Modelos baseados na assimetria de informação

Existem duas principais linhas de pesquisa abordando a assimetria informacional como um dos importantes determinantes da estrutura de capital das empresas. Este trabalho está fundamentado em um destes modelos, o qual será apresentado logo adiante.

De acordo com Harris e Raviv (1991), nestes modelos assume-se que os administradores ou insiders possuem informação privada sobre o fluxo de retornos da empresa ou sobre suas oportunidades de investimento, o que caracteriza a diferença (ou assimetria) informacional entre os agentes. Em uma das abordagens, a escolha da estrutura de capital da empresa sinaliza aos investidores externos a informação de insiders. Esta linha de pesquisa começou com o trabalho de Ross (1977) e Leland e Pyle (1977). Em outra abordagem, a estrutura de capital é projetada para mitigar ineficiências (como seleção adversa e risco moral) nas decisões de investimento da empresa que são causadas pela assimetria de informação. Este ramo da literatura começa com Myers e Majluf (1984) e Myers (1984).

Na primeira abordagem, o trabalho seminal é de Ross (1977). No seu modelo, os administradores conhecem a real distribuição dos resultados da empresa, mas os investidores não. Devido à existência de projetos “bons” e “ruins” e a impossibilidade de investidores avaliarem corretamente a qualidade dos mesmos, poderia ser exigido um custo de captação alto para um bom projeto, o qual seria rejeitado, e um custo de captação baixo para um projeto ruim, o qual seria aceito, caracterizando falhas de mercado.

Os gestores poderiam evitar a ocorrência destes cenários sinalizando ao mercado a qualidade dos projetos da empresa por meio da divulgação de informações. Uma sinalização positiva da qualidade da empresa é possível a partir da utilização de dívida como forma de financiamento, a qual sinaliza ao mercado a informação de que a empresa está em condições de saldar dívidas e tomar recursos a taxas atrativas, o que exige boas condições financeiras.

Assim sendo, “investors take larger debt levels as a signal of higher quality. Since

lower quality firms have higher marginal expected bankruptcy costs for any debt level, managers of low quality firms do not imitate higher quality firms by issuing more debt”

(HARRIS E RAVIV, 1991, p. 311).

A evidência empírica principal é a de que o valor da empresa (ou sua rentabilidade) e seu índice de alavancagem são correlacionados positivamente e, ainda, que o valor da

empresa, o nível de endividamento e a probabilidade de falência também são relacionados positivamente.

Já a idéia central do modelo de Leland e Pyle (1977) é a de que os gestores de empresas com boas perspectivas aumentarão a sua participação no capital para sinalizar ao mercado que a empresa é de boa qualidade. Assim, “the larger equity share reduces

managerial welfare due to risk aversion, but the decrease is smaller for managers of higher quality projects. Thus managers of higher quality firms can signal this fact by having more debt in equilibrium” (HARRIS E RAVIV, 1991, p. 313).

Leland e Pyle (1977) desenvolvem um modelo de estrutura de capital e equilíbrio financeiro onde os gestores buscam financiamento para projetos cujas qualidades só são conhecidas por eles e mostram que a vontade do empresário de investir no próprio projeto pode servir como um sinal da sua qualidade para credores. Neste modelo, empresas com maior proporção de dívida também possuem uma maior proporção de ações em poder de

insiders e são consideradas de mais alta qualidade, o que configura uma correlação positiva

entre valor e patrimônio líquido pertencente a insiders. Os autores ainda sugerem que a intermediação financeira pode ser vista como uma resposta natural à existência de informação assimétrica, pois ela aumenta o nível de informações que os gestores disponibilizam aos credores e, conseqüentemente, reduz a assimetria informacional.

A segunda abordagem de determinantes da estrutura de capital baseada na assimetria de informação é de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984). É nesta linha de pesquisa que este trabalho se concentra, a qual evidencia os problemas ocasionados pela assimetria informacional e, a partir disto, desenvolve uma teoria de hierarquia de fontes de recursos preferidas pelas empresas para financiar seus investimentos.

Myers e Majluf (1984) demonstram que quando investidores possuem menos informação sobre o valor da empresa que insiders, os preços das ações podem ser sub- avaliados pelo mercado. Dessa forma, “if firms are required to finance new projects by

issuing equity, underpricing may be so severe that new investors capture more than the NPV of the new project, resulting in a net loss to existing shareholders” (HARRIS E RAVIV,

1991, p. 306).

Neste caso o projeto não seria realizado, mesmo que tivesse valor presente líquido positivo, caracterizando sub-investimento, o qual poderia ser evitado caso a empresa utilizasse recursos internos ou dívida (até mesmo de risco) como forma de financiamento. Assim, surge uma teoria de hierarquia de fontes de recursos preferidas pelas empresas, a Pecking Order, onde “capital structure will be driven by firms' desire to finance new investments, first

internally, then with low-risk debt, and finally with equity only as a last resort” (HARRIS E

RAVIV, 1991, p. 306).

Sobre as implicações empíricas desta teoria, Harris e Raviv (1991) afirmam que a mais importante se refere ao fato de que quando a empresa anuncia uma nova emissão de ações, o valor de mercado das ações existentes cairá. No período anterior ao anúncio, o valor destas ações refletia as convicções prévias sobre a empresa e no momento do anúncio estas convicções se modificam, resultando em uma queda no preço das ações existentes. Isto não aconteceria se a empresa utilizasse títulos cujo valor fosse independente de informações privadas, ou seja, títulos que não fossem sensíveis à informação, como recursos internos ou dívida de baixo risco, os quais constituem as duas fontes de recursos preferenciais para as empresas financiarem novos projetos, visto que quanto maior a emissão de ações, pior é a sinalização feita para o mercado e a queda no preço acionário.

Outra implicação da teoria é que o problema de sub-investimento é mitigado depois da divulgação de informações como relatórios anuais e anúncios de resultados. Assim sendo, as emissões de ações tenderão a aumentar depois desta divulgação e a queda no preço acionário será relacionada negativamente ao tempo entre a divulgação de informações e o anúncio de emissão.

A última implicação diz respeito a empresas com poucos ativos tangíveis relacionados ao seu valor e que estejam mais sujeitas à assimetria de informação. Para tais empresas, o problema de sub-investimento será mais freqüente que em empresas semelhantes com menor assimetria de informação. Dessa forma, estas empresas poderão acumular mais dívida com o passar do tempo.

Harris e Raviv (1991) apresentam vários trabalhos empíricos que encontram resultados similares aos de Myers e Majluf (1984), bem como trabalhos que contradizem a pecking

order. Alguns trabalhos recentes que tratam deste ponto serão apresentados no sub-capítulo a

seguir, tópico 2.3.4, o qual apresenta trabalhos que testam algumas teorias de estrutura de capital.

Como visto, existem diversas abordagens explicando como as empresas decidem pela utilização de fontes diversas de financiamento. Estas teorias são consideradas complementares por Harris e Raviv (1991). Os autores afirmam que, em sua maioria, as teorias predizem que os preços das ações subirão com um anúncio de emissão de dívidas e que os anúncios de oferta, troca e recompra de títulos contêm informações sobre os fluxos de caixa futuros da

empresa. Isto demonstra a importância da assimetria de informação nas decisões de financiamento e investimento tomadas pelas empresas.

Este trabalho pretende analisar os impactos da assimetria de informação na estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto tendo como fundamento a teoria de

pecking order. Ciente das peculiaridades do mercado financeiro nacional, como o ambiente de

altas taxas de juros e diferentes alternativas de financiamento, busca-se também verificar a conformidade das decisões de financiamento destas empresas com a teoria de pecking order.