ii.3.1 Assimetrias, hierarquia e inconversibilidade

Em grande parte inspirada pelas idéias de Ocampo (2000 e 2001), Prates (2002) aponta, na tradição cepalina dos esquemas centro-periferia, a existência de algumas assimetrias no sistema monetário internacional, desfavoráveis aos países em desenvolvimento e que, em conjunto, tornariam tais economias mais vulneráveis a crises financeiras e cambiais. Ainda que o interesse aqui não seja especificamente as crises, as três grandes assimetrias identificadas – financeira,

monetária e macroeconômica – constituem um bom ponto de partida, a partir do qual podem ser aprimorados alguns aspectos julgados mais relevantes.

A assimetria financeira refere-se ao fato de que o status dos países em desenvolvimento em termos das grandes aplicações financeiras internacionais é inferior em dois sentidos complementares: o das dimensões relativas e o dos determinantes dos fluxos.

De um lado, o fato de ser destinada a estas praças uma parcela muito reduzida, até marginal, das grandes carteiras dos aplicadores globais. É um outro modo de ver o fenômeno histórico do rich-rich affair, que não sofre grandes alterações na época da globalização: estas economias não figuram entre os destinos preferenciais para a diversificação dos portfólios globais. São, no máximo, oportunidades para ganhos extraordinários sujeitos a riscos maiores do que nos mercados centrais – o que exige um comprometimento menor do estoque total da riqueza em busca de valorização. Entre outras implicações, esta participação marginal significa que, em momentos de aversão ao risco e necessidade de recomposição de perdas em quaisquer outros mercados, esta parcela reduzida tende a sofrer fortes movimentos de realização de lucros.68 Uma parte do comportamento “pró-cíclico” dos fluxos de capital é, por esta via,

explicada de maneira muito mais satisfatória do que nos trabalhos recentes do mainstream já citados – que não vão muito além da constatação do fenômeno e da modelagem de suas conseqüências.

A posição inferior em termos dimensões relativas conserva, ainda, uma assimetria em si mesma: se pequeno diante dos totais aplicados mundo afora, o montante de recursos destinados a cada um dos países periféricos tende a ser muito significativo diante das necessidades, da própria dimensão das economias receptoras e de seus mercados financeiros domésticos. Como resultado, grandes efeitos dinamizadores e perigosos excessos no período de abundância, e fortes estragos nos momentos de saída.

O outro lado da assimetria financeira se refere aos determinantes gerais dos fluxos de capital. Como será discutido na seção seguinte, muito mais do que às condições específicas de cada economia, as grandes ondas de liquidez destinadas a estas nações se subordinam a fatores externos – notadamente as condições monetárias nas economias centrais, o próprio momento do

68 _{Na definição de Coutinho & Belluzzo (1996, p. 141), trata-se de países cujos ativos são “naturalmente os (...) de}

maior risco e, portanto, aqueles que se candidatam em primeiro lugar a movimentos de liquidação, no caso de mudanças no ciclo financeiro”.

ciclo econômico global, e o estado de aversão ao risco dos aplicadores internacionais – pouco ou nada influenciados pelas condições inerentes a estes destinos periféricos.

Sobre a segunda assimetria, monetária, relativa à hierarquia de moedas, vale a pena se debruçar com mais cuidado e incorporar outras contribuições, variadas. Não configura grande novidade teórica trabalhar com a idéia de que as moedas não são todas iguais no plano internacional; pelo contrário, há um vasto espectro de autores, de diferentes filiações, a reconhecer este fato óbvio.

Por exemplo, Belluzzo & Almeida (2002), especialmente nas páginas 56 a 62, retomam as discussões de Keynes no Treatise on Money e nos trabalhos preparatórios para a conferência de Bretton Woods para ilustrar que a defesa, então feita por ele, de uma moeda exclusivamente internacional (o bancor), gerenciado por um “banco central dos bancos centrais” (a International Clearing Union) – como mecanismos para a promoção da liquidez necessária ao bom funcionamento da economia internacional e também para evitar o “ajuste assimétrico” dos balanços de pagamentos – estava fundada em uma clara concepção sobre as diferenças entre as moedas nacionais, a partir do que chamou de “poderio financeiro”:

“Ao realçar a importância do ‘poderio financeiro’ para determinar a maior ou menor liberdade de execução das políticas monetárias, Keynes estava apontando para a hierarquia entre as moedas nacionais. Pretendia sublinhar a capacidade inferior das economias devedoras e ‘dependentes’ de atrair recursos ‘livres’ para a aquisição de ativos e bens denominados na moeda nacional. Dessa diferença de poder financeiro nascem importantes assimetrias nos processos de ajustamento de balanço de pagamentos entre países credores e devedores.” (p. 58, grifos no original)69;70

Como fica claro, tais diferenças diziam respeito, naquele contexto, às moedas dos países centrais (mais explicitamente, tratava-se da disputa entre Estados Unidos e Inglaterra) e tomavam como critério principal para determinar a posição na hierarquia a situação credora ou devedora de cada economia. Mesmo tomado aqui como ponto de partida, o raciocínio requer, portanto, acréscimos para dar conta da situação dos países em desenvolvimento – não só por esta condição não ser levada em conta no raciocínio keynesiano, mas também porque não é o

69 _{Esta idéia é o ponto de partida para Prates & Cintra (2007) avançarem na análise de Keynes sobre a hierarquia de}

moedas e suas possíveis lições para o caso brasileiro.

70 _{Decorre desta concepção dos ajustamentos outra notória prescrição do mesmo autor, relativa à assimetria financeira}

já tratada e à temática mais ampla da mobilidade internacional do capital. Nas palavras de Belluzzo & Almeida (2002, p. 60): “...Keynes quis ressaltar o caráter negativo dos ajustamentos de balanço de pagamentos, num sistema internacional em que problemas de liquidez ou de solvência dos países deficitários e de menor ‘poderio financeiro’ têm de ser resolvido mediante a busca da ‘confiança’ dos mercados de capitais. (...) (no arranjo institucional proposto por ele) não haveria lugar para livre movimentação de capital monetário de curto prazo entre as diversas praças financeiras.”

fato de eventualmente tornar-se credora internacional que fará com que uma moeda periférica se torne central, ou dotada de grande “poderio financeiro”.

De maneira inusitada, McKinnon (2002) – um autor acima de qualquer suspeita – também evocava a assimetria monetária contemporânea como uma das causas principais para as crises financeiras recentes em países como o Brasil e a Argentina, e os determinantes desta hierarquia ajudam a clarear o tipo de acréscimo que se julga necessário para um tratamento adequado da questão. Nas suas palavras, tratava-se da diferença entre moedas “provisórias” e “definitivas”, com o dólar no centro do sistema:

“Europe and the euro aside, the world is on a dollar standard. International trade and capital flows in Asia, Africa, the Americas, and Australasia are mainly invoiced in dollars, governments hold their official foreign exchange reserves in dollars, and private foreign exchange markets are organized using the dollar as the vehicle currency. (...) The resulting currency asymmetry, a strong dollar as ‘definitive’ money at the center and a fragile periphery, unbalances the world’s monetary system.”(p. 1-2)

Já tinha sido analisado, na primeira parte deste capítulo, o grande passo dado no interior da visão convencional em relação a estas características do sistema monetário internacional, por parte dos autores alinhados à tese do “pecado original”: além da identificação da incapacidade de emitir dívida externa nas suas próprias moedas, o reconhecimento de que estas deficiências decorrem muito mais da forma de organização do sistema do que de fatores específicos a cada uma das economias que sofrem daquele “mal congênito”. Este reconhecimento é, desde sempre, tomado como ponto pacífico para a construção de uma visão crítica da situação e para a formulação de alternativas para se lidar com o problema – aspecto em que, como já demonstrado, estes autores mais convencionais deixam bastante a desejar.

Avançando, para a mensuração desta assimetria monetária há alguns caminhos complementares – que certamente devem ir além da única dimensão avaliada por meio do “pecado original”, como já estava explícito na passagem de McKinnon (2002). A denominação de dívidas no mercado financeiro internacional se refere a uma das funções monetárias clássicas – unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor – exercidas fora das fronteiras do país onde é emitida. Krugmann (1995) já desdobrava estes três papéis em seis, separando a dimensão privada da oficial.

Enquanto meio de pagamento no plano internacional, uma moeda pode ser “veículo” (i.e., liquidar transações em geral) do ponto de vista privado, mas é a sua participação nas intervenções dos bancos centrais nos mercados de câmbio o que avalia esta função em termos oficiais. O mesmo pode ser dito em relação à unidade de conta: uma coisa é a denominação de

preços, o faturamento (invoicing) das trocas de bens e serviços, e outra (que não envolve necessariamente a mesma moeda) é o monitoramento da taxa de câmbio nos regimes de atrelamento (peg) por parte das autoridades monetárias. Por último, e provavelmente mais importante, a função de reserva de valor se refere tanto à moeda em que estão consolidados os ativos financeiros privados e as operações de financiamento internacional (banking, na expressão do autor) quanto àquela em que estão denominadas as reservas internacionais oficiais dos diferentes países.

Esta mensuração em várias dimensões simultâneas fornece um quadro em que, a despeito de contestações mais sérias em alguns aspectos, sobressai o papel do dólar como moeda internacional por excelência. Talvez o autor com contribuição mais extensa a respeito do tema (e que já havia influenciado a definição da tipologia de funções acima resumida), Cohen (1998) constrói, em seu capítulo 5, uma “pirâmide monetária” bastante elucidativa, baseada em uma distinção adicional a respeito do uso da moeda no plano internacional. Todas as seis funções vistas no parágrafo anterior se referem a um processo mais comum, denominado international currency use ou simplesmente currency internationalization. Pode ocorrer, em paralelo, o que é chamado de foreign-domestic use ou currency substitution: o uso de uma moeda estrangeira no interior do espaço nacional de outra economia, ou o desafio da soberania no exercício local das três funções da moeda, nesta ordem: reserva de valor, unidade de conta, e finalmente meio de pagamento – quando o padrão monetário entra definitivamente em colapso.71

Seguindo esses critérios, no ponto mais alto da pirâmide se encontraria a top currency, no caso contemporâneo obviamente o dólar norte-americano. Abaixo dela, à medida em que o topo vai ficando mais longe, os outros degraus (definidos pelo próprio autor como fanciful, pouco operacionais mas que conservam uma lógica relevante para nossos propósitos): moedas “patrícias” (atualmente o euro, talvez o iene); “de elite” (libra, franco suíço, dólar australiano, entre outras) ; “plebéias” (exportadores de petróleo mais ricos, emergentes de renda média, países desenvolvidos menores); “permeadas” (caso dos latino-americanos em geral); “quase moedas” (os exemplos citados são Azerbaijão, Bolívia, Cambodja, Laos e Peru) e finalmente

71 _{Principalmente nos países da América Latina, este segundo fenômeno se materializou em processos de dolarização}

em diferentes intensidades e momentos da história recente. A rigor, o autor faz uma distinção adicional, entre dois tipos de currency substitution: a assimétrica (tal como descrita aqui) e uma outra, simétrica, referente a um inevitável processo de intercâmbio monetário entre economias com fortes laços comerciais e financeiros. Neste último caso, não há invasão da soberania monetária e, como o próprio nome sugere, trata-se de um processo bilateral, que avança à medida que aumenta a mobilidade internacional do capital.

“pseudo moedas” (como a do Panamá). O critério é a perda progressiva de funções no plano internacional no que se refere à currency internationalization até um determinado estágio (moedas plebéias), a partir do qual passam a ser ameaçadas inclusive no plano nacional pela currency substitution. No caso das permeadas, a ameaça é principalmente ao papel de reserva de valor, enquanto que no extremo inferior da pirâmide a moeda estrangeira é preferida inclusive na denominação legal de contratos.

Assim, retomando o argumento de algumas páginas atrás, se não é exclusividade de um posicionamento crítico sobre a globalização considerar que a organização monetária internacional é (ou sempre foi) hierarquizada, talvez o seja trazer para o primeiro plano da análise esta assimetria monetária. É a partir dela – junto com a dinâmica instável e especulativa e as demais assimetrias – que se deve encarar a inserção externa dos países em desenvolvimento, e os seus desafios (e não dos benefícios teóricos em suas versões clássicas ou renovadas).

Um bom exemplo de abordagem nesta direção é a feita por Herr (2006). Segundo este autor, a compreensão adequada da globalização passa pela consideração, entre outros aspectos, das diferenças de qualidade entre as moedas nacionais, dos efeitos destas diferenças sobre os seus emissores, e da competição no topo da hierarquia monetária em cada período. Em relação a este último ponto, entende que períodos de disputa, de questionamento de uma hegemonia monetária (ou de ausência dessa hegemonia) são os principais responsáveis pelas instabilidades nas taxas de câmbio e nos fluxos de capital internacionais. Independente desta parecer uma visão um tanto redutora das características mais amplas deste período histórico,72 _{as outras duas}

questões jogam luz sobre aspectos fundamentais do problema.

Em relação à primeira, existiria um currency premium, uma espécie de “prêmio de liquidez” keynesiano específico a cada moeda nacional, e que determinaria a ordenação delas aos olhos dos investidores globais. Como determinantes destes prêmios distintos, é decisiva a reputação (ou o brand name) de uma divisa em relação às outras, independente dos movimentos de curto prazo da taxa de câmbio. Assim, ao incorporar, além da incerteza keynesiana, fatores históricos e elementos cujas determinações vão muito além das considerações estritamente

72 _{Como visto na seção anterior, a concepção aqui é a de que a instabilidade não decorre apenas (nem principalmente)}

da disputa no topo da pirâmide monetária. Pelo contrário, ela se reafirma em um período histórico marcado pela hegemonia reafirmada e em certo sentido inconteste do dólar, e inclusive é acentuada pelo maior poder exercido por esta moeda no plano internacional.

econômicas,73 _{este autor avança em relação à própria explicação de Cohen (1998) para a origem}

das diferenças entre as moedas nacionais.74

Em relação à segunda questão, as conseqüências negativas para os emissores de moedas de baixa qualidade seriam de três tipos. De um lado, a já bastante discutida impossibilidade de emitir dívida externa na sua própria moeda e seu desdobramento principal – o currency mismatch entre ativos e passivos. O fenômeno está, como também enfatizado por Prates (2002) e pela literatura convencional já resenhada, na origem do caráter “gêmeo” (cambial e financeiro) das crises que atingiram os países em desenvolvimento nos anos 1990 e na impossibilidade dos bancos centrais atuarem como emprestadores de última instância.

Por outro lado, também seria conseqüência dos baixos currency premium a necessidade da manutenção de uma elevada taxa de juros para compensar a desconfiança dos aplicadores externos – sem os quais proliferariam processos de fugas de capital e expectativas de depreciação da taxa de câmbio. Além do caráter limitador do exercício da política econômica doméstica que esta necessidade significa – é a própria definição da terceira assimetria do sistema, a macroeconômica, como será visto adiante – ela traria vários outros desdobramentos negativos tais como o desincentivo ao investimento produtivo e o processo de “seleção adversa” na concessão do crédito bancário. É neste terreno – os impactos sobre o mercado local de crédito – que se localiza a terceira grande conseqüência negativa apontada pelo autor, retomada na seção final do capítulo seguinte.

Trabalhando com conceitos parecidos e implicações na mesma direção, a abordagem consolidada em Carneiro (2007a), usa a denominação “incoversibilidade monetária” para classificar as moedas emitidas por países como o Brasil. É uma outra forma de definir a assimetria monetária, mais ambiciosa na análise dos seus desdobramentos. O ponto de partida é a mesma constatação de que essas moedas, no plano internacional, não possuem aceitação, ou

73 _{“The currency premium is independent of exchange rate movements. It reflects the quality, the reputation or the brand name of}

the currency compared to other currencies. In other words, it measures the capacity of the currency to fulfil all of its functions in the eyes of economic agents. (…) The currency premium not only covers economic considerations, it also express the role of state, the political stability, the international role and economic and military power of the country, etc.” (p. 16).

74 _{Naquele caso, além da ênfase nas fraquezas domésticas (como as altas taxas de inflação), os outros elementos}

impulsionadores da “competição darwiniana” entre as moedas seriam – tal qual verificado nos trabalhos do “pecado original” – as economias de escala, a redução dos custos de transação e as externalidades de rede (snowballing), em uma mistura de tamanho da economia, história e histerese.

não desempenham de maneira significativa nenhuma das suas três funções clássicas. Seriam então, neste sentido – de facto75 – inconversíveis.

As razões para esta situação inferior são então buscadas na incapacidade de constituírem – elas próprias ou os ativos nelas denominados – boas reservas de valor. E aqui um outro ponto importante: por mais que a estabilidade monetária interna tenha sido assegurada (no caso latino-americano, com o fim dos altos e crônicos processos inflacionários), nem neste plano doméstico o papel de reserva de valor pode ser exercido de maneira inconteste, justamente por conta da fraqueza externa. A determinação, sempre, é de fora para dentro, da posição inferior na hierarquia para as debilidades domésticas:

“...a estabilização do valor interno da moeda não se transmite à estabilidade do valor externo da moeda, expresso na sua taxa de câmbio com as divisas centrais. Para uma parcela expressiva das moedas periféricas é exatamente a instabilidade do valor externo da moeda a razão essencial para a instabilidade do seu valor interno.” (p.13)

Em termos mais precisos, o autor define a hierarquia a partir de uma moeda global ou de reserva, que não possui risco de preço ante si mesmo; as outras, além dos riscos de crédito específicos, por natureza mais elevados do que o do emissor da moeda central, adicionariam um risco de preço – relativo à incerteza quanto às condições de (re)conversão na moeda reserva, ou a flutuação esperada da taxa de câmbio. O que diferenciaria as moedas inconversíveis daquelas conversíveis (que não a reserva) seria justamente a magnitude desse risco de preço. Esta diferença também se traduz na inexistência, nestas moedas inferiores, de um “ponto de reversão” nos momentos de desvalorização cambial – aquele patamar abaixo do qual os ativos se tornam atraentes para os aplicadores globais, que retomam então o fluxo de entrada no país (Carneiro, 2002).

Do ponto de vista dos impactos externos sobre os países periféricos – já que as conseqüências domésticas, de importância central para esta tese, serão abordadas no capítulo II – também é ressaltada aqui a assimetria macroeconômica que a inconversibilidade implica, e são acrescidas novas considerações à assimetria financeira já vista. Em relação à primeira, sua definição em Prates (2002) – “diferentes graus de autonomia de política dos países pertencentes ao

75 _{A distinção desta dimensão da inconversibilidade em relação àquela centrada nos seus aspectos formais – que}

informa as discussões e propostas recentes pela “livre conversibilidade” do real, presente nos trabalhos de Arida (2003a e b) entre outros – é feita principalmente em Belluzzo & Carneiro (2004b). À p. 221, se lê: “Ao não suprimir a hierarquia de moedas no espaço globalizado, a conversibilidade não elimina a razão central para o mais elevado prêmio de risco pago pelas moedas não conversíveis. Ou seja, ele é um prêmio que se paga para manter a riqueza em moedas mais frágeis. Como moedas não são bananas, em particular a moeda reserva, a sua demanda aumenta como decorrência direta da sua valorização.”

sistema” – também está baseada em um largo espectro de autores que apontam como uma das conseqüências da globalização a redução dos raios de manobra dos policy makers.

Em Ocampo (2000), a questão é posta nos seguintes termos: enquanto as economias centrais seriam essencialmente policy making, as periféricas seriam policy taking – no sentido de não possuírem capacidade de implementar ações anti-cíclicas, principalmente diante das dificuldades oriundas do seu setor externo.

Já em Carneiro (2007a), assim como em outros trabalhos do autor, esta assimetria é apresentada a partir de uma regra fixa na determinação das taxas de juros domésticas: a taxa de juros básica do sistema (aquela em vigor na moeda reserva), acrescida justamente do prêmio de risco que, oriundo das desconfianças em relação à capacidade de pagamento do devedor (risco de crédito) e das condições de conversão na moeda reserva (risco de preço, expectativa de flutuação cambial), caracteriza as demais moedas e, em especial, distingue as conversíveis das