Política de dividendos e desempenho das empresas de capital aberto negociadas na BOVESPA entre 2003/2005

Texto

(1)UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS DEPARTAMENTO ECONOMIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA – PIMES. ARISTIDES BEZERRA CAVALCANTI NETO. POLÍTICA DE DIVIDENDOS E DESEMPENHO DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NEGOCIADAS NA BOVESPA ENTRE 2003/2005. RECIFE – PE 2008.

(2) ARISTIDES BEZERRA CAVALCANTI NETO. POLÍTICA DE DIVIDENDOS E DESEMPENHO DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO NEGOCIADAS NA BOVESPA ENTRE 2003/2005. Dissertação apresentada como parte das exigências para obtenção do Título de Mestre em Economia pela Universidade. Federal. de. Pernambuco, Programa de PósGraduação em economia – PIMES Orientador: Francisco de S. Ramos. RECIFE – PE 2008.

(3) Cavalcanti Neto, Aristides Bezerra Política de dividendos e desempenho das empresas de capital aberto negociadas na BOVESPA entre 2003/2005 / Aristides Bezerra Cavalcanti Neto. – Recife : O Autor, 2008. 67 folhas : fig. e tabela. Dissertação (Mestrado) – Universidade Federal de Pernambuco. CCSA. Economia, 2008. Inclui bibliografia e apêndice. 1. Mercado financeiro. 2. Bolsa de Valores de São Paulo. 3. Ações (Finanças). 4. Lucros. 5. Acionistas I. Título. 336.76 332.6. CDU (1997) CDD (22.ed.). UFPE CSA2008-036.

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(5) Dedico esta dissertação a meus pais, Romero (in memoriam) e Evangelina, cujos exemplos muito me ensinaram nessa minha caminhada. A minha esposa Patrícia, pelo apoio nos momentos difíceis, e as minhas filhas, Maria Cecília, Maria Eduarda e Maria Paula, pela compreensão nos momentos ausentes..

(6) AGRADECIMENTOS. Dedico meus sinceros agradecimentos: ao professor e doutor Francisco de Sousa Ramos, pela orientação e incentivo; a minha esposa Patrícia de Magalhães Caraciolo, pela revisão deste trabalho; ao sócio Samuel Emery Lopes, pelas consultas e paciência; a todos os colegas de Mestrado Profissionalizante em Economia Aplicada – Investimentos e Empresas. Aristides Bezerra Cavalcanti Neto.

(7) RESUMO Este trabalho procura examinar as empresas que foram eficientes nas decisões de seus administradores a respeito da política de dividendos aplicada. Podem-se observar duas visões diferentes, nem sempre convergentes, a do acionista e a dos administradores, capazes de interferir no valor das ações e, conseqüentemente, na maximização da riqueza do acionista. A amostra utilizada consistiu de 56 empresas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo durante o período de 2003 a 2005. Buscou-se identificar através da metodologia DEA (Data Envelopment Analisys) que empresas situaram-se na fronteira de eficiência. Utilizaram-se como dados de entrada os recursos disponíveis dessas políticas, como payout, capacidade de endividamento e risco, tendo como saída a rentabilidade patrimonial, o dividend yield e o valor de mercado para obter o máximo de retorno aos seus acionistas. Os resultados demonstraram que empresas diametricamente opostas em suas políticas de dividendos situaram-se na fronteira eficiente. Levando a concluir no sentido da irrelevância dos dividendos, conforme proposição de Miller & Modigliani. Palavras-chave: Política de Dividendos; Análise por Envoltória de Dados-DEA; Análise de Eficiência; Distribuição de Lucro; Acionistas..

(8) ABSTRACT The work here presented aims to examine companies that were efficient regarding their manager’s decisions in the sense of the politics of applied dividends. Two different views can be observed, not always convergent, the one of stockholder and the managers’, both of them able to interfere in shares’ values and, consequently, in the maximization of the stockholder’s wealth. The sample was made out of 56 companies with shares negotiated in the Stock Exchanges of São Paulo from 2003 to 2005. Aiming to identify which companies could be considered efficient, the DEA (Data Envelopment Analysis) methodology was used. It also used as entrance data the available resources of the policies, as payout, capacity of indebtedness and risk, having as a way out the patrimonial profitability, the dividend yield and the market value in order to obtain the most of a return to their shareholders. The results showed that companies diametrically opposed in their earning policies could be considered efficient. This leads to a conclusion of the irrelevance of the dividend, as Miller& Modigliani proposed. Key-Words: Politics of Dividends; Data Envelopment Analysis-DEA; Analysis of Efficient; Payout; Stockholder..

(9) LISTA DE TABELAS. Tabela. 1. Saída do EMS para DEA-C (2003) ............................................... 43. Tabela. 2. Saída do EMS para DEA-V (2003) ............................................... 44. Tabela. 3. Saída do EMS para DEA-C (2004) ............................................... 46. Tabela. 4. Saída do EMS para DEA-V (2004) ............................................... 47. Tabela. 5. Saída do EMS para DEA-C (2005) ............................................... 48. Tabela. 6. Saída do EMS para DEA-V (2005) ............................................... 49. Tabela. 7. Saída do EMS para DEA-C (consolidado de 2003 a 2005) .......... 51. Tabela. 8. Saída do EMS para DEA-V (consolidado de 2003 a 2005) .......... 52. Tabela. 9. Saídas do EMS para DEA-C ......................................................... 53. Tabela. 10. Saídas do EMS para DEA-V ......................................................... 54.

(10) LISTA DE FIGURAS. Figura. 1. Fronteira de Produção Medida pelo DEA...................................... 28. Figura. 2. Taxa Básica de Juros...................................................................... 37. Figura. 3. Lucro Líquido Ajustado pelo IPCA ............................................. 38. Figura. 4. Relação das Empresas.................................................................... 39.

(11) SUMÁRIO. 1. INTRODUÇÃO ....................................................................................................... 11 1.1 Objetivo do trabalho ............................................................................................ 14 2. TEORIA DOS DIVIDENDOS ……………............................................................ 15 2.1 Teoria de Miller e Modigliani ............................................................................. 15 2.2 Teoria de Gordon ................................................................................................ 16 2.3 Teoria Residual ................................................................................................... 16 3. POLÍTICAS DE DIVIDENDOS ……....................................................................... 18 3.1 Definição ............................................................................................................. 18 3.2 Tipos de Política de Dividendos ......................................................................... 18 3.3 Conteúdo Informacional, Efeito Clientela e Preferência Fiscal .......................... 19 3.3.1 Conteúdo Informacional ………….……….............…………....……....... 20 3.3.2 Efeito Clientela .......................................................................................... 21 3.3.3 Preferência Fiscal ...................................................................................... 22 3.4 Dividendos em Ações e Bonificações ................................................................. 23 3.5 Recompra de Ações ............................................................................................ 24 3.6 Dividendos no Brasil .......................................................................................... 25 3.7 Juros Sobre Capital Próprio ................................................................................ 26 4. ANÁLISE POR ENVOLTÓRIA DE DADOS ........................................................ 27 4.1 Conceituação ....................................................................................................... 27 4.2 Etapas para Implementação ................................................................................ 29.

(12) 4.3 Modelos Existentes .............................................................................................. 30 4.3.1 Modelo CCR .............................................................................................. 30 4.3.2 Modelo BCC .............................................................................................. 32 4.4 Limitações do Método DEA ............................................................................... 33 5. METODOLOGIA ADOTADA E DADOS .............................................................. 35 5.1 Definição das Variáveis de Entrada e Saída ........................................................ 35 5.2 Origem dos Dados ................................................................................................ 37 5.3 Periodicidade ....................................................................................................... 37 5.4 Amostra ............................................................................................................... 38 5.5 Dados de Entrada e Saída .................................................................................... 39 5.6 Análise dos Dados de Entrada e Saída ................................................................ 40 6. ESTIMATIVAS E ANÁLISE DOS RESULTADOS ............................................... 42 6.1 Análise dos Dados de 2003 ................................................................................ 43 6.2 Análise dos Dados de 2004 ................................................................................ 46 6.3 Análise dos Dados de 2005 ................................................................................ 48 6.4 Análise dos Dados Consolidados de 2003 a 2005 ............................................... 51 6.5 Resumo dos Escores de Eficiência Técnica ........................................................ 53 7. CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................... 60 REFERÊNCIAS ............................................................................................................. 62 APÊNDICE 1 ................................................................................................................ 64 APÊNDICE 2 ................................................................................................................ 65 APÊNDICE 3 ................................................................................................................ 66 APÊNDICE 4 ................................................................................................................ 67.

(13) 11. 1. INTRODUÇÃO. Na teoria de finanças, o papel dos dividendos nas cotações é um tema controverso, uma vez que o modo pelo qual as empresas decidem implementar suas políticas de alocação de recursos financeiros próprios é relevante para a compreensão das implicações sobre o mercado acionário e financeiro nacional. O objetivo perseguido é, portanto, o de conhecer a orientação geral que tende a ter a política de dividendos das empresas e como isso afeta a criação de valor para o acionista. Os trabalhos acadêmicos pesquisados foram desenvolvidos ou através de uma abordagem contábil ou testando empiricamente os conceitos teóricos formulados pelas correntes de pensamento existentes. Eles destacam a importância dos dividendos, sua relevância ou irrelevância para a maximização do preço por ação e, quando tratam especificamente da distribuição, fazem-no sob enfoque local, variando de Estado para Estado. A bibliografia existente concernente ao assunto é rica em citações desses autores, entre os quais se destacam Miller e Modigliani (1961) e Gordon (1963), líderes das correntes de pensamento sobre políticas de dividendos. Atualmente, no Brasil, as dificuldades na obtenção de crédito de longo prazo levaram os administradores a tomarem uma postura, na política de dividendos, de maior retenção do que de distribuição do lucro, objetivando financiar o crescimento da empresa. Entretanto, o que vem ocorrendo nos últimos anos é uma inversão dessa postura. Analisando o período compreendido entre os anos de 2003 a 2005, pela economática, quanto aos dividendos distribuídos, percebe-se um salto de 32,6 bilhões de reais para 54,2 bilhões, crescimento de 66,2% no período. Atualmente, as empresas que se destacam como as maiores pagadoras de dividendos são, pela ordem, Petrobras, Vale do Rio Doce, Telesp, Banespa, Cemig, Itausa, Bradesco, Banco Itaú, Siderúrgica Nacional, Ambev, Usiminas e Telemar Norte Leste. Quando se leva em consideração a relação dos dividendos pagos com o lucro obtido, que expressa a real política de dividendos da empresa, chega-se às seguintes definições gerais:.

(14) 12 1ª.) nem sempre as empresas que pagam altos dividendos apresentam também a melhor taxa de distribuição de lucro (baixo payout), a exemplo da Petrobras e da Vale do Rio Doce; 2ª.) mesmo as empresas que apresentam um lucro menor podem apresentar uma taxa de distribuição maior (alto payout), como, por exemplo, a Eternit. Cabe destacar entre as empresas que apresentam um alto payout (acima de 50%) as seguintes, pela ordem: Telesp, Yara Brasil, Coelce, Tractebel, Ipiranga Distribuidora, Cemig, Souza Cruz, Aes Tiete, Comgas, Eternit, Ambev, Itausa. A partir do clássico artigo de Miller e Modigliani (1961), no qual se defendeu a proposição da irrelevância da política de dividendos (1961, apud Speranzini, 1994, p.1), “intenso debate vem ocorrendo entre aqueles que acreditam nas conseqüências positivas, negativas ou nulas da distribuição de dividendos” (Speranzini, idem). No campo das finanças, este debate envolve grandes problemas e desafios, despertando interesse no desenvolvimento do tema. A política de dividendos envolve a opção da empresa entre reter seu lucro, reinvestindo-o, ou distribuí-lo aos seus acionistas. Em conseqüência, os investidores irão auferir ganhos de capital através da valorização de suas ações ou receber rendimentos através do fluxo de dividendos em dinheiro. Assim, ao estabelecer uma política de dividendos, a empresa deve ter a preocupação básica de formatá-la de maneira favorável à maximização da riqueza da maioria dos seus acionistas e mantendo a empresa capitalizada para que possa realizar suas atividades futuras. O aumento na quantidade de ações emitidas provoca redução no valor patrimonial de cada ação e no lucro por ação, considerando a manutenção do mesmo nível de lucro líquido. Se os dividendos representam um percentual do lucro líquido, em nada altera a situação de cada acionista. Desse modo, a bonificação em ações não representa nenhum novo valor distribuído pela empresa. Seria ilusão esperar que as cotações em bolsa não declinassem proporcionalmente ao aumento do número de ações emitidas. Assim, para o investidor, se uma empresa não distribuir dividendos em dinheiro, optando por pagamento em ações, teoricamente nada ganha, a não ser um certificado de.

(15) 13 propriedade de novas ações. Sua participação proporcional na propriedade da empresa não se altera. Podemos dizer que dividendos em ações e bonificação não criam nem representam ganhos para o acionista. Desta maneira, rotineiramente, os administradores defrontam-se com a necessidade de tomar uma decisão acerca da destinação de resultados. Entretanto, a questão fundamental é quanto distribuir ou reter e está relacionada diretamente com a decisão de como serão financiados os futuros investimentos. Assim, identifica-se primeiro a destinação dos recursos gerados pela atividade entre ativo fixo e/ou amortização de passivo e depois se decide de quanto será a remuneração do acionista. Para o administrador, essa é uma das mais difíceis decisões em finanças - uma avaliação correta dos seus efeitos irá contribuir para o alcance do seu objetivo básico de não apenas maximizar o valor das ações, mas de aumentar, tanto quanto possível, a riqueza dos proprietários. Outra questão de importância na decisão a ser tomada pelos administradores, no que se refere à política de distribuição de dividendos a ser adotada, é quanto ao seu efeito sobre o valor das ações, devido às implicações decorrentes. Portanto, além das questões de investimento/financiamento, é preciso considerar os efeitos da política de dividendos no preço das ações. Procianoy (2006, p. 149) assevera que “o dividendo é um elemento importante na formação do preço de uma ação”. Essa afirmação traduz a influência que o dividendo exerce nos movimentos de compra e venda de uma ação. Quando uma empresa anuncia o dividendo a ser pago, é provável que o preço dessa ação caia um pouco, no máximo, na proporção do dividendo, quando do dia de sua negociação ex-dividendo. Esse comportamento gerará um ganho de capital aos acionistas que venderem suas ações antes do pagamento dos dividendos em um determinado período. Ao investidor interessa saber se o administrador, ao conduzir sua política de dividendos, fez a distribuição correta do montante de dividendos a serem pagos - ambos podem ter visões distintas sobre a definição da maximização da riqueza. A percepção de cada um pode levar a expectativas diferentes e, mesmo que o gestor procure fazer a.

(16) 14 maximização da riqueza, isso pode ser percebido pelo investidor de forma errada, prejudicando o desempenho do preço da ação. Assim sendo, é importante que se analise o comportamento dos administradores, quanto à política de dividendos que os mesmos adotam, devido à necessidade de se avaliar a sua real influência na maximização da riqueza dos acionistas. Para tanto, será utilizado o DEA (Data Envelopment Analysis) que possibilita construir uma fronteira de eficiência utilizando-se de técnicas de programação matemática através da comparação de diferentes unidades produtivas. 1.1 Objetivo do Trabalho. O presente trabalho objetiva estudar a eficiência das empresas quanto ao estabelecimento de uma política de dividendos capaz de maximizar o patrimônio de seus proprietários e a geração de riqueza, concluindo quanto aos efeitos relevantes ou irrelevantes existentes. Desta forma, procura-se analisar a política de retenção ou distribuição de lucro associado ao endividamento e risco com seus efeitos na maximização do retorno aos acionistas através de um modelo DEA (Data Envelopment Analysis)1, construindo uma fronteira eficiente das companhias brasileiras de capital aberto, com ações negociadas na Bovespa, durante o período de 2003 a 2005.. ________________________________ 1. Fazendo um levantamento na literatura existente não foi encontrado nenhum texto que se relacione ao. tema..

(17) 15. 2. TEORIA DOS DIVIDENDOS. A corrente tradicional é a mais antiga e acredita que uma empresa pode aumentar o seu valor por meio de taxas elevadas de distribuição de dividendos. Existem muitos estudos, mas ainda não houve um consenso sobre a sua relevância ou irrelevância na valorização da firma. Tal fato deu origem ao surgimento de duas escolas: a Escola do Mercado Perfeito – Teoria M & M (1961), ou seja, da irrelevância dos dividendos, e a Escola do Mercado Imperfeito – Teorias de Gordon (1963) e a Residual. 2.1 Teoria de Miller e Modigliani. Pressupostos da teoria de Miller e Modigliani (1961). a) Um mercado de capitais em regime de concorrência perfeita, em que todos os investidores são racionais. Esse comportamento racional caracteriza-se por uma preferência por mais riqueza e por uma indiferença à forma de aumento dessa riqueza, se pelo pagamento de dividendos em dinheiro ou em aumento no valor de mercado de suas ações. Todos têm igual acesso às informações disponíveis, sem qualquer custo; impossibilidade de um vendedor ou comprador isoladamente provocar impacto no preço da ação. b) Inexistência de custos de lançamentos nas emissões de ações. c) Inexistência de impostos ou de diferença de impostos entre lucros distribuídos na forma de dividendos ou ganhos de capital. d) Uma política constante de investimentos. Desta forma, os autores defendem a hipótese de que o pagamento dos dividendos não afeta o valor da firma e a riqueza total de seus acionistas. Eles declaram que o valor da firma é determinado pela política de investimentos e pelo retorno proporcionado por seus ativos. Conseqüentemente, os investidores são indiferentes quanto à origem de seus lucros, sejam eles em dividendos ou em ganhos de capital na valorização das suas ações. Reconhecem os efeitos positivos dos dividendos sobre as cotações das ações como decorrentes do conteúdo informacional dos dividendos. Os aumentos das cotações são decorrentes das expectativas favoráveis em relação aos lucros futuros..

(18) 16 2.2 Teoria de Gordon. Encontra-se em M. J. Gordon um dos principais defensores da posição da relevância dos dividendos. A teoria de Gordon (1963, p. 264-272) parte da hipótese de que o valor de uma ação é uma função das expectativas futuras do pagamento de dividendos, ou seja, é igual ao valor presente dos infinitos fluxos futuros de dividendos, descontados a uma taxa compatível com o mercado e com o seu risco, a serem recebidos pelo proprietário. Os dividendos representam dinheiro no momento de seu recebimento e, portanto, menor risco, sendo seu recebimento preferível à expectativa futura de ganhos de capital. Assim, os acionistas preferirão receber os dividendos a eventuais ganhos de capital no futuro. Gitman (2001, p .412 ) salienta o fato de Gordon argumentar que os investidores geralmente são avessos ao risco e associam menos riscos aos dividendos correntes do que aos dividendos futuros ou ganhos de capital. Essa necessidade de se assegurar antecipadamente o recebimento dos dividendos, não correndo os riscos do mercado, sugere que a política de dividendos de uma empresa é relevante, pois os investidores preferem algum dividendo imediato, a fim de reduzir sua incerteza com relação à data em que esses lucros retidos irão proporcionar ganhos de capital. 2.3 Teoria Residual. A segunda teoria da escola do mercado imperfeito - a teoria residual, propõe o pagamento dos dividendos como um resíduo, do lucro após a decisão ótima de investimentos, ou seja, a empresa pagará dividendos somente quando não existir possibilidade de realizar um investimento com retorno ótimo e risco compatível para maximizar a riqueza de seus acionistas. Neste caso, os ganhos de capital serão preferidos ao recebimento de dividendos. Em suma, a política de distribuição de lucros é influenciada pelas oportunidades de investimentos, pela estrutura de capitais e pela disponibilidade de geração interna de recursos. A política baseia-se na premissa de que.

(19) 17 os investidores preferem que a empresa reinvista em projetos com retornos superiores àqueles que eles próprios conseguiriam obter com o mesmo risco..

(20) 18. 3. POLÍTICAS DE DIVIDENDOS. 3.1 Definição. O questionamento básico existente em finanças diz respeito ao que é política de dividendos. Para Procyanoy (2006) a política de dividendos “deve ser entendida como o lucro excedente distribuído pela empresa” (p. 141). Destacou ainda que é preciso definir o que é “excedente”, é preciso perguntar ou questionar se algum lucro é excedente. O autor enfatizou ainda que em um país com restrições creditícias muito sérias, especialmente no financiamento de longo prazo, como o Brasil, o gestor principal tende a reter todo o lucro do exercício para financiar o crescimento da empresa. Essa tendência restringe a motivação para pagamento de dividendos. Conclui o autor dizendo que tal posicionamento é muito comum entre os gestores de empresas brasileiras e será transmitido ao mercado como um todo, através das atitudes que a gestão das empresas tomará, quando decidir a política de dividendos. Algumas empresas optam por pagar baixos dividendos, por acreditarem no alto retorno futuro de seus projetos, subordinando, assim, a decisão sobre dividendos às decisões sobre investimentos. Quando os projetos de investimentos apresentarem retorno superior àqueles que os acionistas poderiam obter em alternativas de risco equivalente, optar-se-á pela retenção e reinvestimento dos lucros; de forma oposta, quando isso não ocorrer, o lucro deverá ser distribuído. 3.2 Tipos de Política de Dividendos. Gitman (2001, p. 415-418) descreveu três tipos de política de dividendos comuns nos Estados Unidos: a) “payout” constante; b) dividendo regular; c) e dividendo regular baixo mais extra..

(21) 19 A política de “payout” constante estabelece que a empresa irá distribuir aos acionistas um percentual constante dos seus resultados em cada período. Apesar de usada por algumas empresas, não é recomendada pelo autor, que afirma que ela pode afetar negativamente o valor de suas ações. O argumento baseia-se no fato de que a empresa pode reduzir ou deixar de pagar dividendos se apresentar um resultado fraco, afetando a expectativa do mercado sobre o seu futuro. No Brasil, essa política tende a ser bastante comum, tendo em vista a obrigatoriedade definida pela lei das S/A de se distribuir um dividendo mínimo de 25% do lucro ajustado (Lei nº 6.404, de 15/12/1976). A política do dividendo regular define o pagamento de um valor fixo em cada período. Sua vantagem está na minimização da incerteza dos investidores a respeito de distribuições futuras. As empresas somente irão alterar o valor do dividendo quando estabelecerem um novo patamar de resultados. A política de dividendos regular baixo mais extra - nos termos utilizados por Gitman (2001), define o pagamento de um dividendo regular, complementado por um dividendo adicional apenas quando os resultados apurados pela empresa sejam mais altos do que o normal. Dessa forma, evita-se criar nos investidores uma falsa expectativa sobre o futuro. É muito comum em empresas que atuam em setores de comportamento cíclico. 3.3 Conteúdo Informacional, Efeito Clientela e Preferência Fiscal. A forma como os acionistas comportam-se, em decorrência dos sinais emitidos pelas empresas, quanto à distribuição de dividendos, funciona como medida minimizadora da grande discussão teórica sobre a relevância ou irrelevância dos dividendos no chamado mundo real. As empresas geram informações que são percebidas pelo mercado como sinais positivos ou negativos, servindo para atrair a atenção dos investidores. Aos sinais transmitidos pelas empresas, os estudiosos chamam de conteúdo informacional, e à.

(22) 20 reação do mercado com investidores ajustando-se a determinadas empresas, de efeito clientela. Essas situações promovem um equilíbrio com investidores canalizando seus recursos para empresas que proporcionam dividendos elevados ou para empresas que proporcionam baixos dividendos. 3.3.1 Conteúdo Informacional. Tendo em vista a dispersão dos acionistas de uma empresa, os dividendos anunciados transformam-se num canal de comunicação entre os administradores e esses acionistas. Mesmo aqueles que não sejam acionistas, e estão buscando sinais de uma empresa, têm nos dividendos divulgados a informação que pode ser base para sua decisão. Conforme Van Horne (1974, p. 202-203), o caráter informativo dos dividendos subentende um impacto positivo sobre o preço da ação, pois comunica informações aos investidores sobre a rentabilidade da firma. Quando uma firma possui um índice de payout estabelecido como objetivo a alcançar, permanece estável por um certo período, alterando-se mais tarde, os investidores poderão acreditar que a administração está anunciando uma modificação na rentabilidade prevista da firma. Portanto, conclui Van Horne, o preço da ação poderá reagir a essa alteração dos dividendos. Esse reflexo é reconhecido por Miller e Modigliani, pois a informação transmitida pelos dividendos pagos leva a um aumento ou redução das cotações em bolsa, por gerar alguma perspectiva nova da gerência em relação aos ganhos futuros. Assim, o pagamento de dividendos serve como indicador sobre os lucros futuros da empresa, reduzindo a incerteza na mente do investidor, que vive um mundo de incertezas..

(23) 21 Isto acaba refletindo-se no modo de agir das empresas, com tendência para manter um determinado nível de pagamento de dividendos, e somente alterá-lo quando houver segurança de que poderá mantê-lo neste novo patamar. Com isso, a estabilidade dos dividendos está associada à estabilidade dos lucros, pois uma redução após um aumento poderá gerar desconfianças por parte do investidor. Mas se os dividendos permanecerem no mesmo nível, a confiança do mercado não se altera, já que se sugerem condições melhores que aquelas mostradas pelos lucros. No entanto, não se pode enganar o mercado por muito tempo, ao manter artificialmente estável o pagamento de dividendos se a tendência dos lucros é decrescente, porque essa manobra é detectada pelo mercado. No entanto, se a decisão de uma empresa é por redução dos dividendos pagos, pode estar sinalizando duas situações: problemas enfrentados pela própria empresa ou retenção de lucros para viabilizar projetos em desenvolvimento com perspectivas de sucesso. Isto termina refletindo-se no comportamento dos acionistas com relação à cotação das ações da empresa na Bolsa de Valores. Se o valor diminuir é porque não houve aprovação desta decisão. Se as cotações da ação em Bolsa não se reduzirem, significa que houve uma aprovação de tal política. Assim, a cotação da empresa varia conforme os dividendos divulgados. 3.3.2 Efeito Clentela. O efeito clientela é traduzido como a indiferença do investidor (acionista) quanto à política de dividendo adotada pela empresa, ou seja, independentemente da forma da distribuição de dividendos, haverá sempre acionistas voltados para quaisquer uma das políticas. Tal efeito tem o poder de dar equilíbrio ao mercado, aproximando-o daquilo que seria o mercado perfeito. Cada investidor, por suas próprias razões, ou tem preferências por determinadas classes de riscos e remunerações de seu capital ou por satisfazer suas necessidades de consumo. Ao coincidir essas preferências com a distribuição de dividendos de uma empresa, verifica-se a formação do efeito clientela..

(24) 22 Assim, não importando a política de dividendos de uma empresa, haverá clientela para aquelas que pagam sistematicamente dividendos e para aquelas que não pagam ou pagam pouco dividendos. Ao primeiro caso, atraem-se investidores que preferem dividendos correntes, como é o caso de pessoas de baixa renda ou têm nos dividendos renda para sua manutenção. Ao segundo caso, atraem-se investidores que têm preferência por ganhos de capital, como é o caso de pessoas de renda elevada que freqüentemente estão em melhor situação financeira a longo prazo, que para fugirem à tributação do Imposto de Renda preferem pouco ou nenhum dividendo 3.3.3 Preferência Fiscal. No Brasil, sobre o ganho de capital, há a tributação do Imposto de Renda, incidindo à alíquota de 15%. Sobre os dividendos, muitas foram as alterações ocorridas nas normas relativas à incidência do Imposto de Renda, verificadas nos últimos anos. Tivemos períodos em que o Imposto de Renda incidia à alíquota de 15% e períodos em que não ocorria a tributação. Atualmente, voltou a vigorar a não tributação. Os JSCP são tributados como se fossem aplicações de renda fixa. O imposto é definitivo e retido na fonte pelo pagador em nome do recebedor, na alíquota de 15% para investidores pessoas físicas. No caso de distribuição à pessoa jurídica, tal retenção será considerada como antecipação do devido. A distribuição de JSCP, para a pessoa jurídica receptora, é considerada receita financeira e tributada na declaração. Esta linha de argumentação fundamenta-se na diferença de aplicação da alíquota do Imposto de Renda incidente sobre dividendos e ganhos de capital, o que pode influenciar o desejo dos acionistas. Como, no fundo, o objetivo dos investidores é maximizar seus ganhos, após os impostos, procurarão minimizar os seus efeitos. Havendo uma alíquota de imposto inferior para os ganhos de capital, os dividendos seriam indesejáveis. Mesmo quando as alíquotas fossem idênticas, haveria ainda o beneficio do desembolso, pois, enquanto os impostos sobre dividendos são pagos no momento de seu recebimento, nos ganhos de capital paga-se apenas quando o lucro é realizado, ou seja, quando as ações são vendidas. Para Van Horne (1974, p. 204-206), as imperfeições de mercado, não consideradas por Miller e Modigliani, são importantes pelo impacto fiscal, na avaliação.

(25) 23 do efeito real dos dividendos sobre o valor da firma. Diz o autor que os dividendos não são tributados exatamente como o são os ganhos de capital, pelo menos para os investidores sujeitos ao pagamento de impostos. O imposto sobre ganhos de capital somente passa a existir se o investidor vender suas ações. Assim, existe uma tendência muito forte para favorecer os ganhos de capital, em detrimento dos dividendos; essa tendência possibilita a retenção de lucros. Por exemplo, se uma empresa distribuir dividendos e venha a se expandir mediante a venda de ações aos acionistas já existentes, esses recebem dividendos que são tributados na renda pessoal e, a seguir, compram ações. Se a empresa tivesse retido lucros, o imposto não precisaria ser pago. 3.4 Dividendos em Ações e Bonificações. A política de dividendos de uma empresa pode prever distribuir frações do capital ao invés de pagamento em dinheiro. Isto se chama bonificação ou dividendos em ações. A bonificação ocorre pela retenção de lucro e transferência desses lucros retidos ao capital. Este aumento provoca a emissão de novas ações na proporção do aumento que é distribuído aos acionistas, de modo a manter a mesma participação relativa no capital da empresa. Através da venda dessas novas ações, o acionista realiza ganhos de capital, substituindo o dividendo que seria pago em dinheiro. Assim, verifica-se um aumento do capital social mediante a incorporação de reservas e lucros, mantendo inalterado o valor total do patrimônio líquido. Contabilmente trata-se de uma transferência interna de valores dentro do mesmo grupo de contas representativas do capital próprio da empresa. Ao proceder esta alteração, pode-se modificar o valor nominal das ações ou a emissão de novas ações distribuídas como bonificação aos acionistas, na proporção do número de ações anteriormente possuídas. Um beneficio decorrente seria a queda no preço de mercado da ação, deslocando para uma faixa de preço mais popular. Finalmente, dividendos em ações e bonificação poderão resultar em dividendos maiores para os acionistas, desde que, por exemplo, permaneça inalterado o valor de seus dividendos por ação..

(26) 24 Freqüentemente, um dividendo em ação é utilizado para conservar o caixa. Ao invés de aumentar o dividendo em dinheiro, à medida que os lucros crescem, a empresa poderá desejar a retenção de maior volume de lucros, declarando um dividendo em ações. As empresas acham que a bonificação é um meio de dar algo aos proprietários, sem usar o caixa. É um mecanismo utilizado por empresas em fase de crescimento. Enquanto os acionistas reconhecerem que a empresa está reinvestindo seus lucros para maximizar o lucro futuro, o preço de mercado da ação não deve ser afetado adversamente; porém, se for para fazer caixa para pagar contas vencidas, a reação poderá ser desfavorável. 3.5 Recompra de Ações. A empresa pode adotar uma série de políticas de dividendos, entre elas, a recompra de ações. Como existirá um número de ações menor em circulação, se o lucro líquido permanecer inalterado, o lucro por ação sobe, o mesmo ocorrendo com o dividendo por ação se o payout permanecer inalterado. Se o P/L (Preço/Lucro) permanece o mesmo antes e depois da recompra, o preço da ação aumentará. O valor do aumento constitui ganho de capital para o acionista que não vendeu as ações para a empresa. A recompra de ações se equivale-se a um dividendo extra a ser pago, porque a empresa quando decide não recomprar suas ações, terá excesso de caixa, que poderá ser utilizado para pagar um dividendo extra. A diferença é que o ganho de capital é tributado quando o investidor se desfizer de suas ações. As ações que são readquiridas são chamadas de ações em tesouraria, que podem ser revendidas quando a empresa precisar de caixa. Essa venda não precisa de autorização dos acionistas e estes não têm preferência sobre elas..

(27) 25 A recompra de ações pode ser particularmente vantajosa quando o benefício fiscal for maior no ganho de capital, pois a distribuição de dividendos extraordinários poderia resultar em elevação do Imposto de Renda para os acionistas. A desvantagem da recompra de ações reside no fato de que os investidores podem preferir a estabilidade do pagamento de dividendos, particularmente pela instabilidade que a recompra de ações proporciona, principalmente no que se refere ao preço oferecido. Outros pontos a serem considerados como forma de justificar a recompra de ações são o reforço da posição acionária de controle e a sinalização de bons resultados futuros, por considerarem o preço da ação abaixo do valor justo. 3.6 Dividendos no Brasil. No Brasil, a Lei das S.A. (Lei 6404 de 15/12/1976) impõe a distribuição de 25% do lucro como dividendo mínimo obrigatório. Se isso por um lado inibe o reinvestimento, por outro, é muito mais importante, o dividendo mínimo obrigatório é necessário como forma de proteção aos acionistas, devido à estrutura societária de controle definido predominante em nosso país. Dessa forma, os dividendos são um substituto a uma forma legal de proteção dos minoritários. O pagamento do dividendo – entendendo pela distribuição dos lucros, seja por meio de juros sobre o capital próprio ou dividendo – expõe a companhia à possibilidade de vir a captar recursos no mercado de capitais, faz com que os executivos sejam prudentes nos investimentos e gera oportunidade aos investidores minoritários de exercerem algum tipo de negociação com os controladores da empresa. Neste sistema de controle definido, o preço das ações no mercado passa a depender da capacidade que o minoritário tem de conseguir participar do fluxo de caixa por meio da distribuição de dividendos e da proteção, em caso de alienação de controle. Em mercados onde não existe o controle definido, a situação é completamente diferente. Existirá sempre a possibilidade de comprar as ações da companhia no mercado para tomar o controle da empresa e trocar os executivos e, assim, conseguir uma forma de obter preços corretos para o valor das ações por meio do seu fluxo de caixa. Desse modo, se não existisse a distribuição de dividendos obrigatória, poderia haver empresas.

(28) 26 com retornos de investimentos enormes, dos quais somente o acionista controlador se beneficiaria, expropriando o minoritário. É fato que a política de distribuição de dividendos, praticada pelas empresas brasileiras, concentrava-se no mínimo obrigatório estabelecido por lei. Entretanto, é possível observar que as empresas já se deram conta do aspecto negativo dessas práticas e, em virtude disso, é cada vez maior o interesse das mesmas de praticar uma política mais satisfatória aos interesses dos acionistas minoritários, pagando montantes superiores ao mínimo legal aos seus acionistas. 3.7 Juros Sobre Capital Próprio. O dividendo é a principal e mais comum forma de distribuição de lucro, realizada através do pagamento em dinheiro, que é depositado na conta-corrente do acionista ou detentor das ações. Sua determinação é efetuada através da Assembléia Geral Ordinária – AGO, ou da Assembléia Geral Extraordinária – AGE, ou ainda das Reuniões de Conselho de Administração – RCA. A periodicidade desses eventos ocorre geralmente após o encerramento do exercício social de uma empresa, podendo haver antecipação ou não em relação a esse momento. Uma outra forma de dividendos, que permite a empresa gerar uma despesa dedutível para efeitos do Imposto de Renda, quando essa destina aos acionistas o correspondente aos juros do capital investido no patrimônio líquido, são os juros sobre capital próprio – JSCP. Trata-se de um benefício fiscal que permite às empresas pagarem aos acionistas o valor da taxa de juros de longo prazo – TJLP, aplicada ao patrimônio líquido ao longo do ano e a deduzirem o montante equivalente do cálculo do Imposto de Renda. Ao pagar JSCP, a empresa gera um tributo para o recebedor desse dinheiro, como se fosse uma aplicação em renda fixa; sendo assim, o governo diminui o efeito do beneficio fiscal existente para as dívidas..

(29) 27. 4. ANÁLISE POR ENVOLTÓRIA DE DADOS. Como vimos na fundamentação teórica, a política de dividendos ideal é a que procura otimizar o valor da ação da empresa. A empresa perderá valor caso opte por distribuir dividendos superiores ou inferiores aos indicados. Um dividendo superior irá obrigá-la a abandonar projetos viáveis, financiar a distribuição com mais capital de terceiros do que o ideal ou ainda emitir novas ações com custos de subscrição. Por outro lado, uma maior retenção de lucros terá como prováveis conseqüências a aprovação de projetos com retorno inferior ao custo de capital, redução do capital de terceiros, provocando o afastamento de um nível de endividamento ótimo e a redução das oportunidades de investimento dos seus acionistas. Nota-se que a decisão da política de dividendos pela empresa é uma decisão de investimento e também de financiamento, o que reflete diretamente na maximização do valor do acionista. Sendo assim, escolheu-se desenvolver uma abordagem DEA (Data Envelopment Analysis), pois permite através de técnicas de programação matemática traçar uma fronteira eficiente e identificar as unidades produtivas (empresas de capital aberto) que melhor desempenho obtiveram, para os acionistas, na prática de suas políticas de dividendos, entre os anos de 2003 a 2005. Para isso, as empresas mais eficientes serão aquelas que obtiverem as melhores métricas de retorno, quando associadas às variáveis de payout, endividamento e risco. 4.1 Conceituação. Com a técnica de Análise Envoltória de Dados (Data Envelopment Analisys – DEA) é possível avaliar o grau de eficiência relativa de unidades produtivas que realizam uma mesma atividade, quanto à utilização dos seus recursos. Esta técnica permite analisar a eficiência de unidades produtivas (DMUs) com múltiplos insumos (inputs) e múltiplos produtos (outputs), através da construção de uma fronteira de eficiência, de tal forma que as empresas que possuírem a melhor relação “produto/insumo” serão consideradas eficientes e estarão situadas sobre esta fronteira, ao passo que as ineficientes estarão situadas numa região inferior à fronteira, internamente ao conjunto de produção..

(30) 28 Podemos exemplificar graficamente utilizando a figura 1. Suponha que cada DMU utiliza dois insumos (x1, x2) para produzir o produto y e as coordenadas do gráfico representam as quantidades de insumos em relação ao nível de produto, ou seja, insumo por unidade de produto. Cada observação equivale a uma DMU: A, B, C, D e E. Assim, a fronteira eficiente derivada consiste na combinação convexa dos pontos A, B, C e D que são consideradas eficientes. O ponto E é considerado ineficiente por estar “fora” da linha de fronteira – existe um ponto E’ situado entre os pontos B e C dentro da fronteira e que consegue produzir o mesmo produto utilizando menos insumo que E. A relação OE’/OE mede a eficiência técnica de E e significa a proporção de OE realmente necessária para se produzir o produto y. Figura 1 Fronteira de produção medida pelo DEA. x2/y. A. E B E’ C. D. x1/y. Fonte: MELLO et al, 2005.. Os modelos DEA fazem a agregação de inputs e outputs transformando-os em, respectivamente, inputs e outputs virtuais, resultantes de uma combinação linear dos inputs e outputs originais. Os pesos usados nesta combinação linear são calculados através de um problema de programação linear, de forma que cada DMU beneficie-se com a melhor combinação de pesos, maximizando sua eficiência (Soares de Mello et al, 2002, p. 55-66)..

(31) 29 4.2 Etapas para Implementação. Para Angulo Meza (1998) deve-se considerar três etapas na definição de um problema DEA.. · Definição e Seleção de Dmu’s. O conjunto de DMUs adotado deve ter o mesmo número de entradas e saídas, variando apenas em intensidade. Deve ser homogêneo, isto é, realizar as mesmas tarefas, com os mesmos objetivos, trabalhar nas mesmas condições de mercado e ter autonomia na tomada de decisões.. · Seleção das Variáveis. A escolha das variáveis de entrada e saída deve ser feita a partir de uma ampla lista de possíveis variáveis ligadas ao modelo. Esta listagem permite-nos ter maior conhecimento sobre as unidades a serem avaliadas, explicando melhor suas diferenças.. É possível que um grande número de DMUs localize-se na fronteira. Isto reduz a capacidade de DEA em discriminar unidades eficientes de ineficientes. Devemos, assim, procurar um ponto de equilíbrio na quantidade de variáveis e DMUs escolhidas, visado aumentar o poder discriminatório de DEA.. · Escolha e Aplicação do Modelo. Diz Charnes et al (1994) que ao escolher um modelo particular, estamos determinando elementos importantes..

(32) 30 - As propriedades implícitas dos retornos de escala. - A geometria da superfície de envelopamento dos dados, que tem relação com as medidas de eficiência. - As projeções de eficiência, ou seja, o caminho das DMUs ineficientes até a fronteira de eficiência.. O benchmarkig das unidades ineficientes é determinado pela projeção destas na fronteira de eficiência. A forma como é feita esta projeção determina a orientação do modelo: orientação a inputs, quando a eficiência é atingida por uma redução equiproporcional de entradas, mantidas as saídas constantes; e orientação a outputs, quando se deseja maximizar os resultados sem diminuir os recursos.. 4.3 Modelos Existentes. Existem vários tipos de modelo DEA. Os principais são o de Charnes, Cooper e Rhodes (CCR) e o de Banker, Charnes e Cooper (BCC).. 4.3.1 Modelo CCR. O modelo CCR, apresentado originalmente por Charnes et al. (1978 p. 429-444), constrói uma superfície linear por partes, não paramétrica, envolvendo os dados. Trabalha com retornos constantes de escala, isto é, qualquer variação nas entradas (inputs) produz variação proporcional nas saídas (outputs). Esse modelo é igualmente conhecido como modelo CRS – Constant Returns to Scale..

(33) 31 Sendo:. - Produtos (output tipo j produzido pela empresa n) n xi - Insumos (input tipo i utilizado pela empresa n) 0 0 das variáveis para que seja vi, u j - pesos determinado o problema. y. n j. j= outputs; i= inputs; n= empresas; o= empresa em análise Temos:. J. ∑u. 0. 0 j. yj. 0 i. 0 i. j =i I. max. (1). ∑v. x. i =i. J. s.a.. ∑u. n. 0 j. yj. 0 i. n i. ≤1. j =i I. ∑v. n= 1,....,N,. x. i =i. 0. 0. i,. j. vu. ≥0. i= 1,....,I;. j= 1,....,J,. O máximo da relação (1) oferece-nos o escore de eficiência do DEA para cada DMU. O escore, atingindo o valor máximo de um, satisfaz a condição para ser eficiente pelo DEA; de outra forma é uma DMU com ineficiência. O DEA, de acordo com o modelo original, trata os insumos e produtos como constantes e escolhe valores para os pesos dos respectivos insumos e produtos, a fim de maximizar o fator de eficiência total da unidade avaliada do seu grupo. A relação (1) é uma função não-linear e fracional que possibilita gerar pesos positivos que maximizam a relação produto/insumo de cada DMU. Pode-se resolver esse problema de programação não-linear de difícil solução, transformando a relação em.

(34) 32 uma função linear simplesmente considerando o denominador da função objetivo igual a 1. J. max. ∑u. 0. 0 j. yj. j= i. s.a. I. ∑v. 0 i. 0 x i = 1,. i =i. J. I. ∑ u0j ynj -. ∑v. 0 i. j =i. n= 1,....,N,. i =i. 0. 0. i,. j. vu. n xi ≤ 0;. i= 1,....,I;. >= 0. j= 1,....,J,. Onde:. y x. n j. - Insumos. n. i. 0. 0. i,. j. vu. - produtos. - pesos das variáveis para que seja determinado o problema. O problema é que o uso do modelo de CRS é apropriado somente quando as DMUs estiverem operando em escala ótima e fatores como competição imperfeita ou restrições financeiras podem sinalizar que a DMU não esteja operando nesse nível de escala ótima desejado. O uso de CRS operando em uma escala não-ótima pode resultar em que medidas de eficiência técnica serão confundidas com medidas de eficiência de escala. Esse problema foi solucionado com a criação do modelo de retornos variáveis de escala (VRS), que permitem o cálculo da eficiência técnica sem os efeitos da eficiência de escala. 4.3.2 Modelo BCC. Em 1984, Banker et al. (1984, p. 1078-1092) modificaram o modelo inicial introduzindo o conceito de retornos variáveis de escala, ou seja, o modelo proposto.

(35) 33 pressupõe que as unidades avaliadas apresentem retornos variáveis de escala. Esse modelo ficou conhecido como modelo BCC ou de retornos variáveis de escala (VRS). VRS é uma propriedade das DMUs na tecnologia de benchmark de fronteira em que implica que o custo médio pode variar com o tamanho do produto, ou seja, ao assumir retornos de escala diferenciados ao longo da fronteira, o VRS permite que a eficiência varie em função da escala de produção. J. ∑u. max. n. 0 j. yj. j =i. s.a. I 0 xi = 1,. ∑v. 0 i. i =i. J. ∑u. 0 j. I. n. yj -. ∑v. n x i ≤ 0;. i =i. j =i. 0. 0. i,. j. vu. 0 i. i= 1,....,I;. >= 0. n= 1,....,N,. j= 1,....,J,. Onde:. y x. n j. - Insumos. n. i. 0. 0. i,. j. vu. - produtos. - pesos das variáveis para que seja determinado o problema. 4.4 Limitações do Método DEA. Embora sejam destaque as vantagens de um método não paramétrico, é importante salientar algumas restrições e/ou cuidados que devem ser tomados antes de usar os resultados obtidos pelo DEA. a) As unidades em análise devem ser homogêneas e comparáveis. b) Os fatores (insumos e produtos) devem ser os mesmos para cada unidade, diferindo apenas na intensidade ou magnitude..

(36) 34 c) Por ser uma técnica de ponto extremo, ruídos tais como erros de medição, podem comprometer a análise. d) Como é uma técnica não paramétrica, torna-se difícil formular hipóteses estatísticas. e) Badin (1997) registra uma limitação de natureza operacional e que é o número de unidades consideradas na análise, o qual deve ser, no mínimo, duas vezes maior que o número de insumos e produtos considerados (restrições)..

(37) 35. 5. METODOLOGIA ADOTADA E DADOS. 5.1 Definição das Variáveis de Entrada e Saída. Para atender aos objetivos do trabalho de aplicar um modelo DEA (Data Envelopment Analysis) para identificar uma fronteira eficiente a partir de uma amostra de empresas de capital aberto negociadas na Bovespa entre 2003 e 2005. Este período foi escolhido porque, no mesmo, pode se verificar a menor taxa de juros e a maior elevação de lucro líquido das empresas, sendo este último o fator principal da política de dividendos. Sendo assim, veja as principais variáveis selecionadas do economática. Para cada ano, ter-se-á o que abaixo está especificado:. Payout – mede a taxa de distribuição de lucro aos acionistas, com base na relação dos proventos (juros sobre capital próprio + dividendos), com o lucro líquido ao final do período. Div/PL – mede o nível de endividamento em relação ao capital aplicado, com base na relação dos financiamentos e das debêntures de curto e longo prazo, com o patrimônio líquido ao final do período. Risco – mede a volatilidade dos preços dos ativos, com base no desvio-padrão do logaritmo neperiano das cotações diárias do período. RentPat – mede a rentabilidade do capital aplicado, com base na relação do lucro líquido final com o patrimônio líquido inicial da cada ano. DivYld – mede o retorno em dividendos (dividend yield), com base na relação dos proventos finais por ação (juros sobre capital próprio + dividendos), com o preço inicial da ação..

(38) 36 VM – mede o valor de mercado das empresas ao final de cada período, com base na relação do estoque de ações pelo preço de fechamento final de cada ano. Inputs (entradas). As variáveis selecionadas para input foram (i) o payout, que representa a política de dividendos ou a parcela do lucro que foi distribuída como dividendo; (ii) a relação dívida/capital, que mostra os níveis de endividamento, que por sua vez é influenciada pela parcela que foi retida ou distribuída do lucro - como dividendo, e (iii) o risco, que mostra a volatilidade da ação no mercado, em função de fatores externos e internos como a política de dividendos, que foi informada ou adotada pela empresa em determinado período. Esse conjunto de variáveis foi escolhido para input porque retrata a política ótima de dividendos, cuja melhor combinação (eficiência) deverá repercutir nos níveis de geração de valor para o acionista.. Outputs (saídas). As variáveis selecionadas para output foram (i) a rentabilidade patrimonial, que mede o retorno do capital aplicado no negócio; (ii) o dividend yield, que mede o retorno obtido pelo acionista em relação à política de dividendos praticada pela empresa, e (iii) o valor de mercado, que mede por quanto os participantes do mercado avaliam a empresa. Como se pode observar, todas essas três variáveis foram escolhidas porque são quantificadoras de resultado ou desempenho que se deseja maximizar, sendo as duas primeiras diretamente relacionadas à questão do payout e do endividamento e a última, a fatores externos e internos, como as decisões da administração que envolvem o dia-a dia da empresa, inclusive a política de dividendos.. Sendo assim, deseja-se mostrar como a decisão do administrador, quanto à política de dividendos, através do payout, do endividamento e risco, determinam a mais eficiente maximização de retorno para os acionistas entre as empresas listadas..

(39) 37 5.2 Origem dos Dados. Os dados foram coletados do Sistema Economática, que atualmente se constitui na principal e mais confiável fonte de informações para análise de investimentos em ações. Os dados são obtidos pelo Economática diretamente das informações que são repassadas pelas empresas para a Bovespa e a Comissão de Valores Mobiliários C.V.M. 5.3 Periodicidade. Realizou-se um levantamento da média e da mediana dos 100 maiores lucros das empresas de capital aberto negociadas na Bovespa no período de 1995 a 2005, ajustando-os pela inflação, período pós-real. Colocando-os em um gráfico, nota-se que sua evolução torna-se mais significativa de 2003 a 2005, período definido para a análise. Isso se deve à forte redução da taxa de juros ocorrida com a implantação do Plano Real, exceção apenas ao período compreendido entre 2000 e 2002. A escolha do lucro líquido nessa definição deve-se ao fato de que a base do estudo é a política de retenção ou distribuição de lucro a partir do payout.. Figura 2 Taxa Básica de Juros. Fonte: Adaptado do Economática..

(40) 38. Figura 3 Lucro Líquido Ajustado pelo IPCA. Fonte: Adaptado do Economática.. 5.4 Amostra. A base para definição das empresas que farão parte do estudo foi uma taxa de payout maior que zero, uma DivPL e Risco não-nulos, pois o que se deseja mostrar é a eficiência das empresas na utilização dessas variáveis, o que não se justificaria analisar empresas com prejuízo.. Sendo assim, chegou-se ao final totalizando uma amostragem de 56 empresas, idênticas para todos os anos, que é por demais representativa das empresas que hoje participam do mercado de ações, tomando-se o ibovespa que possuía a época 52 empresas e o ibx-50 como referência. O que nota-se é uma ampla participação na amostra, que vai desde empresas com grande valor de mercado, como Petrobras e Vale do Rio Doce, até empresas com menor valor, como Eternit e Mangels.. A relação das empresas que serão analisadas no período de 2003 a 2005 está no quadro abaixo..

(41) 39. Figura 4 Relação das Empresas EMPRESA CLASSE AES Tiete PN Alpargatas PN Ambev PN Arcelor BR ON Braskem PNA CCR Rodovias ON Celesc PNB Cemig PN Coelce PNA Comgas PNA Confab PN Duratex PN Eletrobras ON Embraer ON Eternit ON Ferbasa PN Fosfertil PN Fras-Le PN Gerdau PN Gerdau Met PN Fonte: Adaptado do Economática. EMPRESA Globex Inds Romi Ipiranga Dist Ipiranga Pet Itausa Itautec Klabin Loj Americanas Magnesita Mangels Marcopolo Metal Leve Pao de Acucar Petrobras Randon Part Sabesp Sadia Sanepar Santista Textil Saraiva Livr. CLASSE PN PN PN PN PN ON PN PN PNA PN PN PN PN PN PN ON PN PN PN PN. EMPRESA Sid Nacional Souza Cruz Suzano Papel Telemar-Tele NL Par Telemig Celul Part Telesp Tim Participacoes Tractebel Transmissao Paulist Ultrapar Unipar Usiminas Vale Rio Doce Votorantim C P Weg Yara Brasil. CLASSE ON ON PNA PN PN PN PN ON PN PN PNB PNA PNA PN PN PN. 5.5 Dados de Entrada e Saída. Os dados de entrada e saída estão relacionados no apêndice 1 a 4 para cada um dos anos, sendo que o consolidado de 2003 a 2005 foi obtido pelo crescimento exponencial de cada uma das variáveis em seus valores relativos: payout, div/pl, risco, rentpat e divyld. Quanto ao vm, foi obtido pelo valor médio do período..

(42) 40 5.6 Análise dos dados de Entrada e Saída. Observando os dados de entrada e saída do modelo, foi elaborada tabelas de estatística descritiva tendo como objetivo analisar o comportamento dessas variáveis ao longo dos anos. Média Payout (%) Div/PL (%) Risco (%) RentPat (%) Div Yld (%) VM (Milhões). 2003 61,54 92,63 35,29 25,81 8,58 6.846. 2004 57,79 75,22 37,61 28,58 6,30 8.741. 2005 59,93 70,49 34,41 27,61 6,60 10.904. 2003 35,28 70,85 32,62 20,93 6,40 2.107. 2004 39,98 58,97 35,59 26,14 5,73 3.221. 2005 44,84 56,49 34,08 21,03 5,63 3.576. 2003 59,81 88,38 11,39 18,41 7,52 14.063. 2004 37,12 77,26 10,19 18,23 5,22 17.710. 2005 42,68 71,48 7,52 21,84 4,42 25.527. Mediana Payout (%) Div/PL (%) Risco (%) RentPat (%) Div Yld (%) VM (Milhões) Desvio Padrão Payout (%) Div/PL (%) Risco (%) RentPat (%) Div Yld (%) VM (Milhões). Pelos dados apresentados, nota-se que a mediana do Payout cresce no período de 2003 a 2005 de 35,28% para 44,84% e na média esse índice permanece praticamente estável e acima da mediana; entretanto, todas as duas medidas são bem superiores aos 25% obrigatórios estabelecidos pela lei das S/A (Lei n° 6404, de 15/12/1976). Esse fato está associado à queda dos juros que, por sua vez, possibilitou um expressivo aumento dos lucros das empresas nesse período (vide figuras 2 e 3, págs. 37 e 38), permitindo aos seus administradores destinarem uma parcela maior aos seus acionistas na forma de dividendos. O fato decorrente da queda das taxas de juros foi a expressiva redução dos níveis de endividamento das empresas, tanto na mediana como na média. A relação RentPat.

(43) 41 que retrata o retorno do capital aplicado permanece praticamente estável também tanto na média como na mediana, supostamente não retratando a melhoria ocorrida no lucro das empresas; acontece que o aumento na distribuição de dividendos foi inferior ao crescimento do lucro líquido levando a um acumulo das reservas e por conseguinte do patrimônio líquido. O dividend yield chega a decrescer na média e na mediana no período e isso se explica provavelmente pela elevação no preço das ações, como se observa pelo aumento do valor de mercado, que salta na mediana 69,72% e na média 59,27% de 2003 a 2005. O risco tanto na média como na mediana apresenta-se estável..

(44) 42. 6. ESTIMATIVAS E ANÁLISE DOS RESULTADOS. Como foi destacado no item 4.2, a escolha do modelo particular determina (i) as propriedades implícitas dos retornos de escala; (ii) a geometria da superfície de envelopamento dos dados, que tem relação com as medidas de eficiência, e (iii) as projeções de eficiência, ou seja, o caminho das DMUs (unidades produtivas) ineficientes até a fronteira de eficiência. Dentre os modelos existentes o CRS (Constant Returns to Scale), ressaltado no item 4.3, apresenta como característica ser apropriado somente quando as DMUs estiverem operando em escala ótima e fatores como competição imperfeita ou restrições financeiras podem sinalizar que a DMU não esteja operando nesse nível de escala ótima desejado, fatores esses que de alguma forma estão diretamente relacionados às DMUs apresentadas neste trabalho. Sendo assim, como o problema foi solucionado através do modelo de retornos variáveis de escala (VRS) que permite o cálculo da eficiência técnica sem os efeitos da eficiência de escala, adotam-se no presente trabalho os dois modelos de análise com orientação input. Essa foi definida em decorrência da necessidade de medir-se a ineficiência ou eficiência de como os administradores praticaram a política ótima de dividendos (insumos) quando combinaram a utilização do payout, endividamento e risco, para maximizar os retornos (produtos) do acionista. Apresentam-se, a seguir, os resultados do programa EMS - Efficiency Measurement System (version 1.3.0, copyright 1998-2000, HODER SCHEEL), obtidos através de simulação usando uma tecnologia de rendimentos constantes e variáveis de escala, medidas de distâncias radiais e orientadas à inputs, de 2003 a 2005 e consolidado. Os escores de eficiência encontrados pelos modelos DEA-C e DEA-V, orientado à input, com as variáveis equivalentes de entrada e saída, podem ser observados nas tabelas de 1 a 10..

(45) 43 6.1 Análise dos Dados de 2003 Tabela 1 - Saída do EMS para DEA-C (2003) Score TIPO (%) Benchmarks DMUs Alpargatas PN 100,00% 7 Braskem PNA 100,00% 2 Celesc PNB 100,00% 4 Coelce PNA 100,00% 8 Eternit ON 100,00% 0 Ferbasa PN 100,00% 0 Fosfertil PN 100,00% 18 Fras-Le PN 100,00% 5 Itausa PN 100,00% 1 Klabin PN 100,00% 13 Loj Americanas PN 100,00% 5 Metal Leve PN 100,00% 20 Petrobras PN 100,00% 29 Telesp PN 100,00% 2 Transmissao Paulist PN 100,00% 0 Usiminas PNA 100,00% 13 Yara Brasil PN 100,00% 3 Souza Cruz ON 95,41% 18 (0.32) 28 (0.00) 32 (0.79) 34 (0.10) Weg PN 88,63% 17 (0.73) 34 (0.01) Sid Nacional ON 77,19% 9 (0.47) 18 (0.11) 28 (0.12) 34 (0.10) 46 (0.12) Vale Rio Doce PNA 72,70% 17 (0.01) 34 (0.67) Randon Part PN 71,16% 17 (0.31) 27 (0.45) Ipiranga Dist PN 69,51% 9 (0.30) 18 (0.22) 28 (0.17) Santista Textil PN 68,54% 2 (0.39) 9 (0.09) 52 (0.14) Ambev PN 65,07% 17 (0.29) 34 (0.33) AES Tiete PN 64,14% 17 (0.76) Gerdau Met PN 61,60% 17 (0.45) 32 (0.22) 34 (0.02) Ipiranga Pet PN 60,99% 2 (0.48) 7 (0.11) 32 (0.00) 52 (0.13) Arcelor BR ON 56,92% 17 (0.19) 32 (0.41) 34 (0.04) Suzano Papel PNA 55,32% 17 (0.35) 27 (0.04) 34 (0.01) 52 (0.20) Eletrobras ON 53,85% 25 (0.60) 34 (0.23) Ultrapar PN 52,74% 17 (0.15) 32 (0.26) 34 (0.02) Sadia PN 51,76% 17 (0.49) 32 (0.12) 34 (0.02) 52 (0.01) Marcopolo PN 50,99% 18 (0.13) 28 (0.12) 32 (0.29) 34 (0.00) Gerdau PN 47,35% 17 (0.32) 27 (0.11) 34 (0.09) Sabesp ON 47,29% 2 (0.09) 9 (0.21) 34 (0.04) 52 (0.15) Cemig PN 46,15% 7 (0.18) 27 (0.05) 32 (0.09) 34 (0.09) 52 (0.09) Votorantim C P PN 45,80% 17 (0.34) 27 (0.07) 34 (0.07) CCR Rodovias ON 45,43% 17 (0.09) 27 (0.30) 34 (0.01) 52 (0.06) Inds Romi PN 44,49% 2 (0.04) 7 (0.15) 32 (0.38) 52 (0.01) Confab PN 44,33% 9 (0.44) 18 (0.01) 28 (0.01) 46 (0.01) Tractebel ON 43,43% 2 (0.03) 9 (0.48) 32 (0.27) 34 (0.05) 52 (0.02) Sanepar PN 36,69% 17 (0.26) 32 (0.20) 34 (0.00) Magnesita PNA 32,55% 27 (0.12) 32 (0.20) 56 (0.00) Comgas PNA 29,70% 7 (0.14) 27 (0.02) 32 (0.02) 34 (0.01) 52 (0.11) Tim Participacoes PN 27,75% 27 (0.01) 32 (0.22) 34 (0.01) 56 (0.07) Saraiva Livr PN 26,56% 17 (0.15) 32 (0.19) Unipar PNB 24,84% 17 (0.11) 32 (0.13) 34 (0.00) 52 (0.04) Embraer ON 24,48% 27 (0.09) 32 (0.00) 34 (0.16) 56 (0.02) Duratex PN 23,99% 2 (0.04) 9 (0.04) 32 (0.10) 34 (0.01) 52 (0.04) Telemig Celul Part PN 22,36% 17 (0.00) 27 (0.16) 32 (0.09) 34 (0.01) Telemar-Tele NL Par PN 17,56% 34 (0.21) Pao de Acucar PN 14,02% 5 (0.00) 27 (0.01) 34 (0.09) Globex PN 10,48% 2 (0.03) 9 (0.08) 34 (0.01) 52 (0.01) Mangels PN 6,72% 5 (0.00) 27 (0.06) Itautec ON 3,32% 17 (0.00) 32 (0.07) 34 (0.01) Fonte: Elaborada pelo Autor. Observa-se que 17 empresas foram posicionadas na fronteira DEA-C (Alpargatas, Braskem, Celesc, Coelce, Eternit, Ferbasa, Fosfértil, Fras-le, Itausa, Klabin, Loj Americanas, Metal Leve, Petrobras, Telesp, Transmissão Paulista, Usiminas e Yara.