Taxa livre de risco

A taxa livre de risco é a taxa que o investidor tem a certeza do recebimento do valor do título na data pré-determinada. Sendo assim, não há um risco associado a ela e a variação do retorno do título é zero, o que implica em um beta igual a zero associado a este ativo.

De acordo com Pratt (1998, p. 59), a taxa livre de risco reflete três componentes que são a taxa de aluguel, a inflação e a maturidade do risco ou taxa do risco do investimento.

A taxa de aluguel refere-se ao retorno real para emprestar os fundos para um investimento futuro, ao invés de consumir no presente, enquanto que a taxa de inflação trata da taxa esperada de inflação no período de investimento em que é utilizada a taxa livre de risco. Com relação ao terceiro componente da taxa livre de risco, a taxa do risco do investimento, o mesmo reflete o risco do valor do investimento que pode subir ou descer, dependendo das mudanças no nível geral da taxa de juros.

O autor ressalta que, apesar dos três fatores estarem relacionados ao rendimento do título e do prazo atribuído, não é possível observar quanto do rendimento, dado o prazo, é atribuível a cada um dos fatores colocados anteriormente.

A maior parte da literatura sobre o custo de capital, e particularmente sobre o CAPM, é escrita por autores americanos ou de países com mercado de capitais desenvolvidos. Dentro deste contexto, quando se trata da determinação da taxa livre de risco, os textos utilizam-se da definição desta taxa para o caso americano, na discussão de qual melhor taxa deveria ser utilizada. No caso americano, a taxa utilizada é a taxa do título do governo americano, com a discussão se deve ser a taxa de curto ou de longo prazo do mesmo.

Poucos autores se dedicam à definição de qual taxa deva ser utilizada quando o custo de capital é calculado fora dos Estados Unidos, para os países que não possuem um mercado de capitais desenvolvido e, portanto, se encontram em uma eficiência de mercado fraca ou semiforte.

Pratt (1998, p. 58) ressalta que a taxa livre de risco a ser utilizada para o cálculo do custo de capital deve ser a taxa livre de risco do país em questão. De acordo com o autor, é um erro utilizar a taxa livre de risco dos Estados Unidos para determinar o custo de capital de um outro país.

Copeland (2002, p. 393), no entanto, reconhece que a taxa livre de risco para países emergentes não é fácil de estimar. De acordo com o autor, há três problemas na sua determinação, sendo eles:

1. O endividamento dos governos dos países não é totalmente livre de risco;

2. Dificuldade de encontrar endividamentos do governo com prazo superior a três anos; 3. Os endividamentos de longo prazo do governo normalmente estão atrelados a alguma

moeda forte, como o dólar e o iene, e, portanto, não se aplica ao desconto dos fluxos de caixa nominais locais.

Dentro desse contexto, o autor sugere três formas de cálculo para a taxa livre de risco para os mercados emergentes, dependendo da situação das informações disponíveis e dos títulos de dívida presentes no país, conforme a ilustração abaixo:

FONTE: Copeland (2005, p. 393).

Para o cálculo da taxa livre de risco por estes métodos, o autor define cada um dos elementos usados no cálculo como segue.

- Rendimento de bônus locais: rendimento de um título de longo prazo em moeda local até o seu vencimento.

- Diferença de prazo: variação do rendimento de títulos de prazos diferentes.

- Ágio pelo risco soberano: diferença entre os rendimentos de um bônus do governo denominado em dólares americanos e um bônus americano de vencimento semelhante. - Diferença de inflação: diferença entre a taxa de inflação local e a taxa de inflação

americana em dez anos.

No caso brasileiro, Fama, Barros e Silveira (2002, p. 17) apresentam alguns complicadores para a estimação da taxa livre de risco no país. De acordo com os autores, para que a taxa livre de juros do Brasil fosse condizente com a definição teórica, não deveria haver

Ilustração 2 – Cálculo da taxa livre de risco

Taxa Livre de Risco 1. Rendimento de bônus locais 2. Rendimento de bônus locais em moeda estrangeira 3. Rendimento de títulos americanos Rendimento de bônus locais Rendimento de bônus locais em moeda estrangeira Rendimento de títulos americanos Risco Soberano Risco Soberano Diferença de Inflação Diferença de prazo (se aplicável) Diferença de inflação - - + + + Taxa Livre de Risco 1. Rendimento de bônus locais 2. Rendimento de bônus locais em moeda estrangeira 3. Rendimento de títulos americanos Rendimento de bônus locais Rendimento de bônus locais em moeda estrangeira Rendimento de títulos americanos Risco Soberano Risco Soberano Diferença de Inflação Diferença de prazo (se aplicável) Diferença de inflação - - + + +

participação do governo na determinação das taxas de juros do país, o que normalmente não ocorre nos países emergentes e, especificamente, no Brasil. Outra disfunção do mercado brasileiro seria a existência de duas taxas que poderiam ser consideradas livres de risco, CDI e caderneta de poupança, que possuem características similares em termos de risco, mas possuem diferentes taxas de retorno médio. Neste caso, os investidores tenderiam a migrar da poupança para investimentos atrelados ao retorno do CDI, mas ocorrem barreiras à migração como o volume mínimo necessário para a aplicação, desconhecimento das oportunidades e assimetria da informação, bem como a tradição da caderneta de poupança como alternativa de investimento.

Apesar das limitações colocadas, os autores concluíram, por meio de um estudo empírico para as possíveis aproximações da taxa livre de risco no Brasil, que o C-Bond (Brazilian

Capitalization Bond) não pode ser considerado como uma taxa livre de risco, pois possui

correlação com outros ativos presentes na economia. Já os retornos da caderneta de poupança e do CDI (Certificado de Depósito Interbancário) mostraram-se condizentes com a conceituação teórica da taxa livre de juros e poderiam ser utilizados como tal (FAMA et al, 2002, p. 18).