Desde o estudo de Ball e Brown (1968), a literatura que investigou o conteúdo informativo dos lucros no nível da firma usou a regressão simples dos retornos de mercado sobre as mudanças dos lucros. Assim, obteve o coeficiente de inclinação estimado, comumente referido como coeficiente de resposta ao lucro, que indica quanta resposta existe nos preços das ações para uma mudança nos lucros.
Nesse contexto, o interesse no estudo dos lucros agregados começou com a curiosa constatação de que, embora os lucros estejam positivamente relacionados aos retornos de ações contemporâneos em estudos no nível da empresa, a literatura documenta uma relação contemporânea oposta para surpresas dos lucros e retornos de ações, no nível agregado (CREADY; GURUN, 2010; HIRSHLEIFER; HOU; HONG, 2009; JORGENSEN; LI; SADKA, 2009; KOTHARI; LEWELLEN; WARNER, 2006; PATATOUKAS, 2014; SADKA;
SADKA, 2009). Esses estudos fornecem evidências de que as surpresas dos lucros agregados estão negativamente relacionadas aos retornos agregados contemporâneos.
Com o intuito de aprofundar as possíveis explicações dessa relação negativa entre lucros e retornos no nível agregado, Choi, Kalay e Sadka (2016) consideram que existem duas hipótese: a primeira é “a hipótese das notícias do retorno”, esta hipótese sugere que os investidores reagem negativamente às surpresas positivas nos lucros agregados, aumentando (ou diminuindo) a taxa de desconto que exigem em seus investimentos quando recebem notícias de lucros positivos (ou negativos). Isso pode ocorrer porque as notícias positivas – agregadas – sobre lucros indicam que o risco dos projetos perseguidos – na economia – é maior que o esperado, o que aumenta as taxas de desconto exigidas. Taxas de desconto futuras mais altas (necessárias) resultam em preços mais baixos, que por sua vez resultam em menores retornos de ações no período atual.
De acordo comKothari, Lewellen e Warner (2006), as surpresas dos lucros agregados são, na maioria das vezes, imprevistas e correlacionadas com notícias relevantes e de valor contemporâneo. Isso faz com que os investidores revisem suas expectativas não apenas sobre fluxos de caixa futuros, mas também em relação às mudanças nas taxas de desconto, o que sugere que os lucros agregados transmitem notícias sobre taxas de desconto. Cready e Gurun (2010) documentam que os retornos agregados do mercado se movem em direção oposta aos lucros esperados das firmas e o impacto é mais consistente quando os lucros transmitem informação das taxas de desconto no nível agregado.
Jorgensen, Li e Sadka (2009) estudaram as propriedades dos lucros agregados adotando uma perspectiva macro e encontraram que as propriedades dos lucros (como conservadorismo, persistência de lucros assimétricos e previsibilidade dos fluxos de caixa), enquanto presentes no nível da firma, desaparecem no nível agregado. Por sua parte, Patatoukas (2014) sugere que a relação entre o lucro agregado e a avaliação do mercados de capitais é complicada devido ao fato de que os preços das ações são muito sensíveis a todas notícias de fluxo de caixa e de taxa de desconto incorporadas nos lucros - até mesmo a pequenas revisões nas expectativas dos investidores em relação às taxas de desconto.
Para Choi, Kalay e Sadka (2016) a segunda hipótese é “a hipótese dos lucros esperados”, que se centra na relação entre lucros esperados e retornos esperados. Esta hipótese indica que as mudanças nos lucros agregados são mais previsíveis que as mudanças no nível da empresa e, portanto, os lucros agregados não são uma proxy ideal para surpresas nos lucros agregados. Em outras palavras: as mudanças nos lucros agregados contêm menos notícias sobre os lucros do que as mudanças no nível da empresa. Ainda sugere que os investidores exigem baixas taxas
de retorno quando eles esperam melhores condições econômicas futuras (altos lucros futuros agregados) e vice-versa. Consistente com essa hipótese, o estudo de Sadka e Sadka (2009) fornece evidências de que os lucros agregados são altamente previsíveis. Infere-se, pois, que conforme Choi, Kalay e Sadka (2016), a diferença entre as duas hipóteses depende da medida em que as mudanças dos lucros agregados representam surpresas dos lucros agregados (ou até que ponto eles são previsíveis ou esperados).
Anilowski, Feng e Skinner (2007) fornecem evidências de que os retornos agregados e a orientação de lucros agregados estão associados, todavia sugerem que as notícias macroeconômicas impulsionam essa relação. Por outro lado, Hirshleifer, Hou e Hong (2009) mostram que a relação agregada negativa entre lucros e retornos deriva principalmente de uma relação negativa entre inovações em accruals agregados e retornos de mercado. Seus resultados corroboram as evidências no nível da empresa, nas quais os accruals estão associados negativamente aos retornos futuros das ações.
Finalmente, de acordo com Gallo, Hann e Li (2016), os lucros agregados transmitem notícias sobre políticas e o mercado reage negativamente à surpresas políticas que impulsionam a associação de retornos agregados negativos. Quando as notícias sobre políticas não desencadeiam uma reação significativa do mercado (por exemplo, em períodos com surpresas políticas positivas), não observamos uma associação agregada negativa significativa de lucros e retornos.
Diante do exposto, a relação lucro-retorno positiva encontrada no nível da firma difere no nível agregado. Além disso, considerando que no nível agregado, trata-se do comportamento do mercado de capitais, este comportamento pode ser motivado por notícias concernentes à macroeconomia.
Neste ponto, cabe lembrar que no nível agregado, o foco é o comportamento do mercado de capitais como todo. Tal como explicado por Ball e Sadka (2015), as relações lucro-retorno no nível da firma são relevantes principalmente desde a perspectiva contratual, já no nível agregado essas relações, na maioria dos casos, são irrelevantes desde essa perspectiva.
Entre as razões contratuais no nível da empresa mencionadas por Ball e Sadka (2015) está o cálculo da remuneração variável dos executivos e gerentes baseados nos lucros da empresa. Por outro lado, no nível agregado, não se tem conhecimento de contratos substanciais nos quais os pagamentos e outros direitos estejam em função de lucros agregados. Outro motivo contratual refere-se aos efeitos assimétricos dos relatórios contábeis, sendo assim, se uma empresa subestima lucros e outra os superestima pelo mesmo valor, no nível agregado esses erros nos lucros se agregam a zero, no entanto os efeitos desencadeados não.
Em soma, não é claro que os atributos presentes nos lucros no nível da firma estejam presentes no nível agregado. Ball, Gallo e Ghysels (2019) consideram que as propriedades do lucro correlacionadas entre as empresas (ou seja, aquelas inerentes ao sistema de relatórios contábeis) serão refletidas no agregado. Para eles, se houver variação suficiente entre as empresas nessas propriedades sistemáticas dos lucros, essa variação poderá ser potencialmente explorada na construção de um agregado informativo. No entanto, mesmo que essas características sobrevivam no nível agregado, deve-se entender que as empresas variam em sua contribuição para a informatividade agregada dos lucros.
Apesar de a literatura que investiga os lucros agregados ter iniciado a partir da análise da relação lucro-retorno agregada (investigando a resposta que existe nos preços das ações para mudanças dos lucros), estendeu-se esse estudo para umas das propriedades mais importantes do lucro no nível da firma para os lucros agregados: o conservadorismo contábil. Isto porque o conservadorismo contábil tem sido uma prática que tem caracterizado a contabilidade por muitos anos, desempenhando um papel proeminente nos relatórios contábeis e tendo sido incorporado até nas estruturas conceituas dos padrões contábeis.