Modelos Estruturais de Pequena e Média Escala

O texto de Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) apresenta o processo de implementação do regime de metas de inflação no Brasil. Contudo, o que mais nos interessa é que apresenta também um modelo macroeconômico básico de abordagem, que deu apoio ao processo de tomada de decisão na fase inicial do regime de metas de inflação.

De acordo com Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), o Departamento de Pesquisa do Banco Central do Brasil tem desenvolvido uma série de ferramentas para dar suporte ao processo de decisão. Dentre as ferramentas um modelo estrutural macroeconômico de pequena escala dos mecanismos de transmissão da política monetária para os preços, complementado com modelos de previsão de inflação de curto prazo. Ao construir um modelo estrutural macroeconômico de

pequena escala, o Banco Central estudou vários canais de transmissão da política monetária, dentre eles: taxa de juros, taxa de câmbio, preços de ativos (riqueza), expectativas e crédito.

Conforme descrito por Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), o modelo é composto por um conjunto de equações simplificadas:

i) Uma equação do tipo IS, expressando o hiato do produto como função de suas próprias defasagens, da taxa de juro real (ex-ante ou ex-post) e da taxa de câmbio real;

ii) uma curva de Phillips, expressando a taxa de inflação como função de suas próprias defasagens, das expectativas de seus valores futuros, do hiato do produto e da taxa de câmbio nominal;

iii) uma condição de paridade descoberta da taxa de juros, relacionando a diferença entre as taxas de juros doméstica e internacional, com a taxa de desvalorização esperada da moeda doméstica (o Real) e o prêmio de risco soberano; e

iv) uma regra de taxas de juros, alternativamente regras fixas para taxas de juros nominal ou real, regras de Taylor (com pesos para desvios contemporâneos da inflação e do hiato do produto) e regras ótimas determinísticas e estocásticas.

O resultado das estimativas do modelo de Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) demonstra que: a economia brasileira apresenta características que permitem afirmar que uma modificação na taxa de juros afeta o consumo de bens duráveis e o investimento num período entre 3 e 6 meses. Isto afeta o hiato do produto e esta alteração cria um efeito significativo sobre a inflação após 3 meses. Percebe-se que um choque na taxa de juros demora em torno de 9 meses para afetar a inflação,

seguindo a trajetória pela demanda agregada³¹. Analisando sob outro ângulo, percebe-se que mudança na taxa nominal de juros afeta contemporaneamente a taxa de câmbio e, por meio do efeito “inflação importada”, afeta a inflação imediatamente.

Outra conclusão a que chegou Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), o canal do crédito não tem importância para a transmissão da política monetária, pelo menos até aquele momento. A justificativa passa pelo baixo nível histórico de participação do crédito bancário no financiamento da produção e também a forma da política monetária implantada após o Plano Real. Mesmo chegando a esta conclusão, o texto remete ao estudo que se faz dos determinantes do spread bancário pelo Banco Central. Afirma que a diminuição do spread indica a tendência em tornar relevante o canal do crédito no futuro.

O modelo para avaliação do mecanismo de transmissão monetária desenvolvido por Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) passou a fazer parte dos relatórios de inflação publicados pelo Banco Central, a partir de junho de 1999.

Em Freitas e Muinhos (2001), o objetivo é o de estimar uma curva IS e de Phillips para o Brasil, isto para simular os efeitos de diferentes regras de taxa de juros sobre a variância da inflação e do hiato do produto.

O modelo é desenvolvido para o mecanismo de transmissão passando pelo hiato do produto e chegando até a inflação. Portanto, o único canal atuante é o da demanda agregada, ou o da taxa de juros, no sentido de Mishkin (1995). Contém 3 equações: uma curva IS, uma curva de Phillips e uma equação para a taxa de câmbio nominal. Realizaram estimativas com o modelo, para o período 1995:1 a 1999:2, utilizando-se de dados trimestrais e chegaram ao resultado exposto na seqüência.

31 Esta trajetória é semelhante ao que definiu Mishkin (1995) como canal da taxa de juros.

O efeito da taxa de juros sobre a inflação é indireto e leva cerca de dois períodos para ocorrer. Um aumento de 1 ponto percentual na taxa de juros real afetará negativamente o hiato do produto em 0,39 pontos percentuais. Dado que, um decréscimo de 1 ponto percentual no hiato do produto reduz a inflação em 0,31 ponto percentual. Assim, o efeito final do aumento de 1 ponto percentual na taxa de juros, será a queda em 0,12 ponto percentual na inflação no curto prazo. No longo prazo, levando em consideração coeficientes auto-regressivos, o efeito final poderá atingir uma redução na inflação de 0,6 ponto percentual.

O trabalho de Bogdanski et al. (2001) desenvolve a análise do regime de metas de inflação no Brasil, utilizando o modelo apresentado em Bogdanski, Tombini e Werlang (2000).

Estimativas prévias demonstraram que os canais de transmissão mais importantes para o Brasil são: demanda agregada, taxa de câmbio e expectativas.

Demonstraram ainda que, mudanças permanentes na taxa básica de juros levam de 1 a 2 trimestres para impactar sobre a demanda agregada. Alteração na demanda agregada leva 1 trimestre para afetar a inflação. Isto é, pelo canal da demanda agregada (taxa de juros), alteração na taxa de juros leva de 2 a 3 trimestres para afetar a inflação.

O canal da taxa de câmbio tem participação e efeito menor que a demanda agregada. A mudança na taxa de juros afeta contemporaneamente a taxa de câmbio e os preços ao consumidor.

Bogdanski et al. (2001, p. 22-23) realizam observações sobre os resultados obtidos.

Further qualifications come into play at this point. First, the lag structure in the aggregate demand channel is shorter than that found in the majority of either industrialized or developing economies. This may be the result of the large swings in real interest rates that characterize the post-Real Plan sampling period. These large swings generated prompt output and inflation responses, although the magnitude of the responses was relatively small in

gradually as the economy converges toward its long-run steady state equilibrium.

Second, although the lag structure is short, the overall effect is modest, for several reasons. The financial system, for example, is overregulated, with a variety of credit restrictions, mandatory allocation of funds, and distorting taxes. The banking spread has therefore remained extraordinarily high, and the system as a whole presents a low leverage compared to international standards. This banking spread makes the transmission channel from the basic interest rate to market-determined final loan rates much weaker than desirable, and it explains part of the high volatility of interest rates observed in the last three to five years. This fact leaves the impression that a slight deviation from the expected path requires a significant change in the basic interest rate to bring the economy back to the central path. In other words, the interest-rate elasticity of the macroeconomic equilibrium is low. A series of parallel projects is underway to correct these distortions in the financial system and improve the efficiency of the transmission mechanism.

O trabalho de Fachada (2001) avalia os dois anos da adoção do regime de metas de inflação no Brasil. O modelo e os mecanismos de transmissão considerados são os mesmos que o apresentado por Bogdanski, Tombini e Werlang (2000). Contudo, uma observação importante sobre o canal do crédito é realizada, pois sua importância deve aumentar com as sucessivas quedas observadas na taxa dos recolhimentos compulsórios, que caiu de 75% em outubro de 1999, para 45%

em junho de 2000.

O trabalho de Muinhos e Alves (2003) mantém uma seqüência evolutiva nos trabalhos do Banco Central e apresenta um modelo macroeconômico de média-escala para a economia brasileira, contendo mais de 30 equações. De acordo com os autores, as contribuições do modelo, comparado com os demais modelos desenvolvidos pelo Banco Central do Brasil são:

a) a demanda agregada é calculada estimando: consumo das famílias (pessoal), investimento em máquinas e construção, exportações líquidas, gasto do governo, impostos e variação de estoques;

b) o modelo utiliza uma curva de Phillips, que inclui variáveis dummies para a quebra estrutural ocorrida no regime cambial em 1999, bem como uma proxy para a produtividade do trabalho;

c) o produto potencial é estimado por uma função de produção do tipo Cobb-Douglas;

d) o modelo inclui uma estimativa do mecanismo de correção de erro da taxa de câmbio, pela paridade descoberta da taxa de juros no longo prazo medida em termos reais. Há também uma equação para o prêmio de risco, para a qual é adicionada respostas das mudanças ocorridas na área fiscal e nas condições externas;

e) o modelo inclui condições ad-hoc de estado-estacionário para déficit em conta-corrente e o Superávit fiscal primário.

As simulações realizadas por Muinhos e Alves (2003), para os próximos 30 anos demonstraram, dentre outros pontos, que um aumento na taxa Selic tem seu maior impacto sobre a inflação com um intervalo de sete trimestres. O choque ocorrido no prêmio de risco afeta a inflação por meio de diferentes canais. O primeiro é o canal da taxa de câmbio, sendo que causa um acréscimo na inflação via canal direto (pass through). O segundo canal é o da taxa de juros de médio prazo, sendo que um aumento no prêmio de risco provoca uma elevação na taxa de juros de médio prazo e uma correspondente queda na inflação via aumento no hiato do produto e taxa de crescimento do PIB. Mas, o impacto médio de um aumento no prêmio de risco sobre a inflação é positivo e se manifesta no longo prazo.

Muinhos e Alves (2003) apresentam com bastante objetividade as limitações do modelo, dentre as quais a não robustez à crítica de Lucas, principalmente frente às mudanças bruscas da política econômica no período. Expôs que este ainda é o estágio inicial da pesquisa e que ainda existem desenvolvimentos futuros de

investigação a serem buscados. Apesar de toda limitação nos trabalhos, os autores consideram modelos Keynesianos uma ferramenta conveniente para identificar os mecanismos de transmissão da política monetária.