Evolução das Reservas de Caixa Supranormais

A Hipótese 1 foi formulada com a expectativa de se demonstrar evidência relativamente a um aumento das reservas de caixa das empresas pertencentes à Zona Euro no período pós-crise face ao período pré-crise. Com o objetivo de testar essa hipótese, será analisado se as empresas europeias acumulam mais ou menos dinheiro antes e após a crise quando comparado com o período de referência entre 2001 e 2003, em consonância com o estudo de Pinkowitz et. al. (2013). Assim, são estimadas as reservas de caixa supranormais através do cálculo da estimativa das reservas de caixa para os anos em estudo usando o período de referência de 2001 a 2003 e efetuando testes estatísticos às diferenças anuais entre países e entre subperíodos (pré- e pós-crise). Desta forma, as estimativas das reservas de caixa para o período de referência (2001-2003) foram obtidas através do seguinte modelo estimado para cada ano (cross-

setion):

𝑌_𝑖,𝑡 = 𝛼_𝑖 + 𝛽′𝑍_{𝑖,𝑡−𝑠}+ 𝜀_𝑖𝑡 (2)

onde 𝑌_𝑖,𝑡 é a variável reservas de caixa e representa o rácio entre caixa e equivalentes e o ativo total; 𝛼_𝑖 é o ponto de intersecção que captura a heterogeneidade não observada entre as empresas; 𝛽′𝑍_{𝑖,𝑡−𝑠} refere-se ao conjunto de variáveis explicativas das reservas de caixa, tal como explicado no subcapítulo 4.2, e que são as seguintes: fluxos de caixa (resultado líquido acrescido das depreciações/amortizações, dividido pelo total de ativos); market to book (total de ativos deduzido do total de capital próprio contabilístico e adicionado do total da capitalização bolsista, dividido pelo total de ativos); dimensão é o logaritmo do total de ativos; fundo de maneio líquido (capital circulante deduzido de caixa e equivalentes dividido pelo total de ativos); investimento em ativo fixo (rácio entre a variável Capex e o total de ativos), alavancagem (rácio entre a dívida total e o total de ativos); industry volatility (desvio padrão dos fluxos de caixa da média da indústria considerada pelos 2 dígitos do código SIC); pagamento de dividendos (variável dummy que assume o valor de 1 caso a empresa pague dividendos num determinado ano e o valor de 0 no caso contrário); aquisições (variável dummy que assume o valor de 1 caso a empresa proceda à aquisição de outra empresa num determinado ano, assumindo o valor de 0 no caso contrário); emissão de ações (variável

dummy que assume o valor de 1 caso a empresa proceda à emissão de ações num

determinado ano, assumindo o valor de 0 no caso contrário); emissão de dívida (variável dummy que assume o valor de 1 caso a empresa proceda à emissão de dívida

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num determinado ano, assumindo o valor de 0 no caso contrário). 𝜀_𝑖𝑡 é o termo de erro da regressão.

No Painel A da Tabela 8, é possível observar que, até 2004, na Zona Euro, há um decréscimo contínuo das reservas de caixa supranormais atingindo nesse ano os -2.12%. A partir de 2005 é registado um aumento, atingindo o pico de 1.51% em 2007. A partir de 2008 e até 2015 verifica-se um decréscimo da variação das reservas de caixa, rondando valores inferiores a 1%. No final da crise financeira, em 2011 e 2012, regista- se uma forte diminuição com percentagens a rondar -1%. O estudo de Pinkowitz et. al. (2013) documenta que, entre 2001 a 2010, há uma queda, em todos os anos, das reservas de caixa supranormais com valores inferiores a 1%. As reservas de caixa supranormais são significativamente diferentes de 0 para os anos de 2002 a 2004, 2007, 2011 e 2012.

Na análise comparativa entre a média da Zona Euro e cada Estado-Membro, a Alemanha apenas em 2006, 2007, 2009 e 2015 é que tem percentagens estatisticamente significativas e 2007 é o ano com maior variação (1.5 p.p de diferença em relação à Zona Euro). A França, entre 2002 e 2006 apresenta percentagens significativamente inferiores às da Zona Euro. No ano de 2006, as reservas de caixa supranormais francesas atingem o pico mais baixo (diminuindo 6.65 p.p.). A maior variação percentual significativa diferente de 0 é na Irlanda no final da crise financeira em 2012 (cerca de -6.79 p.p.). Em relação à Bélgica, Países Baixos e Portugal não tem valores estatisticamente diferentes nem da Zona Euro nem de 0.

O grupo de países “menos afetados” tem um aumento percentual significativamente superior à Zona Euro entre 2005 e 2007, atingindo o pico das reservas de caixa supranormais de 2.84 p.p. no ano de 2007. As percentagens nos países “Mais afetados” só são estatisticamente significativas em 2003 e 2009.

O Painel B apresenta as reservas de caixa supranormais entre subperíodos pré- e pós-crise relativamente à média das reservas de caixa para o período de referência (2001-2003) e o Painel C reporta as diferenças entre esses dois subperíodos. Neste contexto, a Hipótese 1 postula que as reservas de caixa das empresas da Zona Euro aumentam no período pós-crise face ao período pré-crise. No entanto, a evidência demonstrada nos Painéis B e C da Tabela 8 não suporta, em média, essa hipótese; há uma diminuição das reservas de caixa supranormais entre o período pré-crise e o período pós-crise (-0.8 p.p.) para o conjunto dos 11 países da Zona Euro.

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Na análise por país, as empresas sediadas na Alemanha, Bélgica, Finlândia, Irlanda e o subgrupo “Menos afetados” diminuem, em média, as suas reservas de caixa supranormais no período pós-crise face ao período pré-crise com valores estatisticamente significativos. A Grécia é o único país onde se assiste a um aumento significativo das reservas de caixa supranormais das suas empresas entre o período pré e pós-crise (registando um aumento de 1.52 p.p.).

Em suma, a evidência demonstrada nesta análise não é suficiente para conduzir à não rejeição da Hipótese 1.

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Tabela 8 - Reservas de caixa supranormais

A Tabela 8 apresenta as reservas de caixa supranormais, que são medidas como a diferença entre as reservas de caixa atuais e as reservas de caixa estimadas através da equação (2), para o período de referência entre 2001 a 2003. *, **, *** (+_, ++_, +++_{) indica se a média é significativamente menor (maior) que a média da Zona Euro a um nível 10, 5 e 1%, respetivamente, usando um} teste estatístico t de Student de 2 caudas. Os resultados a negrito são os valores diferentes de zero a um nível de significância de 5%. A amostra foi recolhida para o período 2001-2015 para as empresas cotadas dos países da Zona Euro (que aderiram até 2001, exceto Luxemburgo). São excluídas da amostra as empresas financeiras (código SIC 6000-6999) e empresas de setores altamente regulados (código SIC 4900-4999). Os subperíodos são compostos por o período de referência de 2001 a 2003, período pré-crise de 2005 a 2007 e período pós-crise de 2012 a 2014. A siga DE corresponde a Alemanha, AT é Áustria, BE é Bélgica, ES é Espanha, FI é Finlândia, FR é França, EL é Grécia, IE é Irlanda, IT é Itália, NL é Países Baixos, PT é Portugal. O grupo de países “Mais afetados” pela crise é composto por Espanha, Irlanda e Portugal, e o grupo dos “Menos afetados” é composto por Alemanha, Áustria e Finlândia.

Painel A: Reservas de caixa supranormais por ano

Euro N=11 DE AT BE ES FI FR EL IE IT NL PT Mais afetados Menos afetados 2001 -0.0024 -0.0036 0.0177 -0.0437 0.0005 0.1429++ _{-0.0066 -0.0593 -0.0025 0.0138 -0.0320 -0.0001 0.0013} 2002 -0.0168 -0.0132 0.0225 -0.0115 -0.0075 -0.0234 -0.0485* -0.0449 -0.0021 -0.0005 0.0141 -0.0063 -0.0121 2003 -0.0221 -0.0220 0.0376 0.0322 -0.0221 0.0441 -0.0552** -0.0056 -0.0054 -0.0041 0.0018 -0.1190 -0.0213 -0.0173 2004 -0.0212 -0.0239 -0.0238 0.0106 0.0121 0.1100+++ _{-0.0665*** -0.0411 0.0236 0.0012 0.0043 -0.0502 0.0121}++ _-0.0190 2005 0.0020 0.0129 0.0347 0.0333 0.0016** 0.0841+ _{-0.0257** -0.0281 0.0008 0.0058 -0.0147 -0.0066 0.0010 0.0172}++ 2006 0.0033 0.0173++ _{0.0099 0.0110 0.0004 0.0162 -0.0185* -0.0286 -0.0063 0.0025 0.0041 -0.0129 -0.0019 0.0170}++ 2007 0.0151 0.0304+++ _{0.0150 0.0239 0.0003 0.0019 0.0034 -0.0185 0.0098 0.0003 -0.0275 0.0071 0.0029 0.0284}+++ 2008 0.0067 -0.0014 0.0106 0.0446 -0.0187 0.0304 0.0197 0.0075 0.0545 -0.0016 0.0660 0.0046 0.0004 0.0004 2009 0.0028 -0.0054* _{0.0197 0.0070 0.0083 0.0123 0.0082 0.0229}++ _{0.0596 -0.0046 0.0288 -0.0023 0.0193 -0.0038} 2010 0.0002 -0.0012 -0.0160 0.0139 0.0037 -0.0235 0.0003 0.0080+ _{0.0556 -0.0126 0.0219 -0.0060 0.0149 -0.0027} 2011 -0.0100 -0.0087 -0.0745* -0.0313 -0.0034 -0.0174 -0.0035 0.0071 -0.0422 -0.0170 -0.0292 0.0017 -0.0095 -0.0113

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Tabela 8 - Reservas de Caixa Supranormais (Continuação)

Euro N=11 DE AT BE ES FI FR EL IE IT NL PT Mais afetados Menos afetados 2012 -0.0095 -0.0084 -0.0316 -0.0269 -0.0026 -0.0252 -0.0054 0.0160 -0.0679 -0.0161 -0.0342 -0.0152 -0.0121 -0.0099 2013 0.0013 0.0049 -0.0211 -0.0229 0.0075 -0.0147 0.0021++ _0.0179++ _{-0.0721 -0.0032 0.0185 0.0046 -0.0045 0.0030} 2014 0.0078 0.0036 0.0301 -0.0253 -0.0018 -0.0303 0.0256 0.0116 -0.0482 0.0177 -0.0073 0.0159 -0.0067 0.0026 2015 0.0066 -0.0046** 0.0117 -0.0076 0.0104 -0.0413* 0.0257++ _{0.0109 -0.0346 0.0296 -0.0196 0.0262 0.0063 -0.0064**}

Painel B: Reservas de caixa supranormais por subperíodos

Euro N=11 DE AT BE ES FI FR EL IE IT NL PT Mais afetados Menos afetados Referência 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Pré-Crise 0.0079 0.0219+++ _{0.0182 0.0218 0.0007 0.0256 -0.0112*** -0.0250** 0.0019 0.0023 -0.0127 -0.0030 0.0008 0.0220}+++ Pós-Crise -0.0001 0.0001 -0.0079 -0.0250 0.0010 -0.0232 0.0081+ _0.0152+++ _{-0.0628 0.0000 -0.0087 0.0025 -0.0077 -0.0014}

Painel C: Diferenças entre reservas de caixa supranormais por subperíodos

Euro N=11 DE AT BE ES FI FR EL IE IT NL PT Mais afetados Menos afetados Pré-Crise 0.0079 0.0219+++ _{0.0182 0.0218 0.0007 0.0256 -0.0112*** -0.0250** 0.0019 0.0023 -0.0127 -0.0030 0.0008 0.0220}+++ Pós-Crise -0.0001 0.0001 -0.0079 -0.0250 0.0010 -0.0232 0.0081+ _0.0152+++ _{-0.0628 0.0000 -0.0087 0.0025 -0.0077 -0.0014} Pós-Crise - Pré-Crise -0.0080 -0.0219 -0.0260 -0.0468 0.0003 -0.0488 0.0193 0.0402 -0.0648 -0.0023 0.0040 0.0055 -0.0085 -0.0234

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5.2.3 A Sensibilidade das Reservas de Caixa ao Fluxo de Caixa Entre os Países