Nesta secção apresentam-se as hipóteses associadas ao papel assumido pelos factores propriedade familiar, classe dimensional e sector de actividade no processo de decisão da maturidade da dívida.
A natureza fechada das empresas familiares pode incrementar os problemas da assimetria de informação condicionando o acesso ao financiamento de maturidade mais longa. Desta forma,
o uso da dívida de curto prazo surge como alternativa predominante no financiamento com fundos externos. Esta maturidade da dívida também mitiga os problemas de agência devido à necessidade de frequentes refinanciamentos.
Datta et al (2005) identificaram uma relação negativa entre a proporção de posse da propriedade e a maturidade da dívida. Os gestores com reduzidas proporções de propriedade preferem dívida de maturidade longa para diminuírem o nível de monitorização. O incremento do nível de propriedade leva a uma maior procura de dívida de curto prazo dada a convergência de interesses entre os gestores e os proprietários. Guney e Ozkan (2005) também obtiveram uma relação de sinal idêntico ao verificarem uma maior preferência pela dívida de curto prazo quando são expectáveis custos de agência elevados. No entanto, segundo Jensen e Meckling (1976), esta relação pode-se tornar positiva para elevados níveis de propriedade pela gestão dado os benefícios da expropriação diminuir com esse incremento. Desta forma, espera-se comprovar a seguinte hipótese:
Hipótese 7: “A propriedade familiar tem uma influência significativa na decisão sobre a maturidade da dívida”.
Os estudos empíricos considerados têm, na sua maioria, comprovado a existência de uma relação positiva entre a dimensão e a dívida, no entanto, a maturidade do endividamento apresenta-se determinante para o sinal da relação. López-Garcia e Aybar-Arías (2000) e Alonso (2000) observaram um mais elevado nível de endividamento nas PME’s, mas com a dívida de curto prazo a assumir maior relevância (principalmente, a bancária). Zoppa e Mcmahon (2002) e Gatward e Sharpe (1996) apontam diversas razões para esta situação: as PME’s apresentam maiores níveis de risco; os custos de obtenção de financiamento são mais significativos e as PME’s possuem maiores limitações no acesso aos mercados financeiros dado apresentarem maiores problemas de risco moral, selecção adversa, custos de transacção e assimetria de informação. Por exemplo, as pequenas empresas cotadas no Reino Unido não revelaram grandes dificuldades no acesso à dívida ou financiamento através de capitais próprios. Estas têm capacidade para recorrer aos bancos e investidores para satisfazerem as suas necessidades de financiamento. Contudo, mesmo estas empresas cotadas necessitam de oferecer alguma segurança aos bancos e os empréstimos obtidos tendem a ser de maturidade mais curta em comparação com os financiamentos obtidos pelas grandes empresas cotadas (Brierley e Young, 2004).
O factor dimensão também constitui um factor relevante no âmbito da comprovação da teoria da agência. Os problemas de agência na forma da assimetria de informação, risco moral e selecção adversa podem surgir nos contratos entre as empresas de menor dimensão e os fornecedores de fundos externos. Estes problemas e custos associados poderão ser mais severos e elevados nestas empresas. A sua monitorização pode ser difícil e de elevados custos dada a menor obrigação de divulgação de informação a que estão sujeitas. Os problemas do risco moral e da selecção adversa serão maiores para as empresas de menor dimensão dada a sua natureza de capital fechado (Chittenden et al, 1996). O uso da dívida de longo prazo incrementa os problemas anteriores (Titman e Wessels, 1988, García-Teruel e Martínez- Solano, 2007).
Kane et al (1985) identificaram uma relação positiva do nível dos custos de transacção com a maturidade da dívida, dado o período necessário para amortizar esses custos. Fisher et al (1989) salientam a relação negativa da proporção dos custos de transacção com o volume da dívida emitida e uma relação positiva da dimensão da emissão com a dimensão da empresa. Contudo, Elyasiani et al (2002), no âmbito da hipótese dos custos de transacção, apontam a possibilidade das empresas de menor dimensão puderem apresentar maior maturidade da dívida. No entanto, os resultados obtidos não validaram esta hipótese mas comprovaram a relevância desta variável para representação do nível de assimetria de informação das empresas.
Uma característica distintiva dos mercados de dívida “privados” que financiam as empresas de menor dimensão é o facto destes estarem expostos aos problemas de assimetria de informação e de agência originados pela opacidade informacional típica deste tipo de empresas. Estas não possuem contas auditadas e é improvável serem monitorizadas por agências de rating e imprensa financeira (Ortiz-Molina e Penas, 2008). As pequenas empresas tendem a usar a dívida de curto prazo (normalmente, bancária) devido aos menores custos associados a esta fonte em detrimento de outras (Beattie et al, 2000).
As características apresentadas pelas empresas de diferentes dimensões determinam as alternativas de financiamento a que podem aceder. Por sua vez, estas restrições influenciam a maturidade do próprio endividamento. Por exemplo, a dificuldade de acesso das pequenas empresas aos mercados financeiros “públicos” limita-lhes a possibilidade de obtenção de financiamento com maturidade mais longa (Cassar, 2004; Berger e Udell, 1998; Winborg e
Landström, 2001). Os fundos de longo prazo das PME’s resultam, muitas vezes, do financiamento dos próprios proprietários ou familiares e amigos em resultado da aversão ao capital próprio externo. No financiamento de curto prazo, o crédito comercial é muito relevante (Zoppa e McMahon, 2002). Por sua vez, as grandes empresas podem deter a capacidade para reduzir os custos de transacção associados com a emissão de dívida de longo prazo (Wald, 1999).
Neste âmbito, em função das empresas de menor dimensão apresentarem maiores problemas de assimetria de informação, condicionando o seu acesso ao mercado financeiro e, neste, a obtenção de dívida de longa maturidade (Guedes e Opler, 1996; Chittenden et al, 1996; Berger et al, 2001; Antoniou et al, 2006, Ortiz-Molina e Penas, 2008) e a aversão das empresas de propriedade familiar ao risco e à dívida, pretende-se analisar como a interacção entre a propriedade familiar e classe dimensional determinam a decisão da maturidade da dívida, definindo-se a seguinte hipótese:
Hipótese 8: ”A influência do factor propriedade familiar na decisão sobre a maturidade da dívida depende da classe dimensional onde a empresa se encontra inserida.”
Hall et al (2000) observaram significativas variações, entre os sectores de actividade, das variáveis consideradas determinantes da estrutura financeira das empresas. Heyman et al (2008) apontam para a existência de uma relação entre o factor sector de actividade e a adequação da maturidade dos activos com a dívida. As pequenas empresas são mais frequentes nos sectores dos serviços, retalho ou grossistas e as grandes apresentam maior presença na indústria transformadora. Esta última envolve mais investimentos em activos fixos. Desta forma, a adequação da maturidade dos activos será diferente entre as grandes empresas industriais e as pequenas empresas não industriais. Jordan et al (1998) sugerem a possibilidade dos sectores de actividade de capital intensivo poderem apresentar uma relação positiva com a dívida, dado esse capital intensivo estar associado a um elevado valor colateral dos activos. Emery (2001) apresenta uma relação entre a maturidade da dívida com o ciclo de exploração. O uso da dívida de curto prazo ocorre para permitir aos produtores adequar a sua produção e vendas ao padrão da procura dos produtos finais.
Jun e Jen (2003) consideram, no seu estudo sobre a problemática da maturidade da dívida, o factor sector de actividade no âmbito do teste dos contributos da teoria da agência resultante
das conclusões de Barclay e Smith (1995a). Segundo estes autores, as empresas presentes em sectores regulamentados tendem a estar menos expostas ao problema do poder discricionário da gestão e, desta forma, a terem menos conflitos de interesses entre os stakeholders. Assim, é esperada uma relação positiva entre a maturidade da dívida e a presença em sectores regulamentados. Este factor não determina directamente a estrutura de capitais da empresa mas, de forma indirecta, via a natureza e composição dos activos da empresa (Myers, 1984; Harris e Raviv, 1991 e Hall et al, 2000). A existência de activos específicos na composição das aplicações das empresas apresenta uma relação negativa com a dívida ou, eventualmente, uma relação positiva com a dívida de curto prazo (Myers, 1977). Segundo Harris e Raviv (1993), as empresas no mesmo sector de actividade tendem a tomar decisões de financiamento semelhantes. Contudo, para Balakrishnan e Fox (1993), as características estruturais do sector de actividade são menos importantes comparativamente aos aspectos específicos das empresas. Desta forma, para analisar este aspecto, formula-se a seguinte hipótese:
Hipótese 9: “A influência do factor propriedade familiar sobre a decisão da maturidade da dívida é moderada pelo sector de actividade onde a empresa se encontra inserida.”
A análise prévia da amostra, à semelhança de outros estudos empíricos, revelou um valor significativo do número de rácios nulos da dívida financeira, principalmente, entre os rácios da dívida de maturidade mais longa. Desta forma, importa explicar as razões para a existência de um endividamento de longo prazo nulo ou reduzido num determinado conjunto de empresas. Isto é, se esse facto resulta de opção própria dos responsáveis das empresas ou se constitui o resultado da existência de restrições no acesso ao mercado financeiro, particularmente, à dívida de longo prazo. Os trabalhos de Chandler e Hanks (1998), Cassar (2004) e Ramalho e Silva (2009), no âmbito do estudo dos determinantes da estrutura de capitais das empresas, mencionam o desenvolvimento da decisão de financiamento das empresas em duas fases ou momentos. Uma primeira fase consiste na decisão de utilizar, ou não, uma dada fonte. Após a escolha dessa fonte, é necessário decidir sobre o seu montante ou proporção de dívida a emitir. Os primeiros autores, referem que os determinantes da decisão de financiamento na primeira fase não serão necessariamente os mesmos a determinar a segunda fase; e, sendo, não implica uma actuação no mesmo sentido ou montante. A análise prévia da amostra apresenta uma maior frequência de rácios nulos da dívida de longo prazo nas empresas familiares comparativamente às empresas não familiares. Contudo, entre as
empresas que recorrem a esta maturidade, as empresas familiares apresentam maior proporção. Assim, importa analisar este aspecto, formulando-se a seguinte hipótese:
Hipótese 10: “A propriedade familiar influencia de forma diferente o uso da dívida de longo prazo comparativamente à determinação da sua proporção.”
A análise dos rácios nulos e da proporção da dívida de longo prazo também revelou diferenças entre as classes dimensionais e o tipo de empresa (familiar ou não familiar), sendo expectável que a mesma situação ocorra entre os sectores de actividade. Desta forma, formulam-se também as duas hipóteses seguintes:
Hipótese 11: “A influência diferenciada do factor propriedade familiar sobre a decisão de usar dívida de longo prazo e sobre a sua proporção depende da classe dimensional onde a empresa está inserida.”
Hipótese 12: “A influência diferenciada do factor propriedade familiar sobre a decisão de usar dívida de longo prazo e sobre a sua proporção é moderada pelo sector de actividade onde a empresa está inserida.”