Estrutura Legal Utilizada

A estrutura usualmente utilizada é a Limited Partnership (LP). De acordo com a Tabela 18, dos 90 veículos de investimento pesquisados, 29 (32%) são LPs, os quais congregam 68% de todo o capital comprometido para o Brasil. As empresas de participação (holdings), embora relativamente numerosas, concentram menos de 10% do capital. Das 20

holdings existentes, duas são listadas em bolsa de valores (Bradespar e Ideiasnet). Por sua

vez, os fundos constituídos sob instruções da CVM são as estruturas mais freqüentes: 37 veículos, totalizando US$ 0,78 bilhões (15% do total comprometido na indústria). Entre os fundos regidos pela CVM estão 21 FMIEEs, com comprometimentos de US$ 170 milhões (3% do capital); seis veículos instituídos sob a Instrução CVM 409, com comprometimentos de US$ 200 milhões (4% do capital); e dez FIPs, com comprometimentos de US$ 410 milhões (8,2% do capital). Dos fundos CVM, dois são listados em bolsa de valores (fundos

IP.com, constituídos como um CVM 209). Vale destacar que a CVM 391 foi instituída em

2003. Portanto, é impressionante que tenha atraído tanto recurso em tão pouco tempo. Pelo que se observa, a tendência é que os FIPs venham a ocupar o lugar das LPs como estrutura de preferência para os investimentos em PE/VC no Brasil. Tendo em vista a relevância da regulamentação de Limited Partnership para a indústria de PE/VC no Brasil e nos EUA, torna-se necessário descrever a estrutura de uma LP e compará-la com as estruturas adotadas instituídas pela CVM para a realização de investimentos em PE/VC no Brasil.

Tabela 18: Regulamentação dos Veículos de Investimento. Dez.2004

Ribeiro (2005) denota muito bem as estruturas utilizadas pelos veículos de investimento, a seguir dá-se uma pequena amostra das características de cada um.

a) LP

A estrutura de LP compreende pelo menos duas partes, o(s) gestor(es) (General

Partner) e o(s) investidor(es). O Limited Partner (LP) 48 fornece os recursos necessários à

formação do fundo. Tais recursos são protegidos pela cláusula de responsabilidade limitada. Ou seja, o investidor não corre o risco de perder mais do que o capital investido no veículo. Para garantir esse direito, os LPs só precisam seguir uma regra: manterem-se afastados da gestão cotidiana do veículo. Desde a revisão de 2001 essa proteção é garantida mesmo com envolvimento do LP na gestão do veículo. Entretanto, aquele com a obrigação fiduciária pela gestão é o General Partner (GP).

Limited Partner (LP):

a) Investidores que provêm recursos aos fundos;

b) Responsabilidade limitada – não há envolvimento nas operações diárias; c) Direito a renda, ganhos de capital e benefícios fiscais;

General Partners (GP):

a) Entidade profissional responsável pela administração do fundo; b) Seleção de empresas e alocação dos recursos captados;

c) Administração dos negócios e controle do desempenho; d) Responsabilidade ilimitada;

e) Remuneração por meio de uma taxa de administração e taxa de desempenho; Um dos grandes benefícios da LP para a indústria de PE/VC é o fato a mesma estar isenta de imposto sobre a renda. Os impostos só são auferidos e cobrados dos Limited

Partners. Caso a distribuição de ganhos seja feita na forma de títulos mobiliários, o investidor

só arca com o eventual imposto quando de sua alienação ou liquidação. Mas para fazerem jus aos benefícios fiscais do governo norte-americano, LPs precisam estar configuradas da seguinte forma: (I) Duração pré-determinada e contratada; (II) Restrição na revenda de cotas; (III) Proibido o resgate de cotas antes do término do prazo de duração; (IV) Limited Partners devem manter distância da gestão cotidiana do fundo.

b) CVM 209

Até 1994 as empresas holdings eram estruturas bastante utilizadas para a realização de investimentos de PE/VC no Brasil. Como veículos de PE/VC, as holdings apresentam algumas deficiências relativas a tratamento fiscal dos ganhos de capital, duração ilimitada e restrições à entrada de recursos estrangeiros. Buscando implementar uma estrutura mais adequada para os investimentos de PE/VC no Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), entidade reguladora do mercado de capitais, instituiu os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), regulados pela Instrução CVM 209. A seguir, as disposições da Instrução CVM 209 são agrupadas segundo seu efeito na estrutura, ciclo de investimentos e remuneração da atividade de PE/VC:

Estrutura: (I) o prazo do FMIEE é limitado a 10 anos, podendo ser prorrogado por uma única vez, por mais 5 anos, mediante voto de 2/3 das cotas; (II) diferentemente do que ocorre com as limited partnerships nos EUA, as cotas das FMIEE, depois de integralizadas, poderão ser admitidas à negociação no mercado de bolsas ou de balcão, mediante aprovação da CVM; (III) para selecionar apenas investidores qualificados, a Instrução dispõe que cada investidores deverá comprometer um mínimo de R$ 400 mil. Alternativamente, o número de investidores deverá se restringir a 35; (IV) o administrador pode renunciar à administração do fundo com aviso prévio de 60 dias; (V) 5% das cotas chama assembléia extraordinária; (vi) o investidor tem o direito à informação.

Ciclo de Investimentos: (I) Pelo menos 75% dos recursos deverá ser investido em valores mobiliários (ações, debêntures ou bônus de subscrição), emitidos por empresas emergentes; (II) apenas empresas nacionais podem receber os aportes; (III) as empresas devem apresentar receita anual inferior a R$ 100 milhões no momento do primeiro aporte, (IV) é vedado o investimento em empresa integrante de grupo econômico que tenha patrimônio liquido consolidado igual ou superior a R$ 200 milhões; (V) é vedado o investimento em empresas que possuam em seus quadros societário ou de administração, gestores do próprio fundo, ou parentes destes, com participação superior a 10% do capital social; (VI) o fundo não pode se alavancar; (VII) os títulos das empresas devem ser colocados sob custódia de instituições financeiras.

Remuneração: (I) cobranças de taxas e despesas, bem como prazos, não poderão ser diferenciados de cotista para cotista; (II) despesas do fundo são repassadas ao investidor; (III) mediante aprovação de maioria absoluta dos cotistas, a remuneração do gestor (fixa e variável) pode ser alterada;

c) FIPs

Em 2003, a CVM instituiu uma nova figura jurídica: os Fundos de Investimento em Participações (FIP), regulados pela Instrução CVM 391/200351. Como diferencial em relação aos FMIEEs, os FIPs são mais flexíveis e trazem disposições importantes quanto à governança corporativa do fundo e das empresas investidas. A seguir, o regulamento do FIP é discutido em termos de seu impacto na estrutura, ciclo de investimento e remuneração da atividade de PE/VC:

Estrutura: (I) em relação aos FMIEEs os FIPs relaxam diversas restrições, dando maior liberdade para que investidores e gestores definam as políticas de investimento, governança e duração contratualmente; (II) eliminam atrasos burocráticos de registro junto à CVM, tornando o processo automático; (III) impõe um modelo de governança para o fundo, composto de conselho consultivo e comitês de investimento e técnico; (IV) há a preocupação no sentido de que possíveis situações de conflito de interesses sejam identificados de antemão; (V) obriga maior transparência de informação para os cotistas; (VI) requer que as regras contábeis de avaliação de investimentos e de cotas sejam estabelecidas no regulamento; (VII) diferentemente dos FMIEEs, o investidor que se qualifica ao FIP pode investir a partir de R$100 mil; (VIII) o gestor fica responsabilizado por prejuízos oriundos de dolo, culpa e violação de leis; (IX) negociação de cotas em bolsa é permitida desde que os investidores compradores sejam investidores qualificados.

Ciclo de Investimento: (I) exigem que o regulamento disponha sobre os processos decisórios de investimento e desinvestimento; (II) diferente dos FMIEEs, não impõe limite ao tamanho da empresa investida ou ao fato da mesma ser cotada em bolsa de valores; (III) dispõe sobre a participação dos gestores na administração e na governança corporativa das empresas investidas. Assim, os gestores dos FIPs precisam demonstrar a capacidade de indicar membros do conselho, participar de bloco de controle, com ou sem acordo de acionistas, ou realizar ajustes e procedimentos que garantam sua efetiva influência sobre as empresas investidas; (IV) as empresas investidas não podem emitir partes beneficiárias ou manter estas partes em circulação; (V) mandato do conselho deve ser unificado e de um ano; (VI) todo contrato com parte relacionada deve ficar disponível, bem como acordos de acionistas e programas de remuneração por opções e ações; (VII) a empresa investida deve aderir a câmara de arbitragem; (VIII) se levada ao mercado acionário, a empresa deve aderir a um dos segmento diferenciados de governança corporativa; (IX) a auditoria deve ser feita por empresa de auditoria independente, registrada na CVM; (X) o fundo não pode se alavancar, a

não ser que tenha como um de seus cotistas instituição multilateral ou banco de desenvolvimento (Instrução CVM 406).

Remuneração: Para amortização das cotas, o gestor pode utilizar-se de bens e direitos. Ou seja, pode distribuir títulos das empresas sem que haja necessidade de liquidação do ativo.

O Gráfico 24 apresenta o histórico de lançamento de veículos de investimentos e revela a estrutura legal utilizada. Como se pode observar, as holdings eram bastante comuns até 1994. De 1994 até 1998, as LPs passaram a representar mais de metade dos veículos lançados anualmente. A partir de 1999, o uso das instruções CVM passou a ser constante. Em especial, destaca-se o uso da CVM 391 em mais de metade dos veículos estabelecidos de 2003 em diante.

Gráfico 24: Estrutura Legal

Fonte: CB (2005)

O prazo limitado de duração do veículo tem função importante de governança. Além de indicar ao gestor um prazo para realização das saídas, dá ao investidor uma opção importante. Conforme a Tabela 19, 70 dos 90 veículos em atuação no Brasil possuem duração determinada. Em geral, a duração é de nove ou dez anos com possibilidade de extensão por mais dois anos. Grande número de veículos tem duração inferior a isso. São 31 veículos com duração entre cinco e oito anos. Também se observa um número elevado de veículos, 11, que podem durar entre 13 e mais de 18 anos, já considerando o período de extensão.

Tabela 19: Prazo Duração de um Veículo

Fonte: CB (2005)

Segundo Ribeiro (2005) no Brasil é notável a existência de veículos com prazos tão diversos de duração, que podem variar de 5 a 20 anos. Os prazos maiores são usualmente aplicados aos veículos com foco de investimento em projetos de infra-estrutura, que maturam em mais longos prazos. Os resultados sugerem que a indústria brasileira de PE/VC ainda não chegou a um consenso quanto ao prazo ideal para um veículo de PE/VC que atue sob as incertezas do mercado nacional. Também revela a existência de certo grau de diversidade do tipo de empresa/projeto que recebe financiamento de PE/VC no Brasil.

No que se refere do controle exercido pelos investidores, nota-se pela Tabela 20 que os mesmos possuem grande influência devido ao fato de que em mais de dois terços dos veículos, que congregam quase 75% do capital, todo e qualquer recurso obtido por meio de saídas deve ser obrigatoriamente revertido ao investidor. Em 19% dos casos (11% do capital), os investidores são chamados a decidir sobre a alocação destes recursos. Ou seja, mais de 85% do capital de PE/VC está alocado em veículos onde os investidores têm controle absoluto sobre o uso dos recursos oriundos de desinvestimentos.

Tabela 20: Decisão para os Meios de Saída

No Brasil, apenas 22 dos 90 veículos possuem restrições que impedem que uma organização gestora lance um novo veículo sem que antes tenha devolvido parte dos recursos investidos para os investidores. Entre estes, os menos restritos devem devolver aos investidores 50% do capital investido. Só então podem lançar um novo veículo. Apenas 18 veículos de investimento trazem, em seus regulamentos, cláusulas que impedem a realização de co-investimentos com outros veículos administrados pela mesma organização gestora. A utilização de recursos de um fundo para investimento em empresa que esteja no portfólio de outro fundo poderia gerar oportunidade para que certos investidores sejam beneficiados às custas dos demais.

4.3 O desenvolvimento da indústria de PE/VC no Brasil e as maiores organizações em