Maturidade da dívida, risco e informação assimétrica

Em seu trabalho, Berger et alli (2005) verificam os efeitos do risco e da assimetria de informação na determinação da maturidade da dívida. Para tanto, testam as predições dos modelos de Flannery (1986) e Diamond (1991) e utilizam dados de mais de 6.000 empréstimos de 53 bancos norte-americanos.

Os modelos de Flannery e Diamond mostram por que empresas com projetos de longo prazo poderiam se financiar com dívida de curto prazo na presença de informação assimétrica: este comportamento poderia sinalizar para investidores e credores uma avaliação positiva de

insiders sobre as perspectivas da empresa. Em ambos os modelos as empresas têm projetos de

dois períodos sobre os quais elas têm informação privada. Os projetos podem ser financiados por meio de dívida de longo prazo (um título de dois períodos) ou de dívida de curto prazo (uma sucessão de dois títulos de um período). A dívida de longo prazo tem uma taxa de juros mais alta, mesmo assim algumas empresas ainda podem optar por maturidades longas ao antecipar-se a problemas da dívida de curto prazo, como não conseguir rolar a dívida.

No modelo de Flannery (1986), empresas com informação privada desfavorável estarão dispostas a pagar uma taxa de juros alta na dívida de longo prazo para evitar os custos esperados de rolar a sua dívida de curto prazo (custos de transação mais uma probabilidade relativamente alta de pagar uma alta taxa de juros no segundo período). Empresas com informação privada favorável, ao contrário, enfrentam uma probabilidade mais baixa de uma alta taxa de juros no segundo período e assim estarão dispostas a suportar os custos de transação para obter uma taxa mais baixa na dívida de curto prazo no primeiro período.

Os credores não podem distinguir entre empresas “boas” ou “ruins”. No entanto, reagem a estes incentivos e, em equilíbrio, podem deduzir algo sobre a qualidade de crédito da firma a partir da sinalização feita pela maturidade da sua dívida. Assim, Berger et alli (2005) afirmam que os credores podem realizar avaliações de risco, nomeando avaliações de risco mais baixas a empresas que escolhem dívida de curto prazo e avaliações de risco mais altas para aquelas que escolhem dívida de longo prazo. Como resultado, a maturidade da dívida é predita ser relacionada positivamente com avaliações de risco.

No modelo de Diamond (1991) as empresas possuem informação privada de que seus projetos têm valor presente líquido positivo ou negativo. Os credores não podem observar isto

diretamente, mas podem nomear avaliações de risco iniciais baseadas em outras observações. Ao término de um período, os credores sabem se os projetos foram atualizados. Devido à existência de projetos com valor presente líquido negativo, podem se recusar a rolar a dívida de curto prazo ao término deste período, gerando risco de liquidez (risco de não refinanciamento da dívida e conseqüente liquidação da empresa) para empresas com dívida de curto prazo.

Deste modo, empresas com informação privada favorável (por exemplo, projetos com valor presente líquido positivo) e avaliadas como de baixo risco podem escolher dívida de curto prazo a taxas de juros relativamente baixas devido à probabilidade alta de rolar a sua dívida ao final do primeiro período. Empresas com informação privada favorável e classificadas como de risco intermediário podem escolher dívida de longo prazo a taxas mais altas com o intuito de reduzir o seu maior risco de liquidez de não poder rolar a dívida de curto prazo depois de um período. Empresas com informação privada desfavorável (por exemplo, projetos com valor presente líquido negativo) e baixas ou intermediárias avaliações de risco podem imitar as ações de empresas com informação privada favorável, no entanto, elas podem ser identificadas por credores como tendo projetos de valor presente líquido negativo e ter o crédito negado.

Assim, todas as empresas avaliadas como de baixo risco tomam emprestado a curto prazo e todas aquelas avaliadas como de risco intermediário tomam emprestado a longo prazo, se sua informação privada é favorável ou desfavorável.

No modelo de Diamond, a opção de dívida de longo prazo pode ser negada às empresas que são inicialmente avaliadas como de alto risco por causa da probabilidade alta de existência de um projeto com valor presente líquido negativo. Porém, se os credores puderem obter altos retornos na liquidação, ao final do primeiro período, eles podem oferecer dívida de curto prazo a empresas com projetos avaliados como de alto risco.

Devido à existência do risco de liquidez, o modelo de Diamond prediz que a maturidade da dívida é uma função das avaliações de risco, com empresas classificadas como de baixo e alto risco tendo dívida de curto prazo e empresas classificadas como de risco intermediário tendo dívida de longo prazo.

Berger et alli (2005) afirmam que nos modelos de Flannery e Diamond, a informação assimétrica faz com que algumas empresas escolham maturidades curtas quando é menos provável que venham a ter problemas ao rolar a sua dívida de curto prazo, como custos de transação e taxas de juros altas (no modelo de Flannery) e risco de liquidez (no modelo de Diamond). Ambos os modelos predizem que reduções na assimetria informacional reduzem

estas possibilidades e aumentam a maturidade média das empresas classificadas como de baixo risco.

Assim, o trabalho de Berger et alli (2005) foca na relação entre maturidade e avaliações de risco e até que ponto esta relação pode ser atribuída a assimetrias de informação como predito pelos modelos de Flannery e Diamond.

Para testar os modelos, os autores utilizam dados de maturidades, avaliações de risco (risk rating) e outras condições contratuais de mais de 6.000 empréstimos individuais concedidos a pequenas empresas, além de dados dos bancos que alongam estes empréstimos e informações de como estes bancos empregam o Small Business Credit Scoring (SBCS), uma ferramenta utilizada para concessão de crédito que pode reduzir assimetrias de informação.

Para empresas de baixo risco, os resultados são consistentes com ambos os modelos. Os resultados comprovam que uma redução na assimetria de informação é associada com aumentos na maturidade para empresas de baixo risco e também sugerem que a informação assimétrica tem um forte papel quantitativo na determinação da maturidade da dívida. Para empresas de alto risco, o principal resultado é conflitante com as predições do modelo de Diamond, ao mostrar que empresas de alto risco não têm maturidades significativamente diferentes que empresas de risco intermediário, enquanto que o modelo de Diamond prediz que bancos imporiam maturidades curtas para empresas mais arriscadas.

Segundo os autores, este último resultado pode refletir uma diferença entre os bancos e os mercados de dívida negociada publicamente. Os bancos têm vantagens sobre estes mercados ao adquirir informações das empresas, ao renegociar dívidas e ao impor cláusulas contratuais aos empréstimos, como garantias e restrições contratuais. Deste modo, os bancos possuem outras ferramentas que não apenas a imposição de dívida de curto prazo para resolver os problemas de risco moral e seleção adversa atrelados a empresas de alto risco (BERGER ET ALLI, 2005, p. 2921-2922).