5.1 Definição das Variáveis de Entrada e Saída
Para atender aos objetivos do trabalho de aplicar um modelo DEA (Data Envelopment Analysis) para identificar uma fronteira eficiente a partir de uma amostra de empresas de capital aberto negociadas na Bovespa entre 2003 e 2005. Este período foi escolhido porque, no mesmo, pode se verificar a menor taxa de juros e a maior elevação de lucro líquido das empresas, sendo este último o fator principal da política de dividendos. Sendo assim, veja as principais variáveis selecionadas do economática.
Para cada ano, ter-se-á o que abaixo está especificado:
Payout – mede a taxa de distribuição de lucro aos acionistas, com base na relação dos proventos (juros sobre capital próprio + dividendos), com o lucro líquido ao final do período.
Div/PL – mede o nível de endividamento em relação ao capital aplicado, com base na relação dos financiamentos e das debêntures de curto e longo prazo, com o patrimônio líquido ao final do período.
Risco – mede a volatilidade dos preços dos ativos, com base no desvio-padrão do logaritmo neperiano das cotações diárias do período.
RentPat – mede a rentabilidade do capital aplicado, com base na relação do lucro líquido final com o patrimônio líquido inicial da cada ano.
DivYld – mede o retorno em dividendos (dividend yield), com base na relação dos proventos finais por ação (juros sobre capital próprio + dividendos), com o preço inicial da ação.
VM – mede o valor de mercado das empresas ao final de cada período, com base na relação do estoque de ações pelo preço de fechamento final de cada ano
Inputs (entradas)
As variáveis selecionadas para input foram (i) o payout, que representa a política de dividendos ou a parcela do lucro que foi distribuída como dividendo; (ii) a relação dívida/capital, que mostra os níveis de endividamento, que por sua vez é influenciada pela parcela que foi retida ou distribuída do lucro - como dividendo, e (iii) o risco, que mostra a volatilidade da ação no mercado, em função de fatores externos e internos - como a política de dividendos, que foi informada ou adotada pela empresa em determinado período. Esse conjunto de variáveis foi escolhido para input porque retrata a política ótima de dividendos, cuja melhor combinação (eficiência) deverá repercutir nos níveis de geração de valor para o acionista.
Outputs (saídas)
As variáveis selecionadas para output foram (i) a rentabilidade patrimonial, que mede o retorno do capital aplicado no negócio; (ii) o dividend yield, que mede o retorno obtido pelo acionista em relação à política de dividendos praticada pela empresa, e (iii) o valor de mercado, que mede por quanto os participantes do mercado avaliam a empresa. Como se pode observar, todas essas três variáveis foram escolhidas porque são quantificadoras de resultado ou desempenho que se deseja maximizar, sendo as duas primeiras diretamente relacionadas à questão do payout e do endividamento e a última, a fatores externos e internos, como as decisões da administração que envolvem o dia-a dia da empresa, inclusive a política de dividendos.
Sendo assim, deseja-se mostrar como a decisão do administrador, quanto à política de dividendos, através do payout, do endividamento e risco, determinam a mais eficiente maximização de retorno para os acionistas entre as empresas listadas.
5.2 Origem dos Dados
Os dados foram coletados do Sistema Economática, que atualmente se constitui na principal e mais confiável fonte de informações para análise de investimentos em ações. Os dados são obtidos pelo Economática diretamente das informações que são repassadas pelas empresas para a Bovespa e a Comissão de Valores Mobiliários - C.V.M.
5.3 Periodicidade
Realizou-se um levantamento da média e da mediana dos 100 maiores lucros das empresas de capital aberto negociadas na Bovespa no período de 1995 a 2005, ajustando-os pela inflação, período pós-real. Colocando-os em um gráfico, nota-se que sua evolução torna-se mais significativa de 2003 a 2005, período definido para a análise. Isso se deve à forte redução da taxa de juros ocorrida com a implantação do Plano Real, exceção apenas ao período compreendido entre 2000 e 2002. A escolha do lucro líquido nessa definição deve-se ao fato de que a base do estudo é a política de retenção ou distribuição de lucro a partir do payout.
Figura 2 Taxa Básica de Juros
Figura 3
Lucro Líquido Ajustado pelo IPCA
Fonte: Adaptado do Economática.
5.4 Amostra
A base para definição das empresas que farão parte do estudo foi uma taxa de payout maior que zero, uma DivPL e Risco não-nulos, pois o que se deseja mostrar é a eficiência das empresas na utilização dessas variáveis, o que não se justificaria analisar empresas com prejuízo.
Sendo assim, chegou-se ao final totalizando uma amostragem de 56 empresas, idênticas para todos os anos, que é por demais representativa das empresas que hoje participam do mercado de ações, tomando-se o ibovespa que possuía a época 52 empresas e o ibx-50 como referência. O que nota-se é uma ampla participação na amostra, que vai desde empresas com grande valor de mercado, como Petrobras e Vale do Rio Doce, até empresas com menor valor, como Eternit e Mangels.
A relação das empresas que serão analisadas no período de 2003 a 2005 está no quadro abaixo.
Figura 4
Relação das Empresas
EMPRESA CLASSE EMPRESA CLASSE EMPRESA CLASSE
AES Tiete PN Globex PN Sid Nacional ON
Alpargatas PN Inds Romi PN Souza Cruz ON
Ambev PN Ipiranga Dist PN Suzano Papel PNA
Arcelor BR ON Ipiranga Pet PN Telemar-Tele NL Par PN
Braskem PNA Itausa PN Telemig Celul Part PN
CCR Rodovias ON Itautec ON Telesp PN
Celesc PNB Klabin PN Tim Participacoes PN
Cemig PN Loj Americanas PN Tractebel ON
Coelce PNA Magnesita PNA Transmissao Paulist PN
Comgas PNA Mangels PN Ultrapar PN
Confab PN Marcopolo PN Unipar PNB
Duratex PN Metal Leve PN Usiminas PNA
Eletrobras ON Pao de Acucar PN Vale Rio Doce PNA
Embraer ON Petrobras PN Votorantim C P PN
Eternit ON Randon Part PN Weg PN
Ferbasa PN Sabesp ON Yara Brasil PN
Fosfertil PN Sadia PN
Fras-Le PN Sanepar PN
Gerdau PN Santista Textil PN
Gerdau Met PN Saraiva Livr PN
Fonte: Adaptado do Economática
5.5 Dados de Entrada e Saída
Os dados de entrada e saída estão relacionados no apêndice 1 a 4 para cada um dos anos, sendo que o consolidado de 2003 a 2005 foi obtido pelo crescimento exponencial de cada uma das variáveis em seus valores relativos: payout, div/pl, risco, rentpat e divyld. Quanto ao vm, foi obtido pelo valor médio do período.
5.6 Análise dos dados de Entrada e Saída
Observando os dados de entrada e saída do modelo, foi elaborada tabelas de estatística descritiva tendo como objetivo analisar o comportamento dessas variáveis ao longo dos anos.
Média 2003 2004 2005 Payout (%) 61,54 57,79 59,93 Div/PL (%) 92,63 75,22 70,49 Risco (%) 35,29 37,61 34,41 RentPat (%) 25,81 28,58 27,61 Div Yld (%) 8,58 6,30 6,60 VM (Milhões) 6.846 8.741 10.904 Mediana 2003 2004 2005 Payout (%) 35,28 39,98 44,84 Div/PL (%) 70,85 58,97 56,49 Risco (%) 32,62 35,59 34,08 RentPat (%) 20,93 26,14 21,03 Div Yld (%) 6,40 5,73 5,63 VM (Milhões) 2.107 3.221 3.576 Desvio Padrão 2003 2004 2005 Payout (%) 59,81 37,12 42,68 Div/PL (%) 88,38 77,26 71,48 Risco (%) 11,39 10,19 7,52 RentPat (%) 18,41 18,23 21,84 Div Yld (%) 7,52 5,22 4,42 VM (Milhões) 14.063 17.710 25.527
Pelos dados apresentados, nota-se que a mediana do Payout cresce no período de 2003 a 2005 de 35,28% para 44,84% e na média esse índice permanece praticamente estável e acima da mediana; entretanto, todas as duas medidas são bem superiores aos 25% obrigatórios estabelecidos pela lei das S/A (Lei n° 6404, de 15/12/1976). Esse fato está associado à queda dos juros que, por sua vez, possibilitou um expressivo aumento dos lucros das empresas nesse período (vide figuras 2 e 3, págs. 37 e 38), permitindo aos seus administradores destinarem uma parcela maior aos seus acionistas na forma de dividendos.
O fato decorrente da queda das taxas de juros foi a expressiva redução dos níveis de endividamento das empresas, tanto na mediana como na média. A relação RentPat
que retrata o retorno do capital aplicado permanece praticamente estável também tanto na média como na mediana, supostamente não retratando a melhoria ocorrida no lucro das empresas; acontece que o aumento na distribuição de dividendos foi inferior ao crescimento do lucro líquido levando a um acumulo das reservas e por conseguinte do patrimônio líquido.
O dividend yield chega a decrescer na média e na mediana no período e isso se explica provavelmente pela elevação no preço das ações, como se observa pelo aumento do valor de mercado, que salta na mediana 69,72% e na média 59,27% de 2003 a 2005. O risco tanto na média como na mediana apresenta-se estável.