Limitações dos modelos de Value-at-Risk

Há pelo menos três importantes limitações presentes no uso desta ferramenta que devem ser do conhecimento daqueles que a utilizam. A primeira, e talvez a mais importante a ser destacada, é que os sistemas de Value-at-Risk são backward-looking, i.e., tentam prever perdas futuras utilizando para isso dados de volatilidades e correlações verificados no passado, com base na assunção de que as relações pretéritas entre variáveis de interesse continuarão sendo verificadas no futuro (Dowd, 1998). Como é sabido, o funcionamento dos mercados financeiros não segue exatamente um padrão uniforme de comportamento. Longe disso, sempre há o risco de mudanças inesperadas ocasionadas por situações de stress financeiro que geralmente findam relações históricas de condições normais de mercado. A resposta para essa questão está em reconhecer a limitação da estimativa do Value-at-Risk e complementar a avaliação do risco de mercado com uma análise subjetiva de cenário capaz de revelar informações de perdas potenciais sob circunstâncias hipotéticas, como de crashs no mercado (testes de stress).

Um segundo aspecto limitante contido nos sistemas de Value-at-Risk é que estes são, inevitavelmente, baseados em assertivas que podem não ser válidas para situações específicas de análise, ocasionalmente comprometendo os resultados. Por exemplo, assumir que a distribuição dos retornos de uma carteira composta de um número significativo de opções (que são instrumentos não-lineares) possa ser modelada pelo método Delta-Normal, fatalmente, levará a resultados que subestimam o verdadeiro valor em risco deste portfólio. Uma vez mais, a grande questão está em reconhecer o problema e agir apropriadamente, e, quando possível, realizar exercícios de comparação dos resultados gerados nas diferentes formas de se estimar o Value-at- Risk, distinguindo cada uma das hipóteses que compõem os diversos modelos, especialmente no que tange às premissas de normalidade e não-normalidade dos retornos e às diferenças envolvidas no cálculo do risco de mercado para instrumentos lineares e não lineares.

Uma terceira e última ressalva a ser feita a respeito da utilização do Value-at- Risk é que nenhum sistema computacional que utilize este conceito para análise e

gestão do risco de mercado é infalível. Por mais avançados que sejam os softwares usados em sua obtenção, os resultados gerados devem ser encarados com precaução, de maneira que estes sistemas sejam vistos apenas como uma ferramenta a ser manuseada por equipes especializadas e muito bem informadas sobre as premissas verificadas em cada uma das diferentes abordagens. Deste modo, para efeito de ilustração, mesmo um sistema relativamente menos avançado, como aquele que estima o Value-at-Risk por um método analítico, cuja geração dos resultados computacionais é feita mais rapidamente a um custo de menor precisão, pode ser uma ferramenta eficiente nas mãos de um operador experiente que saiba utilizá-lo apropriadamente em situações específicas, como por exemplo, em que se deseja saber se o risco de mercado para determinada posição é de R$10 milhões ou de R$20 milhões. Por outro lado, mesmo de posse de metodologias mais avançadas como as de full valuation (processos de simulação), nada impede que estes modelos, apesar de sua maior precisão de resultados obtida a custos computacionais mais elevados, sejam interpretados erroneamente, trazendo sérios problemas e perdas financeiras àqueles não interados com seus aspectos teóricos. A solução para esse impasse, como sempre, passa pela formação de uma boa equipe de analistas de risco que enxerguem este ofício como uma mistura de arte, disciplina e ciência.

2.2.3 Atrativos no uso dos modelos de Value-at-Risk

Um primeiro atrativo decorre imediatamente da característica do Value-at-Risk de fornecer um padrão de comparação para o risco de mercado de diferentes posições expostas a diferentes fontes de risco. Em função da maior propensão ou aversão ao risco dos seniors managements, o Value-at-Risk pode ser utilizado para fixar a meta de risco global que uma instituição financeira deseja incorrer e, a partir disto, estabelecer o foco dos riscos e os limites aceitos para cada posição abaixo da linha estabelecida por esta estimativa. Deste forma, se a estratégia estabelecida por esses agentes consiste em aumentar o risco de suas posições, necessariamente deverá ocorrer um relaxamento (elevação) da estimativa do Value-at-Risk global, sendo o mesmo válido para o movimento contrário de aumento na aversão ao risco desses agentes, com redução do Value-at-Risk global e, em conseqüência, do risco das diferentes posições em carteira (Dowd, 1998).

Além disso, o Value-at-Risk pode ser usado como meio de se acessar os riscos de diferentes oportunidades de investimento antes que estas decisões sejam tomadas, bem como para se avaliar a performance dos investimentos financeiros após estes terem sido realizados (Dowd, 1998). No primeiro caso, através de técnicas de simulação ou pela construção de cenários específicos, é possível avaliar computacionalmente, com um dado grau de confiança estatística subjetivo, trajetórias de condições futuras de mercado para, com isso, tomar decisões de investimento no presente. Tomadas essas decisões e efetivados os investimentos em determinados ativos financeiros, o Value-at-Risk pode, então, ser empregado em uma análise de performance, a qual pode ser feita em uma base relativa (medida do “descolamento” dos rendimentos de um ativo ou de uma carteira em relação a um índice utilizado como benchmark) ou absoluta, avaliando o quesito risco-retorno dos instrumentos em carteira.

Adicionalmente, outra conveniência contida no uso do Value-at-Risk está no fornecimento de informações úteis e, diga-se de passagem, necessárias para o propósito de elaboração dos relatórios gerenciais das instituições financeiras. Comprimidas a produzir documentos periódicos sobre sua saúde financeira, cada vez mais essas firmas são pressionadas por regras de disclosures quantitativos e qualitativos de suas operações com ativos e contratos financeiros, em que não somente a divulgação do Value-at-Risk nos demonstrativos financeiros é requerida por acionistas, autoridades supervisoras e órgãos reguladores, como também, muitas vezes, as premissas utilizadas para sua obtenção, as quais podem ser redigidas em notas explicativas específicas.

Um quarto aspecto relacionado à utilização de modelos de Value-at-Risk pelas instituições financeiras bancárias diz respeito a questões regulatórias. Uma vez que a estimativa do valor em risco revela a noção da maior quantia monetária possível de se perder em função de movimentos adversos nos preços de mercado de seus ativos em carteira, esta medida pode ser utilizada a fim de determinar os requerimentos de capital próprio para fazer frente a estas prováveis perdas. Nos últimos anos, a aceitação do Value-at-Risk como sendo uma medida adequada para determinação dos requerimentos de capital para cobrir os riscos de mercado tem sido crescente entre reguladores e supervisores do funcionamento dos mercados financeiros domésticos, desde que o Comitê de Supervisão Bancária da Basiléia, sob os auspícios do BIS

(Bank for International Settlements), reconheceu e sugeriu o uso desta ferramenta para este fim. O item (2.3) apresenta alguns esclarecimentos sobre este assunto.