Erb; Harvey; Viskanta (1995) realizaram pesquisas para 41 países desenvolvidos e emergentes, correlacionando o impacto da inflação e o retorno dos ativos nesses diferentes países.
O estudo procurou ampliar os trabalhos empíricos tomando como base as taxas de inflação dos países da OCDE com retorno dos ativos de cada mercado.
Nesse contexto, os autores mediram a volatilidade da taxa de inflação e seus efeitos sobre os ativos, constatando-a correlação positiva entre a taxa de inflação desses países pesquisados com o retorno de mercado em nível mundial.
Relataram os autores que a inflação esperada exerce um papel proeminente na seleção de portfolios globais e o ambiente inflacionário é um indicador de péssima saúde econômica e risco financeiro dos países que convivem com esse fenômeno.
Finalmente, ressaltaram os autores que existem diferentes graus de correlação entre a taxa de inflação e o retorno dos ativos dos países emergentes e desenvolvidos. O ambiente inflacionário que experimentam os países emergentes dificulta a estimação da volatilidade e dos fatores de risco dos retornos dos ativos nesses mercados, bem como a construção de
2.21 Os Estudos de Solnik (1996)
Solnik (1996) tem afirmado que os retornos esperados dos ativos quando precificados pelo modelo CAPM variam ao longo do tempo, necessitando da utilização de um conjunto de variáveis macroeconômicas que melhor explique o retorno desses ativos. Essas variáveis podem ser enumeradas: a taxa de juros, o nível de rendimento dos ativos, o
spread (o diferencial entre os títulos de curto e longo prazo) e o ranking em termos
creditícios dos títulos de curto e longo prazo.
Segundo o autor, o modelo CAPM internacional estimado pelo índice único não capta perfeitamente a segmentação e a integração entre os países. A integração do mercado de capitais só alcançaria a eficiência internacional se os países captassem instantaneamente todas as informações nos índices dos preços dos ativos transacionados em nível global.
Solnik (1996, p.137) afirma que os mercados internacionais não são integrados, mas segmentados e que inúmeros fatores inibem o fluxo internacional de capitais, entre eles: barreiras psicológicas, mercados estrangeiros não familiares, línguas diferentes, fontes de informações inadequadas, custos de transações, custos transacionais de investimentos estrangeiros elevados e acesso às informações num nível global dispendioso em termos de custos de negociações internacionais, custódia de serviços e administração de carteiras; discriminação fiscal, investimentos estrangeiros sobretaxados, quando comparado com os investimentos dos países domésticos, etc. O autor enfatiza que os riscos políticos reduzem os investimentos estrangeiros.
Os fatores enumerados acima dificultam a integração e a globalização dos mercados de capitais, estimulando apenas a segmentação do mercado em blocos regionais. O modelo de determinação dos preços dos ativos, em nível internacional, sugere a utilização de algumas variáveis macroeconômicas para precificação dos seus ativos.
Estudos empíricos realizados por Solnik, (1996, p. 147), no período de 1973 a 1993, efetuando uma regressão entre retornos mensais dos ativos com a variação das taxas de juros nominais no mercado de ações para cada país selecionado, foram consistentes com os fundamentos da teoria econômica, ou seja, existe uma forte correlação negativa entre os
retornos dos ativos e a variação das taxas de juros nominais para todos os países estudados. Como apresenta o autor, os coeficientes estimados para cada país foram significativos.
Estudos empíricos, efetuados por Solnik e Lessard (apud SOLNIK, 1996), constataram a importância relativa da indústria doméstica e dos fatores internacionais no retorno de ações dos diferentes países. O resultado obtido naquela época demonstrou o baixo grau de integração entre os mercados, em decorrência da menor influência dos fatores internos quando comparados com os fatores internacionais.
Os autores defenderam a importância que têm diferentes fatores e o grau de correlação entre eles e o retorno das ações dos países pesquisados, dentre os índices considerados relevantes pode-se citar, o índice do mercado mundial, o índice do setor industrial, o índice de movimentos correntes dos investimentos estrangeiros e o índice do mercado nacional.
Os autores procuraram medir, através do coeficiente de determinação, (estimador definido como o grau de acerto da regressão) a importância que cada um desses índices tem na explicação dos retornos das ações. O mercado doméstico é o mais importante fator que afeta o retorno individual das ações, isto é; em média esse fator explica 42% do retorno individual das ações, os fatores industriais e mundiais explicam 18% e 23% dos retornos, respectivamente.
Solnik (1977), utilizando-se das premissas de Markowitz (1952) e Sharpe (1964), desenvolveu um teste de precificação de ativos internacionais na análise de risco/retorno, para determinar uma diversificação internacional de portfolio. O autor selecionou carteiras formadas por diferentes ativos para cada país, levando em consideração a relação entre os preços dos ativos e as taxas de câmbio. Solnik conclui que alguns investidores assumem riscos cambiais diferenciados e outros apresentam atitudes de aversão ao risco.
Solnik (1977), utilizando-se das premissas de carteira eficiente, teorema da separação, e da relação positiva de risco e retorno desenvolvida por Sharpe (1964) – CAPM, criou o modelo de precificação internacional, objetivando medir a integração e segmentação do mercado, elegendo a taxa de câmbio como a variável determinante no processo de diversificação e redução de riscos, em um nível global.
A experiência recente sobre desvalorização de câmbio em diferentes países, em particular os países emergentes, tem afetado profundamente o mercado de capitais desses países, de maneira que, como afirma Solnik (1977):
o risco cambial é um grande obstáculo para os investimentos estrangeiros, que se traduzem com desvalorização das taxas de câmbio dos países domésticos, elevando-se, portanto, através do efeito inflacionário, as taxas de juros nesses países, com o objetivo de impedir a saída de capitais desses países afetados pela desvalorização cambial. Dentro dessa linha de raciocínio, se existir a elevação da taxa de juros real, ocorrerá uma queda nos índices de preço nos mercados de ações dos países afetados.
Solnik relata que alguns estudos empíricos identificam que a inflação não está correlacionada com os retornos dos mercados das ações em termos reais.
Solnik (1977) afirma que existe controvérsia na questão da inflação, ou seja, o portfolio ótimo das ações deveria ser bastante sensível ao índice da inflação.
O risco cambial tem sido estudado pelos pesquisadores como uma variável de grande grau de incerteza, exercendo influência significativa no comportamento dos preços das ações e na formação de portfolio.
O autor, com o objetivo de dirimir as dúvidas com relação às taxas de câmbio, as taxas de juros e os efeitos da inflação em cada país, recomenda estudar isoladamente essas variáveis, e focalizar diretamente nas suas estimativas.
O autor ao concluir o trabalho, enfatizou a importância da precificação de ativos internacionais, recomendando a construção de modelos econométricos que correlacionam as taxas de juros, as taxas de câmbio, os índices da inflação, um índice industrial e um índice mundial, com os índices dos preços das bolsas de valores, visando detectar quais os fatores macroeconômicos que melhor especificam o comportamento e o grau de integração e segmentação dos mercados.