FLUXO DE CAIXA DE CAPITAL (CCF)

Como foi visto na abordagem APV, quando uma empresa gerencia ativamente sua estrutura de capital a um alto nível dívida-valor, tanto o fluxo de caixa livre, quanto o benefício fiscal de juros são descontados ao custo do capital próprio desalavancado, ; então, Ruback (2002) defendeu que não há necessidade de separar o fluxo de caixa livre (FCFF) dos benefícios fiscais (ITS) quando ambos os fluxos são descontados pelo mesmo custo de capital. Então, o autor combinou os dois fluxos e nomeou o fluxo de caixa resultante (FCFF acrescidos de benefícios fiscais de juros) de fluxo de caixa de capital (CCF). O calculo do valor da empresa a partir deste método está representado na Equação 70.

Equação 70:

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Segundo Ruback (2002),o método CCF, como o método FCFF, assume que a dívida é proporcional ao valor, então, quanto mais dívida utilizada, maiores os benefícios fiscais de juros e, portanto, o risco dos benefícios fiscais de juros depende do risco da dívida, bem como as mudanças no nível da dívida. Sendo assim, continua o autor, quando a dívida é uma proporção fixa do valor, os benefícios fiscais de juros terão o mesmo risco que a empresa, mesmo quando a dívida é sem risco e, então, a alavancagem não irá alterar o beta do ativo da empresa não resultando em nenhum ajuste fiscal no cálculo betas de ativos.

O CCF inclui todos os fluxos de caixa que são pagos ou poderiam ser pagos a qualquer prestador de capital, então, ao incluir os fluxos de caixa a todos os detentores de valores mobiliários, CCF mede todo o dinheiro depois de impostos gerados pelos ativos e, medindo os fluxos da empresa depois do imposto, o valor presente desses fluxos é igual ao valor da empresa (RUBACK, 2002).

Embora o CCF possa ser encontrado a partir do EBIT, Ruback (2002) acredita que o cálculo a partir do Lucro Líquido seja, na prática, mais fácil e mais preciso. O lucro líquido, segundo o autor, inclui qualquer benefício fiscal a partir de financiamento da dívida, uma vez que os juros são deduzidos antes de calcular o imposto, aumentando, então, o lucro líquido.

Então, o fluxo de caixa disponível é o lucro líquido mais ajustes de fluxo de caixa, como a adição de depreciação e amortização, e a adição dos juros não monetários, que ocorre quando os juros são pagos em espécie através da emissão de dívida adicional, em vez de pagar os juros em dinheiro (RUBACK, 2002). Logo, complementa o autor, o CCF é calculado pela adição de juros ao fluxo disponível para que os fluxos de caixa representem o caixa após impostos disponível a todos os fornecedores em dinheiro.

A taxa de desconto apropriada para valorar o CCF, segundo Ruback (2002), é uma taxa antes de imposto, já que os benefícios fiscais de financiamento da dívida estão incluídos no CCF. Tal taxa, complementa Ruback (2002), é a taxa de desconto WACC antes de imposto, que foi apresentada anteriormente pela Equação 61, ou determinados pelo modelo de precificação de ativos de capital (CAPM). Nesse ponto, pode-se ver que o modelo dá margem para se considerar a dívida como livre de risco no cálculo da taxa de desconto dos fluxos da empresa, não abordando como deve ser calculado o custo da dívida quando este for ponderado no custo médio de capital.

Embora os métodos FCFF e CCF tratem os benefícios fiscais de juros de forma diferente, os dois métodos são algebricamente equivalentes; entretanto, de acordo com Ruback (2002), sempre que a dívida está prevista em níveis, em vez de como uma porcentagem do valor total da empresa, o método CCF é muito mais fácil de usar, porque os benefícios fiscais de juros são fáceis de calcular e fácil de incluir nos fluxos de caixa.

O método CCF mantém a sua simplicidade quando os níveis de dívida previstos e as proporções implícitas da dívida em relação ao valor mudam ao longo do período de previsão e, além disso, o retorno esperado de ativos depende do grau de risco do ativo, portanto, não alterando quando há mudanças de estrutura de capital (RUBACK, 2002).

Já Koller, Goedhart e Wessels (2005) acreditam que os modelos de fluxo de caixa livre são superiores ao modelo de CCF, porque, mantendo os resultados operacionais após impostos e FCFF independentes de alavancagem, acreditam que se pode avaliar corretamente o desempenho operacional da empresa ao longo do tempo e entre concorrentes, sendo, então, uma medida de desempenho operacional histórico limpo.

Ao comparar os modelos CCF e APV, ambos os métodos utilizam o custo dos ativos como taxa de desconto para os fluxos de caixa livre, diferindo entre si na taxa de desconto

utilizada para descontar os benefícios fiscais: o método APV geralmente utiliza a taxa da dívida e o método CCF usa o custo dos ativos, . Dessa forma, segundo Ruback (2002), APV atribui um valor superior aos benefícios fiscais de juros, de modo que os valores calculados com APV serão maiores do que os valorados pelo CCF.

Ruback (2002) mostrou em seu trabalho que quando a dívida é assumida em valor fixo, o beta dos benefícios fiscais de juros é igual ao beta da dívida, implicando que a taxa de desconto apropriada para os benefícios fiscais de juros é a taxa da dívida. Por outro lado, o autor mostrou que, quando a dívida é assumida proporcional ao valor, o beta dos benefícios fiscais de juros é igual ao beta desalavancado ou do ativo, implicando que a taxa de desconto apropriada é o custo dos ativos, que é a taxa utilizada no método do CCF.