prática na realização de uma tarefa específica. Com o intuito de inferir qual é esta seqüência de processos, os psicólogos cognitivos podem alterar a estrutura do ambiente e as tarefas e analisar as conseqüências dessas alterações na performance dos sujeitos (LEMAIRE, 1999). Além disso, atualmente a psicologia cognitiva beneficia-se dos avanços realizados na área de neurociência. O estudo do cérebro e do sistema nervoso está tornando possível uma investigação mais acurada sobre o funcionamento da mente humana. Uma das importantes contribuições que a neurociência trouxe para a psicologia cognitiva e, principalmente, para o entendimento da tomada de decisão humana, foi o estudo a respeito da influencia das emoções e dos processos automáticos no processo decisório humano (CAMERER; LOEWENSTEIN; PRELEC, 2005)..

(24) 24. Por conseguinte, contrastando com a visão da teoria da utilidade esperada de Neumann e Morgenstern (1944), a tomada de decisão é considerada um processo interativo pela psicologia cognitiva, em que percepções, convicções e modelos mentais do tomador de decisão podem interferir na escolha do decisor. Além disso, o comportamento do ser humano está condicionado à situação em que ela acontece, bem como é adaptável e depende das condições percebidas por cada indivíduo.. 2.5 Julgamento e Tomada de Decisão A tomada de decisão refere-se ao processo completo de escolha de um curso de ação. O estudo deste processo visa investigar como os seres humanos escolhem qual curso de ação devem seguir a fim de alcançar os seus objetivos em um ambiente de incertezas. Os julgamentos referem-se aos componentes do processo de tomada de decisão, preocupados com a avaliação, estimação e inferência de quais eventos vão acontecer e quais serão as reações do tomador de decisão (EYSENCK; KEANE, 2005). Segundo Eysenck e Keane (2005), os julgamentos são avaliados em termos de quão acurados eles são, ao passo que as decisões são avaliadas em termos de conseqüências potenciais; os julgamentos não têm conseqüências diretas, mas eles podem ter conseqüências indiretas via as decisões que eles indicam. Para transformar julgamentos em decisões, torna-se necessário adicionar conseqüências aos diferentes tipos de resultados. De qualquer forma, tanto a tomada de decisão quanto os julgamentos fazem parte de uma ampla área de estudos preocupada com a racionalidade e a lógica humana. Matemáticos e filósofos, ao longo da história, desenvolveram sistemas lógicos presumindo que estes sistemas estavam de acordo com as regras utilizadas diariamente pelos indivíduos na tomada de decisão. Em geral, não se questionava se os indivíduos eram realmente lógicos quando faziam suas escolhas. Os erros de raciocínio eram atribuídos a uma outra fonte, como, por exemplo, a má interpretação de um problema. No entanto, por meio dos estudos desenvolvidos principalmente na área da psicologia cognitiva, verificou-se que os seres humanos cometem erros sistemáticos na tomada de decisão. Este fato indica que o nosso raciocínio é guiado por princípios que não devem ser os mesmos utilizados pelos sistemas lógicos (REISBERG, 2001)..

(25) 25. Raciocinar logicamente significa raciocinar por meio da dedução. Segundo Gil (1999), de acordo com a acepção clássica, o método dedutivo é o método que parte do geral para o particular. Seu protótipo é o silogismo: uma construção lógica que, a partir de duas preposições chamadas de premissas, retira uma terceira, denominada de conclusão. Por exemplo: todo homem é mortal (premissa maior); Pedro é homem (premissa menor); logo, Pedro é mortal (conclusão). Os sistemas lógicos fornecem uma abordagem normativa do processo dedutivo. Todavia, o processo decisório humano pode ser analisado segundo diferentes abordagens: normativa, descritiva e prescritiva. A primeira delas preocupa-se com a solução racional para o problema de decisão, definindo o padrão ideal segundo o qual os tomadores de decisão deveriam se aproximar. A segunda está preocupada com a maneira de acordo com a qual as pessoas tomam decisões no mundo real. A última preocupa-se com conselhos práticos que podem ajudar as pessoas a aproximarem-se de uma decisão mais racional (KAHNEMAN; HALL, 1998). A teoria da utilidade esperada, um dos pilares das finanças modernas, refere-se a uma abordagem normativa do processo decisório, pois apresenta uma forma de como os seres humanos, idealmente, deveriam tomar suas decisões. Segundo esta teoria, quando os indivíduos devem escolher entre alternativas diversas, eles analisam cada alternativa por meio da determinação da utilidade dos possíveis resultados e escolhem aquele que, de acordo com este cálculo, deve proporcionar a maior utilidade. Segundo Reinsberg (2001), acredita-se que algumas escolhas humanas podem seguir os princípios propostos pela teoria da utilidade esperada; entretanto, muitos estudos demonstram que, em diversas circunstâncias, as pessoas são influenciadas por outros fatores que não estão relacionados à utilidade proporcionada pelo resultado. De acordo com o raciocínio deste autor, o processo decisório humano parece ser uma questão de argumentação e justificação. Os indivíduos tendem a tomar as decisões que melhor podem os defender em relação a eles mesmos e aos outros. Em geral, optam pela alternativa que os deixarão satisfeitos de terem tomado uma “decisão racional”. Já em 1957, Herbert Simon argumentava que o processo de tomada de decisão humano apresenta uma racionalidade limitada – Bounded Rationality: os indivíduos comportam-se racionalmente dentro das suas limitações de processamento e, de acordo com essas limitações,.

(26) 26. freqüentemente produzem soluções satisfatórias, mas não ideais, para os seus problemas. Eles tendem a escolher a alternativa que satisfaz as suas exigências mínimas e não aquela capaz de maximizar a utilidade. Em 1972, Tversky e Kahneman propuseram uma teoria similar à abordagem de Simon: elimination by aspect theory. Segundo esta teoria, o indivíduo, quando se confronta com diversas alternativas e deve escolher uma delas, inicialmente focaliza um aspecto a fim de eliminar as possibilidades que não satisfazem o aspecto escolhido, dando continuidade a este processo por meio da escolha de novos atributos e, de atributo em atributo, vai eliminando as alternativas, até que reste somente uma opção: a escolhida. Ao estudar a eliminação por critério ou aspecto, Kahneman e Tversky (1974) detectaram regras heurísticas que podem distorcer ou limitar a capacidade racional de tomada de decisão. No caso dos investidores, de acordo com o raciocínio de Kahneman e Tversky (1974), os erros acontecem em virtude da dificuldade humana no que tange o julgamento de probabilidades; dificuldade esta, que pode conduzir a erros sistemáticos na tomada de decisão dos investidores e que, portanto, não é compatível com a Teoria das Finanças Modernas, posto que esta aceita somente a existência de erros individuais aleatórios. Os psicólogos cognitivos sugerem que estas ilusões que interferem o processo decisório são causadas não somente pela interferência de regras heurísticas, mas também pela utilização de estruturas mentais. A influência de regras heurísticas e de modelos mentais na tomada de decisão humana vai ao encontro das recentes descobertas realizadas na área da neurociência, a qual traz evidências de que a tomada de decisão humana envolve tanto processos deliberativos e racionais, quanto processos automáticos e emocionais. Os processos automáticos, em geral, não são acessíveis à consciência e não exigem esforço. Eles atuam quase que ininterruptamente na mente humana, sendo interrompidos somente quando uma pessoa depara-se com uma situação não habitual e precisa colocar em prática o processo deliberativo de tomada de decisão, o qual assemelha-se aos processos descritos pela teoria normativa. Como os processos automáticos não são acessíveis à consciência, as pessoas, muitas vezes, surpreendem-se como elas conseguem explicar muito.

(27) 27. pouco sobre o real motivo que as fizeram tomar determinada decisão (CAMERER; LOEWENSTEIN; PRELEC, 2005). Além disso, o comportamento humano é influenciado por processos emocionais, os quais não necessariamente dizem respeito a estados em que os indivíduos estão conscientes de seus sentimentos e de suas emoções. Estes processos geralmente atuam no nível inconsciente e influenciam a comportamento humano motivando uma pessoa para um determinado curso de ação ou afastando-a dele (CAMERER; LOEWENSTEIN; PRELEC, 2005).. 2.6 Princípios Heurísticos As regras heurísticas referem-se aos procedimentos básicos utilizados pelos humanos para tomar decisões em ambientes incertos e complexos. O processo de tomada de decisão não é estritamente racional, ou seja, nem todas as informações relevantes são coletadas e analisadas objetivamente; pois, freqüentemente, o tomador de decisão acaba utilizando “atalhos mentais” ao longo do processo decisório. Uma das razões para a utilização de regras heurísticas é a limitação do tempo; contudo, a utilização destas regras pode gerar resultados não desejáveis (BRABAZON, 2000). Heurística diz respeito a um conjunto de regras e métodos que direcionam para a resolução de problemas, os quais, em geral, refletem o conhecimento humano e conduzem a uma solução satisfatória. De acordo com Reisberg (2001), as heurísticas são estratégias, razoavelmente eficientes, que funcionam na maior parte do tempo; todavia, utilizando-as com o intuito de ganhar tempo no processo de tomada de decisão, os indivíduos estão correndo risco de errar. Percebe-se, portanto, que os métodos heurísticos diferem-se dos métodos algorítmicos. Estes procuram a solução ótima por meio da análise de todas as possíveis soluções do problema, bem como consideram racional o tomador de decisão. Aqueles funcionam como um atalho do processo algoritmo, já que exigem menos tempo que os métodos algoritmos, no entanto, podem gerar decisões tendenciosas que se afastam da plena racionalidade. O artigo apresentado por Kahneman e Tversky, em 1974, descreve três heurísticas que são empregadas pelos indivíduos no julgamento de probabilidades e na previsão de valores; as quais, conforme os autores, podem levar a um número infinito de tendências..

(28) 28. A heurística da representatividade refere-se à tendência das pessoas responderem a questões tais como Qual a probabilidade do objeto A pertencer a B?, ou Qual a probabilidade do processo A ser originário do B? com base no grau de similaridade de A em relação a B. Caso eles sejam bastante similares, a probabilidade de A pertencer a B, bem como de A ser originário de B, será considerada alta. Caso contrário, se A for pouco similar a B, a probabilidade de A pertencer a B, assim como A ser originário se B, será considerada baixa. Esta forma de abordar o problema pode levar a severos erros de julgamento, posto que a similaridade ou a representatividade não considera uma série de fatores que podem afetar o julgamento de uma probabilidade. A segunda heurística, a da disponibilidade, é utilizada pelas pessoas quando estas determinam a probabilidade de um evento ou a freqüência de certa classe com base na facilidade que exemplos ou acontecimentos relacionados ao evento ou classe em questão são “trazidos da mente”, o que pode gerar previsões tendenciosas. Fatos que acontecem com maior freqüência ou que são lembrados com maior facilidade serão considerados mais prováveis do que fatos que apresentam a mesma probabilidade de acontecer só que não estão tão “disponíveis” na mente do indivíduo. A terceira heurística, conhecida como ajustamento ou ancoragem, refere-se à tendência que as pessoas apresentam de serem influenciadas por uma informação inicial ou valor inicial. Segundo este atalho mental, uma vez que uma informação relacionada ao fato em questão é apresentado, as pessoas tendem a utilizar esta informação como ponto de referência para a determinação do seu próprio julgamento, por meio de ajustamentos a este ponto de referência – “ancora”.. 2.7 Estruturas Mentais Os seres humanos percebem, entendem o mundo e fazem suas escolhas a partir de estruturas mentais – modelos mentais –, as quais são formadas por pensamentos e são responsáveis por guiar a percepção e a atenção humana. Segundo Reisberg (2001), os modelos mentais têm um papel importante dentro do repertório de estratégias de raciocínio humano, posto que a compreensão das pessoas sobre conceitos e sobre o mundo depende de uma rede de crenças, que podem ser interpretadas como.

(29) 29. teorias que os indivíduos formam sobre como as várias coisas funcionam e estão interrelacionadas. Este conhecimento torna-se necessário, pois as informações que as pessoas precisam para tomar suas decisões diariamente não estão disponíveis no mundo de forma pronta. Portanto, a tomada de decisão humana é freqüentemente baseada no conhecimento formado a partir da interação individual com a realidade: os modelos mentais. Cada tipo de decisão possui um modelo mental específico com elementos, referências e parâmetros próprios. Assim sendo, diante de certa situação, os modelos mentais conduzem a atenção a alguns aspectos em detrimento de outros. Além disso, eles contêm valores e permissões, bem como apresentam regras, as quais podem ser utilizadas como referência na tomada de decisão. Percebe-se, por conseguinte, que as estruturas mentais são modelos de instrução ou modelos informais que facilitam a tomada de decisão, as quais são criadas por meio da aprendizagem humana. Isto acontece, pois ao vivenciar diferentes situações, os indivíduos estabelecem seqüências de ações com o intuito de melhor lidar com situações novas, bem como de acelerar o processo decisório. Os modelos construídos permitem uma reação rápida, em momentos em que o período para a tomada de decisão não permite a análise cartesiana das opções, já que, por meio deles, os seres humanos são capazes de gerar decisões predefinidas para situação que parecem semelhantes na mente humana (REDD, 1999). Todavia, existe um preço a ser pago por essa eficiência, pois ao confiar em formas já conhecidas de tomar decisões, os indivíduos estão sacrificando a flexibilidade, ou seja, tendem a repetir os passos já conhecidos e perdem a opção de alterar a forma com que avaliam as alternativas e decidem (REISBERG, 2001). Em vista disso, assim como as regras heurísticas, as estruturas mentais também podem gerar ilusões cognitivas, pois podem levar a erros sistemáticos no processo de tomada de decisão.. 2.8 Teoria do Prospecto Em 1979, na revista Econométrica, foi publicado por Daniel Kahneman e Amos Tversky um artigo a respeito da inferência de estruturas mentais na tomada de decisão humana para escolhas simples, com resultados monetários e probabilidades declaradas. O estudo.

(30) 30. apresenta uma crítica à Teoria da Utilidade Esperada como um modelo normativo de escolha racional, na análise da tomada de decisão sob condições de risco; e desenvolve um modelo alternativo: A Teoria do Prospecto (KAHNEMAN; TVERSKY, 1979). Neste artigo, os participantes pesquisados foram expostos a uma série de situações – problemas simples ou prospectos arriscados – em que a validade da Teoria da Utilidade Esperada pôde ser testada. Problemas tais como os ilustrados a seguir, em que os participantes deveriam optar entre uma das duas alternativas:. Problema 1: Alternativa A – Ganho certo de 240,00 Alternativa B – 25% de chance de ganhar 1000,00 ou 75% de chance de não ganhar nada Problema 2: Alternativa C – Perda garantida de 750,00 Alternativa D – 75% de chance de perder 1000,00 ou 25% de chance de não perder nada. Segundo os autores, a generalização dos resultados encontrados pode ser questionada. Conquanto, o método utilizado – escolhas hipotéticas – é defendido por Kahneman e Tversky como o mais simples e adequado para investigar uma grande quantidade de questões teóricas. Além disso, o método baseia-se na suposição de que as pessoas normalmente sabem como se comportariam em situações de escolhas reais (KAHNEMAN; TVERSKY, 1979). Os resultados da pesquisa evidenciam uma série de padrões de comportamento que são inconsistentes com os princípios da Teoria da Utilidade Esperada. De acordo os resultados, as pessoas concederam um peso inferior aos resultados prováveis em comparação aos resultados que eram obtidos com certeza, ou seja, tenderam a superestimar os resultados que eram considerados certos, quando estes foram comparados a resultados apenas prováveis. Todavia, quando ganhar era possível, mas não era provável, houve uma inversão de preferência, já que a maioria das pessoas preferiu o prospecto que oferecia o maior ganho. Esta tendência contribuiu para que houvesse uma aversão ao risco nas escolhas que envolveram ganhos seguros e foi chamada de Efeito Certeza por Kahneman e Tversky (1979)..

(31) 31. O Efeito Certeza detectado nas escolhas dos participantes desta pesquisa pode ser visualizado na tabela a seguir, na qual se encontra exposto o percentual de indivíduos que optou por cada uma das alternativas em cada um dos quatro diferentes problemas.. Tabela 01 – Efeito Certeza. Problema 1. Valor. Probabilidade. Valor. Probabilidade. 4.000,00. 80%. 3.000,00. 100%. 20%. 3.000,00. 90%. 6.000,00. 0,02%. 6.000,00. N=95 Problema 2. 65%. N=95 Problema 3. 3.000,00. N=66. 3.000,00 27%. 25% 35%. 86%. N=66 Problema 4. 80%. 20% 4.000,00. 45% 14% 0,01% 73%. FONTE: Adaptada pela autora com base no trabalho de Kahneman e Tversky, 1979.. No problema 1, 95 indivíduos participaram da pesquisa, sendo que deste total, 20% optaram por um ganho 80% provável de 4.000,00, enquanto 80% dos pesquisados preferiram um ganho certo de 3.000,00. Entretanto, quando, no problema 2, as probabilidades das duas alternativas são reduzidas na mesma proporção de 80% e 100% para 20% e 25% respectivamente, e os valores monetários são mantidos os mesmos, aconteceu uma inversão de preferências, 65% dos participantes escolheram a primeira opção (20% de chance de ganhar de 4.000,00), confirmando o Efeito Certeza. Nos dois problemas subseqüentes, evidenciou-se a tendência de escolha do prospecto que oferece o maior ganho, quando ganhar era possível, mas não era provável. No problema 3, 86% dos 66 participantes optaram pelo prospecto que oferece 90% de chance de um ganho de 3.000,00; ou seja, optaram pelo prospecto de valor mais baixo e com grande possibilidade de acontecer. Contudo, quando, no problema 4, as probabilidades foram reduzidas na mesma proporção a valores possíveis, mas não prováveis de acontecer, e os valores monetários foram mantidos os mesmos, houve uma inversão de preferência, 73% dos 66 participantes optaram pelo prospecto que oferecia maior ganho e menor probabilidade de acontecer. Outro importante efeito constatado na pesquisa de Kahneman e Tversky (1979) foi o Efeito Reflexo – a preferência das pessoas em relação a prospectos negativos foi a “imagem.

(32) 32. em um espelho” das preferências entre prospectos positivos. Isto aconteceu, pois a aversão ao risco nas escolhas que envolveram ganhos seguros foi acompanhada pela procura pelo risco no campo das perdas. O mesmo princípio psicológico pareceu favorecer a aversão ao risco no domínio dos ganhos e propensão ao risco no domínio das perdas. O Efeito Reflexo pode ser observado na tabela a seguir, que apresenta os resultados das escolhas dos participantes envolvendo prospectos positivos (os mesmos que foram expostos na tabela 1), bem como o resultado das escolhas dos participantes quando os mesmos valores dos prospectos positivos foram transformados em prospectos negativos, ou seja, os ganhos certos ou prováveis passaram a representar perdas certas ou prováveis.. Tabela 02 – Efeito Reflexo Prospectos Positivos Valor Problema 1 N=95. Valor. 80%. 3.000,00. 4.000,00. 20%. 65%. N=95 Problema 3. 3.000,00 3.000,00 27%. Valor. 100%. -4.000,00. 3.000,00. 90%. 6.000,00. 0,02%. 6.000,00. Prob. Valor. 80%. -3.000,00. 92% 25%. -4000. 35%. 86%. N=66 Problema 4. Prospectos Negativos Prob.. 80%. 20%. Problema 2. N=66. 4.000,00. Prob.. 20%. -3.000,00. 0,01%. -3.000,00. 14%. -3.000,00. 25%. 58% 90%. -6.000,00. 0,02%. -6.000,00. 45%. 92%. 8%. 73%. 100%. 8%. 42% 45%. Prob.. 70%. 0,01%. 30%. FONTE: Adaptada pela autora com base no trabalho de Kahneman e Tversky, 1979.. No primeiro problema, quando os valores monetários envolvidos tratavam-se de ganhos, 80% dos participantes optaram por um valor menor e sem risco; conquanto, quando os mesmos valores monetários envolvidos transformaram-se em perdas, 92% dos participantes preferiram arriscar um valor maior e com risco. A mesma inversão de preferências pode ser observada nos três demais problemas expostos na tabela 2. Esta propensão ao risco no campo das perdas é inconsistente com a suposição de aversão ao risco tanto no domínio dos ganhos quanto no domínio das perdas defendida pela Teoria da Utilidade Esperada. Kahneman e Tversky (1979) constataram ainda que, a fim de simplificar o processo de escolha entre as alternativas, as pessoas, em geral, desconsideraram.