Mercados Financeiros – Perspectivas

A situação actual nos mercados financeiros continua fortemente marcada pela crise iniciada nos EUA no sector do crédito imobiliário subprime, a qual se estendeu a todo o sistema financeiro internacional, dada a existência de factores de contágio facilitados pelo processo de globalização dos mercados e pelas sofisticadas inovações financeiras dos últimos anos.

O longo período de baixas taxas de juro nos EUA, onde os fundos federais se mantiveram abaixo de 2% durante vários anos, chegando ao nível de 1% entre Junho de 2003 e Maio de 2007, período a que se seguiu um processo muito gradual de subidas, com ajustamentos sucessivos de 0,25 pontos percentuais, criou um clima económico propício à valorização dos activos imobiliários, o que por sua vez originou uma forte apetência pelo crédito para a compra de habitações.

A esta apetência corresponderam os bancos expandindo o crédito hipotecário, conduzindo a uma forte sustentação da procura de casas de habitação, o que contribuiu por sua vez para inflacionar ainda mais o valor dos activos imobiliários e, através de um círculo vicioso, formar uma bolha especulativa.

No processo de expansão do crédito à habitação, os bancos abriram-se a novos segmentos, aligeirando os seus critérios de elegibilidade e criando modalidades de crédito que comportavam um menor esforço para o cliente na fase inicial da vida do empréstimo.

Estava criado o fenómeno dos créditos subprime. Foram mesmo constituídas algumas sociedades que se especializaram nestes créditos, e alguns grandes bancos criaram unidades para o mesmo efeito, ou tomaram participações nas entidades especializadas.

A crise dos subprime manifestou-se quando os níveis de incumprimento aumentaram abruptamente, em virtude da subida das taxas de juro, tornando o serviço da dívida mais pesado para os clientes, que viram as suas prestações adicionalmente oneradas por terem terminado as condições suaves e aliciantes do início da vida dos empréstimos. Ao contrário do que é comum com a maioria dos créditos à habitação nos EUA, que são em geral de taxa fixa, os empréstimos subprime utilizavam predominantemente taxas indexadas.

A crise do subprime ficaria, no entanto, limitada aos EUA, sendo o seu impacto na conjuntura económica e financeira mundial apenas indirecto – através da retracção que a rotura da bolha especulativa imobiliária induziria no crescimento da economia americana – se não fosse o papel da globalização e das inovações financeiras dos últimos anos, que fizeram alastrar os efeitos dessa crise a um grande número de países e a todos os mercados financeiros em geral.

Um veículo importante para o processo de contágio foi a grande expansão e carácter quase generalizado que assumiu a titularização de créditos, processo pelo qual as entidades que concedem os empréstimos originais se refinanciam periodicamente, através da titularização desses empréstimos, junto de bancos de investimento, que repassam os títulos assim criados a diferentes tipos de investidores. Ora, os empréstimos subprime foram também objecto de operações de titularização.

Uma vez que os títulos que representavam ou incorporavam empréstimos subprime eram por sua vez usados, juntamente com títulos de outra natureza, na construção de estruturas de investimento complexas, estas estruturas foram contaminadas pelos índices de incumprimento dos empréstimos subprime, criando grande incerteza e retracção no mercado, e relutância dos investidores em continuarem a refinanciá-las. Mesmo as estruturas em que não havia qualquer componente de subprime foram afectadas, face à desconfiança que se criou no seio dos investidores.

Financiando-se essas estruturas no mercado de papel comercial, esta situação deu origem à quase secagem desse mercado, e também paralisou o mercado para as operações de titularização, criando problemas às instituições mais dependentes do mercado de capitais para o refinanciamento da sua actividade creditícia e, por extensão, criando uma crise de liquidez sem precedentes no sector interbancário. Numa atitude generalizada de fuga ao risco, os investidores passaram a canalizar os seus recursos quase exclusivamente para a compra de obrigações do Tesouro, que se valorizaram fortemente no período, caindo em desfavor as outras alternativas de aplicação, independentemente do rating das emissões, já que a crise afectou também a credibilidade das notações de rating. Este mesmo processo conduziu à subida do preço do ouro para os níveis mais altos dos últimos 25 anos (quase

900¹ USD a onça troy).

Os bancos centrais, na Zona Euro e nos EUA, tiveram de intervir massivamente nos mercados, injectando liquidez para evitar a ruptura das liquidações interbancárias. No Reino Unido, como se sabe, a não disponibilização, durante algum tempo, deste mesmo tipo de facilidades, conduziu à primeira corrida a um banco, nesse país, desde 1866.

A situação de tensão que assim se criou, conduziu a uma forte subida das taxas de juro no mercado interbancário – ou seja, na Zona Euro, da Euribor. A Euribor para tomada de fundos overnight chegou a 4,8% no dia 8 de Agosto ² – quando a crise se declarou na Europa – e, após a intervenção do BCE no dia seguinte, as taxas Euribor a 3 meses mantiveram-se durante semanas a fio em quase 4,8%, chegando mesmo a passar durante algum tempo dos 4,9%. O normal seria, com as taxas directoras do BCE em 4%, que rondassem os 4,2%. Nestas circunstâncias, como seria de esperar, o BCE manteve, durante o resto de 2007, as suas taxas de refinanciamento em 4%, interrompendo o ciclo de subidas que vinha prosseguindo. A Reserva Federal americana (Fed), por sua vez, sentiu ser necessário, para tentar inflectir a crise, reduzir em 0,5 p.p. a sua principal taxa de referência – a taxa dos fundos federais –, baixando-a em Setembro de 5,25% para 4,75%, e em Outubro voltou a descê-la para 4,5%. Já anteriormente tinha disponibilizado fundos aos bancos, através da “janela” de desconto, raramente usada, de forma a proporcionar ao sistema a liquidez necessária. Entretanto, no final de Janeiro de 2008, o Fed efectuou uma nova descida da taxa dos fundos federias, primeiro para 3,75% e depois para 3,0%, o que se traduziu numa redução invulgarmente forte (- de 1,25 p.p. em cerca de uma semana), reflectindo o grau de preocupação das autoridades perante as perspectivas de uma recessão nos EUA.

A situação nos mercados mantém-se complexa, e agudizou-se de modo manifesto com a aproximação do final do ano, levando as taxas do mercado interbancário a atingir novos máximos. Os bancos centrais da Zona Euro, dos EUA e do Reino Unido, entre outros, decidiram neste contexto proceder a uma injecção massiva e concertada de liquidez no mercado, a que se seguiram novas operações similares, nomeadamente por parte do BCE.

1 Final de Janeiro 2008

Estas intervenções trouxeram alguma calma ao mercado interbancário, mas os bancos mais dependentes dos mercados de capitais para o seu financiamento continuam a enfrentar dificuldades na obtenção de financiamentos de médio prazo, o que cria condicionantes à sua actividade, estando os bancos centrais a substituir-se aos mercados no financiamento dos bancos.

Evolução das Taxas Directoras da Zona Euro e dos EUA e Evolução da Euribor 3M

1,75 2,25 2,75 3,25 3,75 4,25 4,75 5,25

01-07-2005 22-09-2005 14-12-2005 07-03-2006 29-05-2006 20-08-2006 11-11-2006 02-02-2007 26-04-2007 18-07-2007 09-10-2007 31-12-2007

%

FED FUNDS BCE (TAXA REDESCONTO) EUR 3M

Evolução dos Principais Índices Accionistas (base 100 a 01/01/07)

80 90 100 110 120

01-01-2007 10-02-2007 22-03-2007 01-05-2007 10-06-2007 20-07-2007 29-08-2007 08-10-2007 17-11-2007 27-12-2007

PSI 20 DJ Euro STOXX 50 NIKKEI 225 DJIA

Esta perturbação nos mercados bancários teve naturalmente reflexo nos mercados bolsistas, assistindo-se, em algumas sessões, a quebras bruscas no valor das acções de

líquidos, o valor da capitalização bolsista das principais instituições tenha registado fortes descidas em relação aos valores do período que precedeu a crise. Para além das instituições financeiras, foram fortemente penalizadas as cotações das acções das empresas do sector imobiliário. Excluindo o impacto nestes sectores, esta crise, no entanto, e ao contrário de outras que se registaram no passado, não teve inicialmente um impacto muito marcado nas bolsas, centrando-se antes nos mercados monetários, pelo que os índices dos principais mercados continuaram a evidenciar ganhos em relação aos níveis do início do ano, apesar da queda do valor das acções de algumas das principais instituições financeiras a nível internacional. No entanto, com o agudizar da crise e com o anúncio de perdas brutais em grandes bancos internacionais decorrentes das suas exposições aos créditos subprime, as bolsas afundaram-se preocupantemente, registando-se em particular, nas primeiras semanas de 2008, quedas abruptas nas acções de numerosas empresas, alargando-se esse processo a novos sectores da economia – e já não apenas bancos e imobiliárias.

Admite-se como cenário mais provável que a situação nos mercados monetários continue particularmente tensa, e que só paulatinamente a situação se normalize ao longo do primeiro semestre de 2008, desde que não se verifique a entrada em recessão da economia dos EUA, que teria sérias repercussões negativas a nível mundial. A verificar-se essa recessão, a diluição da crise será naturalmente mais prolongada e difícil e poderá rodear-se de aspectos preocupantes. Neste contexto, a ocorrência ou revelação de qualquer novo facto grave, que constitua um choque para os mercados, poderá ter consequências imprevisíveis.

Neste ambiente, não é, naturalmente, de prever que o BCE retome proximamente o ciclo de subida das taxas de juro. Com efeito, a situação de crise no mercado bancário mantém-se e, além disso, do outro lado do Atlântico a Remantém-serva Federal já reviu, de novo, as suas taxas em baixa. Assim, uma subida da taxa do BCE iria acentuar ainda mais a pressão para a valorização do euro em relação ao dólar americano, intensificando a actual instabilidade cambial, que constitui outro dos ingredientes da presente crise financeira, porventura com impacto mais directo e mais imediato na economia real da Zona Euro do que a crise do crédito. Na verdade, pode mesmo considerar-se como provável que o BCE venha a sentir necessidade de reduzir as suas taxas directoras, se a ameaça à estabilidade económica na Zona Euro se tornar manifesta.

O eventual surgimento de pressões inflacionistas, decorrentes da subida do preço do petróleo e dos produtos alimentares de base, viria tornar a situação mais complexa, e colocaria o BCE e as outras autoridades monetárias perante um grande dilema na escolha das suas opções políticas.

2003 2004 2005 2006 2006 2007

Dez Dez Dez Jun Dez Nov

Crédito a Empresas (**) 2,7 2,5 5,0 6,7 7,1 10,4

Crédito à Habitação 11,8 10,5 11,1 10,8 9,9 8,6

Crédito Pessoal (Consumo,…) 2,4 4,4 4,5 6,9 10,1 10,9

(*) Com base nos saldos médios ajustados de operações de titularização.

(**) Sociedades não financeiras

Fonte: Banco de Portugal, Indicadores de Conjuntura, Janeiro 2008.

Evolução dos Agregados de Crédito no Sistema Bancário Variação Homóloga em % (*)