Modelo de custo de capital próprio utilizado

Dentro do que foi visto com relação aos modelos para o cálculo do custo do capital próprio, todos eles apresentam pontos favoráveis e desfavoráveis na sua aplicação.

O modelo de fluxo de caixa descontado ou modelo de desconto de dividendos apresenta a dificuldade relacionada à estimativa da taxa de crescimento de dividendos, pois é de difícil previsão e também não há estimativas de analistas de mercado para o crescimento dessas empresas brasileiras que possam ser utilizadas no modelo. Além disso, outro problema

relacionado é o dividendo pago aos acionistas. No Brasil, só são pagos dividendos de acordo com o estatuto da empresa e se houver lucro pela mesma. Sendo assim, nem todas as empresas os distribuem, o que inviabiliza o cálculo do custo do capital próprio por este modelo, pois o mesmo utiliza-se do fluxo de dividendos constantes para o cálculo do custo do capital próprio. Por essa razão, esta metodologia não é a mais adequada para o caso brasileiro. Deste modo, a utilização de tal medida representaria muitas aproximações e redução da amostra de empresas utilizadas por falta de dados disponíveis e, portanto, não será utilizada na parte prática deste trabalho.

O problema associado ao APT é que o mesmo se utiliza de vários fatores macroeconômicos que devem ser utilizados para o seu cálculo, mas a literatura sobre o assunto não especifica quais deles devam ser usados e, na sua utilização, pode-se falhar em escolher os fatores que direcionam os retornos esperados da ação. Além disso, cada empresa possui características específicas que são os fatores que contribuem para a composição do seu custo de capital próprio. Como este trabalho considera várias empresas em diversos setores brasileiros, não há como inserir fatores comuns e abrangentes o suficiente que expliquem todos os setores de uma forma consistente. Deste modo, optou-se pela sua não utilização.

Com relação ao CAPM, apesar das críticas associadas ao modelo, o mesmo ainda é amplamente utilizado no mercado por possuir um cálculo mais simplificado, relacionando risco e retorno da empresa em relação ao mercado, e ser mais intuitivo para o entendimento. De acordo com Garrán (2006), 60,22% dos profissionais brasileiros utilizam-se do CAPM para a determinação do custo de capital próprio.

Nos mercados emergentes, e mais especificamente no Brasil, há dificuldades para o levantamento das taxas livre de risco e do retorno da carteira de mercado a ser utilizado no modelo, o que pode criar vieses no cálculo do custo do capital próprio. No entanto, o CAPM é o modelo ensinado e utilizado para o custo de capital próprio no Brasil e, sendo assim, é o valor considerado para desconto de fluxos de caixa das empresas no mercado, quando é necessária a utilização do custo de capital próprio.

Para este estudo, será realizada uma comparação entre os custos de capital próprios das empresas de capital aberto com relação à adoção de práticas de governança corporativa e, por conseguinte, como já referido, somente o beta da empresa em relação ao mercado é o

diferenciador de um maior ou menor custo de capital próprio, pois os demais fatores que compõe o modelo são iguais para todas as empresas pertencentes à amostra. Deste modo, vieses relacionados às proxies de taxa livre de risco e retorno da carteira de mercado são eliminados, porque são elementos comuns a todas as empresas, possuindo, pois, o mesmo valor.

Além disso, com relação ao beta, a maioria dos estudos mostra que há uma relação positiva entre o retorno esperado do capital próprio e o beta, como já visto. Entretanto, a previsão do custo de capital próprio calculada pelo beta é maior do que o que realmente ocorre quando se calcula o custo de capital próprio por meio da regressão com os valores já realizados. De acordo com Fama e French (2004), a taxa de retorno esperada quando realizada apresenta uma reta menos inclinada e, sendo assim, menor risco, quando comparada com a reta proporcionada pelo beta calculado. Neste caso, o que ocorre é que o beta pode proporcionar um valor maior para o custo do capital próprio, segundo alguns estudos realizados.

Se considerarmos que a taxa esperada de custo de capital próprio é maior do que o que realmente ocorre com a taxa de retorno realizada no futuro, quando se utiliza do cálculo do CAPM, tem-se uma postura mais conservadora de política de investimentos. Isto se deve ao fato de que, com uma maior taxa de desconto relacionada ao fluxo de caixa dos investimentos, os administradores podem rejeitar projetos que poderiam ser aceitos, mas não o são, porque há uma taxa de desconto maior. Entretanto, por outro lado, tem-se uma atitude mais conservadora, pois, adotando esta metodologia, somente se aceitam projetos de investimento que realmente trazem retornos positivos para a empresa, sem incorrer em riscos de aceitar projetos com um VPL negativo. Sendo assim, mesmo que os estudos realizados estejam certos, o cálculo do custo de capital próprio da empresa através do CAPM só traz um conservadorismo embutido, mas não traz o problema de aceitar investimentos que na verdade estão destruindo valor para a empresa.

Além disso, de acordo com o estudo realizado por Ashbaugh, Collins e LaFond (2004), as correlações do estudo sugerem que as variáveis de governança corporativa que afetam o custo de capital próprio é capturado pelo beta. Além disso, o beta é o que melhor explica isoladamente o custo de capital próprio, tendo um menor poder de explicação relacionado ao tamanho da empresa e ao índice market-to-book.

Outro estudo envolvendo custo de capital, governança corporativa e corrupção, desenvolvido por Garmaise e Liu (2005), utilizou-se do beta como estimador do custo de capital próprio da empresa e obteve resultados com relação às práticas de governança corporativa, como será visto no item 2.4.6 deste trabalho.

Com relação ao modelo de três fatores proposto por French e Fama (1992, 1993), o mesmo utiliza-se de três fatores para o cálculo do custo de capital próprio, como visto, que são o fator prêmio de mercado, fator tamanho e o fator B/M. Dentro deste contexto, este modelo desenvolve o modelo do CAPM, mediante a incorporação de dois outros fatores para a melhor determinação do custo de capital próprio; mas, ao contrário do APT, estes fatores já são definidos pelos autores. De acordo com Malaga e Securato (2004), o modelo de três fatores é superior ao CAPM na explicação da variação dos retornos para o mercado brasileiro e os dois fatores adicionais, tamanho e índice B/M, e parecem estar relacionados aos fatores sistêmicos não captados pelo fator mercado medido pelo CAPM.

Dentro deste contexto, optou-se, neste estudo, pela utilização de dois métodos para o cálculo do custo de capital próprio para as empresas brasileiras presentes na Bovespa, o modelo CAPM e o modelo de três fatores. Apesar das críticas associadas ao modelo CAPM, optar-se- á pela utilização desse modelo como forma de reduzir os possíveis vieses decorrentes de aproximações e suposições de fatores necessários ao cálculo do custo do capital próprio; além disso, por possibilitar uma facilidade do cálculo da taxa esperada de retorno do acionista e ser amplamente utilizado no mercado brasileiro, as percepções de valor do custo de capital próprio pelo mercado estariam sendo evidenciadas neste trabalho. Com relação ao modelo de três fatores, o mesmo tem um melhor poder explicativo se comparado ao CAPM, de acordo com o estudo de Malaga e Securato (2004), e possui uma vantagem associada ao APT por predeterminar os fatores a serem utilizados, reduzindo assim o possível viés associado à escolha dos fatores determinantes do custo de capital próprio pela autora.

2.4 Governança Corporativa