Estudos Empíricos à Cerca das Crises Cambiais Brasileiras na Segunda Metade

Andrade e Divino (1999) analisaram as crises cambiais na economia brasileira no período compreendido entre Janeiro/1971 e Janeiro/1998. Estudaram, especificamente, a variação das reservas internacionais em função de fundamentos macroeconômicos selecionados e de uma proxy para o contágio, enquanto fatores determinantes de crises cambiais e ataques especulativos. Esta variável proxy, conhecida como componente principal, é produzida a partir dos estoques de reservas internacionais da Argentina, do Brasil, do Chile e do México. Os resultados obtidos mostraram que o efeito dessa variável sobre a determinação da ocorrência de crises cambiais no Brasil aumentou ao longo do período analisado, concluindo-se pela atuação significativa tanto de fundamentos

macroeconômicos quanto de uma proxy de contágio enquanto fatores determinantes de crises cambiais e ataques especulativos.

Miranda (1999), utilizando-se do modelo de primeira geração de Otker e Pazarbasioglu (1995) apud Miranda (1999), objetiva identificar os fundamentos macroeconômicos determinantes de ataques especulativos e crises cambiais no Brasil, no período mais recente entre janeiro de1982 e Janeiro de 1999. As conclusões a que chegou, de certa forma, confirmam as de Andrade e Divino (1999), na medida em que caracterizou- se o fato de que os fundamentos macroeconômicos foram mais importantes para a explicação das crises ocorridas nos anos 80, relativamente àquelas dos anos 90.

A confirmação empírica para os trabalhos de Silva, Andrade e Torrance (1998) e Hermann (1999)de que os ataques especulativos e crises cambiais que assolaram a economia brasileira na segunda metade dos anos 90 foi devido ao efeito contágio e não aos fundamentos macroeconômicos deteriorados, veio em Lopes (2000). Esta autora estudou os ataques especulativos e crises cambiais ocorridos no Brasil, no período pós-real, especificamente entre 1995 e 1999 e procurou demonstrar que o efeito contágio atuou de forma preponderante. Para tanto, este trabalho, ampliou o estudo feito por Miranda (1999), ao contemplar o efeito contágio na economia brasileira naquele período. Com isso, buscou- se obter a estimação da probabilidade de ocorrência de ataques especulativos e crises cambiais em função tanto de fundamentos macroeconômicos quanto de variáveis representativas de contágio. A incorporação do efeito contágio no modelo foi feita através da inclusão de variáveis dummies correspondentes às crises do México em 1994/95, da Ásia em 1997 e da Rússia em 1998.

A comprovação empírica de que o efeito contágio foi efetivamente o determinante principal das crises cambiais experimentadas pela economia brasileira no período pós-real foi obtida, ao confrontar os resultados das probabilidades de ataques especulativos e crises cambiais em dois modelos estimados. No primeiro, reproduz-se o mesmo trabalho de Miranda (1999) entre Janeiro/1990 e Janeiro/1999, onde as probabilidades de ataques especulativos e crises cambiais foram muito baixas; no segundo, temos o modelo anterior acrescido das variáveis dummies representativas do contágio, aplicado no mesmo período. Neste segundo modelo, observa-se que as probabilidades aumentaram muito em toda a década de 90, especialmente na sua segunda metade. Estes resultados permitem concluir que os modelos baseados nos fundamentos foram eficientes nos anos 80, tornando-se menos eficazes nos anos 90, especialmente nas crises mais recentes da segunda metade daquela década. Portanto, as crises cambiais e ataques especulativos presentes na economia brasileira durante os anos 1995-1999, foram principalmente motivados pelo efeito contágio propiciado pelos choques externos desse período.

Uma maneira complementar de confirmar a não motivação da deterioração dos fundamentos macroeconômicos, como causa das crises verificadas na economia brasileira durante a segunda metade dos anos 90, e, ao contrário, a pensar que a causa de tal crise se deve a causas além dos fundamentos, é encontrada em Menezes e Moreira (2001). Eles testaram formalmente o modelo de primeira geração de ataques especulativos e crises cambiais proposto por Krugman (1979). As proposições de Krugman implicam essencialmente numa relação de causalidade entre as variáveis crédito doméstico líquido e reservas internacionais. Segundo ele, se o crédito doméstico expandir excessivamente, as reservas cairiam proporcionalmente à taxa de expansão do crédito. Por esta razão, um

estoque limitado de reservas internacionais será exaurida em um determinado período de tempo.

Para testar a aplicabilidade do modelo de Krugman (1979) à economia brasileira no período entre jan/1995 à Dez/1998, o autor realizou o Teste de Causalidade de Granger entre as variáveis citadas. Esta metodologia é baseada nos trabalhos de Carneiro (1997) apud Menezes e Moreira (2001), Charemza e Deadman (1997) apud Menezes e Moreira (2001), Divino (1998) apud Menezes e Moreira (2001) e Granger apud Menezes e Belchior (2001). Os testes indicaram a não existência de causalidade unidirecional ou bidirecional, implicando que as variáveis são independentes, no sentido de Granger. Estes testes foram feitos em duas etapas: com e sem a inclusão do vetor de cointegração.

Desta forma, o modelo de crise do balanço de pagamentos e ataques especulativos de Krugman (1979) não explica a crise cambial brasileira, rejeitando a hipótese de crise nos fundamentos como causa do ataque ao Real. Nada indica que uma expansão do crédito doméstico tenha precedido temporalmente, ou causado, no sentido de Granger, o declínio das reservas internacionais, no período de janeiro de 1995 a Dezembro de 1998.

Em Lopes e Moura (2001), os autores tem como objetivo, estudar a ocorrência de ataques especulativos e crises cambiais contra a moeda brasileira, no período compreendido entre Julho de 1994 e Junho de 1999, tentando identificar suas causas mais prováveis. Inicialmente, os autores propõe um indicador de ataques especulativos (IAE) que, aplicado à economia brasileira, no período considerado, revelou que dos sete períodos para os quais foram detectados ataques especulativos, os cinco primeiros coincidem com a presença de forte crises nos mercados financeiros internacionais, mais precisamente, em países considerados emergentes. Em março de 1995 haviam as famosas crises Mexicana e

Crise Argentina; em Outubro e Novembro de 1997 era a chamada Crise Asiática que estava no auge de sua plenitude e, finalmente, em Setembro e Outubro de 1998, a Crise russa era o fenômeno que absorvia atenção do mercado financeiro internacional. Portanto, é de se esperar que tais fenômenos tenham tido uma significativa parcela de contribuição para a manifestação de ataques especulativos na economia brasileira.

Em uma segunda etapa, os autores propuseram um instrumental econométrico, baseado no modelo Logit, a fim de detectar a contribuição de algumas variáveis para a ocorrência de ataques especulativos e crises e crises cambiais no Brasil. Neste sentido, a tentativa de estabelecer um conjunto de variáveis responsáveis pela manifestação do fenômeno em estudo, a teoria econômica recomenda que estejam presentes elementos representativos dos fundamentos macroeconômicos, da natureza meramente especulativa dos agentes econômicos e, por fim, da possibilidade de contágio de crises nos mercados financeiros internacionais.

Algumas simulações foram feitas para a economia brasileira, com dados mensais, no período considerado. Os resultados apresentados sugerem, de uma forma geral, que os ataques especulativos e crises cambiais detectados na economia brasileira, entre Julho de 1994 a Junho de 1999, podem ser atribuídos basicamente a fatores meramente especulativos (como a alta taxa de desemprego, representando o custo da defesa da moeda) e às condições vigentes nos mercados financeiros externos (representado por uma variável binária, que indica a presença ou ausência de crises nos mercados externos, estando o coeficiente estimado para tal variável sempre significativo e positivo, sugerindo assim que o problema do contágio está bastante presente, fazendo com que algumas crises possam ter

resultado, também, da evolução das condições vigentes nos mercados financeiros externos) e não, aos fundamentos macroeconômicos.

A conclusão a qual se pode chegar a partir destes estudos é que, sem dúvida, o efeito contágio esteve presente em maior ou menor grau nas crises verificadas na economia brasileira no período considerado.