2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.3. Hipótese do Mercado Eficiente
A Teoria ou Hipótese da Eficiência de Mercado – HEM - é uma das bases da Moderna Teoria de Finanças. Inicialmente evidenciada, mas não proposta, por BACHELIER (1900), que defendeu que os rendimentos das ações ou qualquer outro ativo de risco segue um percurso aleatório ou “random walk” porque tais retornos dependeriam de inúmeras variáveis tipicamente imprevisíveis. A Teoria foi formalizada matematicamente e traduzida em modelos econômicos, em meados dos anos 60 (CAMARGOS e BARBOSA, 2003).
A partir daí, os economistas desenvolveram a idéia de que não havia nenhum padrão nos preços históricos, ou seja, estes não eram úteis para prever mudanças futuras (COSTA e FAMÁ, 2007).
Somente em 1970 que Eugene Fama, professor da Universidade de Chicago, formalizou a HEM, publicou seu trabalho no Journal of Finance, baseado na premissa de que os preços dos títulos refletem instantaneamente todas as informações relevantes disponíveis no mercado
Um eficiente mercado de capitais é um mercado que é eficiente no processamento de informações. Os preços dos títulos observados a qualquer momento são baseados na avaliação “correta” de todas as informações disponíveis naquele momento. Em um mercado eficiente, preços “refletem integralmente” as informações disponíveis (FAMA, 1970)1
Na visão de Van Horne, um mercado financeiro eficiente existe quando os preços dos ativos refletem o consenso geral sobre todas as informações disponíveis sobre a economia, os mercados financeiros e sobre a empresa envolvida. Para Brealey e Myers (2003), em mercados eficientes a compra ou venda de qualquer título ao preço vigente de mercado nunca será uma transação com valor presente líquido positivo (BRUNI e FAMÁ, 1998).
Assim, os preços dos ativos girariam em torno de seu valor intrínseco, onde novas informações poderiam ocasionar mudanças rápidas nesse valor, mas o subsequente movimento do preço flutuaria aleatoriamente, indicando que certas informações podem afetar o preço de ativos mais rapidamente do que outras. Dessa maneira, separam-se as informações em três tipos: informações de preços passados, informação publicamente disponível e toda informação possível.
Nesse aspecto, Beaver (1998) afirma que o mercado é eficiente em relação a um sistema de informações se, e somente se, os preços dos títulos fossem o mesmo em uma economia em que todos os indivíduos tivessem acesso ao sistema de informação. Brealey e Myers (2003) defendem que se os mercados forem eficientes, todos os títulos serão precificados sob a luz das informações disponíveis aos investidores, ou seja, o mercado reflete prontamente a informação disponível.
1 An efficient capital market is a market that is efficient in processing information. The prices of securities observed at any time are based on ”correct”evaluation of all information avaliable at that time. In an efficient market, prices “fully reflect” avaliable information.
Esses tipos de informações deram origem a três classificações para a HEM: forma fraca, forma semiforte e forma forte, apresentada no quadro abaixo.
Quadro 2 – Formas de Eficiência de Mercado FORMA DE
EFICIÊNCIA
INFORMAÇÃO RELEVANTE
DESCRIÇÃO
Fraca Preços passados Nenhum investidor poderia obter retornos em excesso através da análise dos preços históricos. Em outras palavras, as informações contidas nos preços (ou retornos) passados não seriam úteis ou relevantes na obtenção de retornos extraordinários.
Semiforte Informações públicas
Nenhum investidor poderia obter retornos extraordinários baseados em quaisquer informações públicas (relatórios anuais de empresas, notícias publicadas em jornais, revistas, etc.). Os preços se ajustariam às novas informações.
Forte Informações
privilegiadas (insiders information)
Nenhum investidor poderia obter retornos anormais usando qualquer informação, mesmo com base em dados confidenciais, que não foram tornados públicos
Fonte: Adaptado de Fama(1970)
Na forma fraca, as informações são baseadas nos histórico de preços e retornos passados. É uma das formas menos exigente, devido à facilidade de acesso às informações. O comportamento dos preços, por sua vez, é uma função aleatória (random walk) e as informações em preços passados não contêm nenhuma informação sobre preços futuros.
Na forma semiforte, situada entre a forte e a fraca, o conjunto de informações é publicamente disponível para a data atual. Os preços se comportam como se todos conhecessem as informações publicamente disponíveis e soubessem precificá-las de maneira homogênea. Por informações publicamente disponíveis, pode-se incluir preços passados, preços atuais, informações contábeis e informações não contábeis entre outras, mas exclui informações privilegiadas (FAMA, 1991).
Muitos estudos de eficiência semiforte buscam verificar os ajustes dos preços das ações para determinado tipo de evento gerador da informação. Damodaran (1994) defende que os preços podem se comportar de três formas diferentes quanto à ocorrência de uma nova informação: os preços podem reagir de forma imediata, comprovando a HEM; de forma lenta, permitindo que investidores obtenham retornos anormais com o desvio de preços e de forma exagerada, corrigindo de imediato os preços, com a obtenção também de retornos anormais.
Na forma forte, os preços refletem a qualquer momento todo tipo de informação obtida por pessoas de dentro das empresas e que são desconhecidas do mercado. Sob essa forma, toda a informação relevante disponível (fontes públicas e privadas – privilegiadas, preços
passados; insiders, agentes do mercado que possuem informações relevantes que o mercado em geral não possui) está refletida nos preços correntes (FAMA, 1991).
A metodologia mais utilizada para aferir a forma semiforte são os estudos de eventos, cujos testes procuram mensurar a velocidade do ajustamento dos preços dos títulos ao redor de uma data específica, quando da divulgação de informações relevantes, tais como vencimento de opções, bonificações, subscrição de ações, pagamento de dividendos, anúncios trimestrais, semestrais ou anuais de lucros, desdobramento de ações, fusões e aquisições, entre outros (CAMARGOS e BARBOSA, 2003).
Após a divulgação da HEM, ficou clara a necessidade de pesquisas para testá-la, assim uma série de pesquisas foi realizada a partir de 1960, com os mais variados resultados. Alguns evidenciando e outros refutando a hipótese de mercados eficientes.
Dentre os trabalhos realizados fora e dentro do Brasil, segundo Bruni e Famá (1998), que atestaram a eficiência de mercado, podemos destacar o que, possivelmente, foi o primeiro trabalho sobre o comportamento aleatório dos preços dos ativos e mercados eficientes. Após estudar os mercados de capitais franceses do século passado, Bachelier (1900) detectou a impossibilidade de efetuar boas previsões sobre os preços dos ativos.
Abaixo, alguns trabalhos realizados fora e dentro do Brasil, que atestaram a eficiência de mercado, tratados num quadro adaptado do trabalho de Bruni e Famá (op cit).
Quadro 3 – Trabalhos empíricos que atestaram a eficiência de mercado.
Autores Objetivo Considerações dos autores
Bachelier (1900)
Analisar o comportamento do preço de mercadorias
(commodities).
Após estudar os mercados de capitais franceses do século passado, detectou a impossibilidade de efetuar
boas previsões sobre os preços dos ativos. Ball e Brown (1968) ajustamento dos preços a Analisar a velocidade de
novas informações.
As informações são rapidamente ajustadas, mesmo antes da divulgação oficial.
Brito (1985) preços no mercado futuro Verificar a eficiência dos nacional.
Os resultados indicaram que os mercados futuros vinham mantendo um processo eficiente de formação
de preços Fama, Fisher, Jensen e
Roll (1969); Grinblatt, Masulis e Titman(1984), Leite
(1990)
Estudar o efeito de splits das ações nos preços.
Apesar de alguns autores terem encontrado retornos anormais após o split e isso, aparentemente, representar uma característica de ineficiência, foram feitas ponderações sobre o aspecto informacional do split - que indicaria melhorias nos fluxo de caixa
futuros, ou melhorias na liquidez dos ativos. Jensen (1968), Kim (1978), Bogle e Twardowski (1980), Kon e Jen (1979). Verificar a performance de fundos mútuos.
De acordo com a hipótese de eficiência dos mercados não seria possível a obtenção contínua, por parte dos
gestores de fundos, de performances superiores.
Kerr (1988)
Estudar no Brasil o efeito do vencimento de opções sobre o preço das ações no
mercado à vista.
Não se poderia rejeitar a hipótese segundo a qual o vencimento no mercado de opções não tem influência
sobre os preços do mercado à vista Os preços das ações menos líquidas parecem sofrer alguma influência do vencimento do mercado de opções.
Pettit (1972); Foster (1973) ; Kaplan e Roll (1972); Mandelker (1974); Pattel e Wolfson (1984); Dann, Mayers e Raab (1974) Analisar o efeito de informações contábeis publicadas.
Os preços rapidamente se ajustaram às novas informações.
Scholes (1972)
Estudar a capacidade do mercado em absorver grandes emissões de ações
sem alterações significativas dos preços.
Verificou que a capacidade seria praticamente ilimitada.
Scholes (1972)a; Kraus e Stoll (1972)a; Mikkelson e Partch
(1985)a
Analisar o efeito nos preços da negociação de grandes blocos de ações.
O caráter informacional da negociação acarretou a diminuição dos preços analisados, reflexo da
informação decorrente da negociação Sunder (1973 e 1975);
Ricks (1982), Biddle e Lindahl (1982)
Verificar se alterações no tratamento contábil dos estoques (alterações de LIFO para FIFO) seriam adequadamente refletidas nos preços das ações.
Apesar de uma diminuição do lucro por ação (no caso de troca de FIFO por LIFO), os investidores estariam
corretamente preocupados com os fluxos de caixa futuros. Thorstensen (1976)Treynor (1972) Analisar o comportamento aleatório do índice Bovespa.Analisar o efeito de maquiagens contábeis no preço das ações.
Verificou que o Ibovespa mostrava um comportamento coerente com o rumo aleatório.Os
investidores saberiam conhecer as maquiagens, removendo seus efeitos dos preços das ações. A
eficiência dos mercados seria assegurada. Working (1934) Estudar as séries históricas dos preços das ações
Em expressão do autor, cada série parecia “errática,quase como se o Demônio do Azar tirasse
um número aleatório todas as semanas [...] e o acrescentasse ao preço corrente para determinar o
preço da semana seguinte”. Fonte: Extraída e adaptada de BRUNI e FAMÁ (1998).
Nota-se pelo quadro acima que quase a totalidade dos trabalhos que atestaram a eficiência de mercado é anterior a 1985, o que permite fazer algumas comparações com os trabalhos que negaram a eficiência de mercado, relacionados por Bruni e Famá (1998) no quadro abaixo.
Quadro 4 – Trabalho empíricos que negaram a eficiência de mercado.
Autores Objetivo Considerações dos autores
Banz (1981)
Estudar os retornos de ações de empresas com
baixo valor relativo de mercado.
Os retornos seriam estatisticamente superiores, indicando ineficiência do mercado. Entretanto, outros
autores argumentam que após a consideração dos custos de transação envolvidos esses retornos
anormais desapareceriam. Beneish e Whaley
(1996)g
Estudar o efeito da participação da ação na carteira teórica do S&P 500 e seu retorno.
Os resultados indicaram retornos anormais para ações participantes da carteira teórica do índice. Bernard e Thomas
(1990)
Analisar a reação dos preços em relação a novas
informações tornadas públicas.
Os resultados indicaram que os preços reagiriam demoradamente a anúncios de lucros das empresas
Brock, Lakonishok e
LeBaron (1992) técnicas da análise gráfica Testar as principais
Verificaram que seria possível a obtenção de retornos anormais e estatisticamente significantes mediante o
uso da análise técnica. Capaul, Rowley e
Sharpe (1993), Sanders (1995), Chisolm (1991)
Estudar a performance de estratégias baseadas em valor em diferentes países
De modo geral, para diversos estudados, as estratégias de valor possibilitariam a obtenção de
retornos anormais. DeBondt e Thaler (1985), Clayman (1987) Estudar o princípio estatístico de reversão à média nos mercados de
capitais
De acordo com os resultados encontrados os mercados apresentariam uma forte reversão à média,
característica marcante de ineficiência. Dreman (1995) Analisar os efeitos da divulgação de lucros Concluiu que haveria uma ineficiência no mercado na análise dessas informações Fama e French (1992) Testar a hipótese conjunta de eficiência e CAPM.
Não encontrou relação significativa entre retornos e riscos. Por outro lado, variáveis relacionadas a valor (book/market) estariam fortemente associadas aos
retornos. Harvey (1991) Analisar retornos de ações em países diferentes.
Indicou que haveria uma certa variação comum de retornos entre países, o que tornaria os retornos
relativamente previsíveis. Haugen e Jorion (1996), Dyl (1973), Branch (1977), Keim (1983), Reinganum (1983), Roll (1983).
Estudar os retornos das ações em diferentes meses
do ano.
Os resultados indicaram que, de forma persistente, as ações apresentariam retornos anormais em janeiro. Jaffe (1974), Seyhun
(1986) , Finnerty (1976), Lakonishok e
Lee (1998)
Estudar os retornos obtidos por detentores de informações privilegiadas
(insiders traders).
Encontraram performances superiores, o que indica que na forma forte não existe eficiência dos
mercados. Keim (1986) ações ao longo dos meses Analisar os retornos das
O mês de janeiro apresentou retornos anormais, indicando ineficiência dos investidores (e dos
mercados) em arbitrar as oportunidades. Lo e Mackinlay (1988),
Conrad e Kaul (1988), French e Roll (1986)
Analisar a autocorrelação dos retornos diários das
ações.
Os resultados dos autores indicaram que pode haver um nível relativamente pequeno de autocorrelação negativa nos retornos diários do mercado de ações. Entretanto, representaria uma parcela muito pequena
da variância total dos retornos das ações. Niederhoffer e Osborne
(1966)
Analisar a performance de especialistas atuantes na
NYSE.
Detectou performances superiores consistentes, o que negaria a eficiência dos mercados.
Fonte – Extraída e adaptada de BRUNI e FAMÁ (1998).
Pode-se notar pelas pesquisas realizadas, que antes de 1985, a Hipótese de Mercados Eficientes foi evidenciada com sucesso, mas a evolução tecnológica e computacional na coleta, armazenagem e análise de dados fez com que a situação destas pesquisas se invertesse, isto é, muitas delas começaram a encontrar anomalias que não eram previstas e justificadas na HME, dada a eficiência e profundidade com que as pesquisas passaram a ser efetuadas.
Em 1991, Fama propôs algumas alterações na denominação das formas de eficiência informacional do mercado de capitais. Em vez dos testes de eficiência da forma fraca, sugeriu testes mais abrangentes, interessados na previsibilidade de retornos passados, com variáveis como dividendos anuais e taxas de juros. No lugar dos testes da forma semiforte, de ajustamento de preços a anúncios públicos, propôs um título comum de estudos de evento. E,
substituindo os testes da forma forte, quando investidores específicos têm informações que não estão refletidas nos preços do mercado, propôs testes de informação privada (CAMARGOS e BARBOSA, 2006).
Grande parte dessas pesquisas foi efetuada em mercados de capitais desenvolvidos, como os Estados Unidos, Canadá, Austrália e Inglaterra, somente mais recentemente foram feitas em mercados menos desenvolvidos, como o Brasil, devido ao crescimento da economia desses países.
Como o mercado brasileiro tem características próprias como o excesso de regulamentações, pouca proteção dos acionistas minoritários, concentração do controle acionário, etc., existem estudos recentes de grande relevância como Bernardo (2001), Lopes (2001) e Sarlo Neto et al (2004), analisando a relação entre resultados contábeis e preços de ações.
Bernardo (2001) verificou a reação dos investidores do mercado brasileiro de capitais frente aos resultados trimestrais. Uma importante constatação desse estudo foi quanto ao ajuste de preços das ações, que ocorreram ao redor da data da divulgação dos resultados contábeis trimestrais.
Lopes (2001) abordou por meio de pesquisa empírica, o comportamento do mercado brasileiro da BOVESPA, sob a premissa teórica do modelo de Ohlson. Nesse estudo, encontrou evidências do papel da informação contábil, sendo esta mais significativa do que os dividendos para explicação de preços anormais.
Sarlo Neto et al (2004) contribuiu com um apanhado bibliográfico a partir do trabalho de Camargos e Barbosa (2003) sobre uma síntese dos estudos empíricos publicados no mercado nacional versando sobre a eficiência informacional. Esta síntese é apresentada abaixo.
Contador (1973 e 1975) realizou dois trabalhos, testando a HEM e a rentabilidade de ações e em sua forma fraca e semiforte, por meio da análise espectral e co-espectral, e encontrou coeficientes de correlação serial pouco significantes e que existiam ciclos de três dias e mensais, quando analisada a série de dados diários; concluiu, portanto, pela ineficiência do mercado brasileiro.
Perobelli e Ness Jr. (2000) testaram a HEM na sua forma semiforte, por meio de um estudo de evento da divulgação de lucros O mercado não promove ajustes instantâneos por ocasião da divulgação de lucros; ele o faz nos dias subseqüentes e na direção esperada apenas
na ocorrência de informações favoráveis, revelando-se ineficiente em relação às demais informações.
Para os autores, os resultados dessas pesquisas (a maioria das evidências da forma fraca foi confirmada, algumas das quais recentes) fornecem indícios de que o mercado de capitais brasileiro apresenta essa forma de eficiência. A confirmação de que o mercado evoluiu para a forma semiforte ainda carece de mais estudos. Os testes trazem suporte parcial de evidência para o modelo de eficiência de mercado, uma vez que é pela acumulação de semelhante evidência que a validade do modelo é estabelecida.
Forti, Peixoto e Santiago (2009), realizaram mais recentemente um levantamento sobre as pesquisas realizadas no Brasil sobre a eficiência do mercado de ações nacional, subdividindo nos três tipos de eficiência propostos por Fama(1970 e 1991).
Os trabalhos selecionados sobre Eficiência de Mercado por Forti, Peixoto e Santiago (2009) tiveram como resultado que nos teste de forma fraca, 42% dos trabalhos aceitam a HEM e 58% a rejeitam. Nos testes da forma semiforte, 100% dos trabalhos aceitam a HEM. Por fim, nos testes da forma forte, 100% dos trabalhos rejeitam a HEM.