III Capítulo – Métodos de avaliação imobiliária
3.3.3. O investidor fundamental versus sentimental
Em contraposição aos modelos apresentados racionais anteriormente, pondera-se neste ponto aspectos mais afectivos da questão do imobiliário e que obrigam a análise quer por parte dos investidores como pelos avaliadores.
A teoria financeira clássica postula que os preços dos activos negociados nos mercados reflectem racionalmente a estimação do risco ajustado e das taxas de desconto e fluxos de rendimentos futuros, onde não há lugar para o investidor sentimental. Se
10
Um dos problemas da utilização deste método de avaliação no mercado imobiliário é o cálculo do valor de reversão. A sua forma de cálculo pode variar, dependendo do tipo de investimento. Por exemplo, numa moradia com 97 anos será muito próximo do valor do terreno, deduzido dos custos de obras de demolição. Num edifício de escritórios novos poderá ser feito através da perpetuidade correspondente ao décimo primeiro ano e actualizada para o momento actual.
122
existir um desajustamento de preços (mispricing) ele é rapidamente anulado através de acções de arbitragem que concorrem entre si para conseguir retornos anormais.
A inabilidade, no entender de Clayton, Ling e Naranjo (2009), do modelo padrão do valor actual para explicar as elevadas subidas e consequentes crashs nos preços dos activos, tal como a “bolha” das empresas tecnológicas do final dos anos de 1990 e outras anomalias de preços levou ao desenvolvimento da abordagem do comportamento financeiro na avaliação de activos. Nestes modelos de comportamento, o sentimento do investidor pode ter um papel fulcral na determinação do preço dos activos – independentemente dos fundamentos do mercado.
A abordagem comportamental reconhece explicitamente que alguns investidores que não são racionais, com as suas crenças e com enviesamentos sistemáticos, induzem outros em negócios com informações não fundamentais (ou seja, sentimentos).
Baker e Wurgler (2007) definem o investidor sentimental como tendo uma mistura de crenças erradas sobre o crescimento de fluxos de caixa futuros, fluxos de investimento ou de riscos (ou ambos) com base no conjunto de informação actual. A abordagem comportamental é também aplicada em “limites à arbitragem”. Os arbitragistas têm dificuldades na implementação de operações não triviais (inovadoras) e os custos de execução impedem-nos de tomar posições para compensar os esquecimentos de preços. Além disso, com a política anti-risco os investidores são incapazes de arbitragem à distância do mispricing11 porque a imprevisibilidade do sentimento do investidor os expõe ao “risco de ruído do negócio” (De Long et al., 1990). Assim, na medida em que o sentimento influencia a avaliação, tomando uma posição oposta ao sentimento que prevalece no mercado, pode aumentar o risco do negócio, pelo que é importante compreender a influência relativa dos fundamentos versus os sentimentos na avaliação de activos.
Os mercados de imóveis comerciais privados são caracterizados por custos de transacção mais elevados e substancialmente de menor liquidez do que os mercados públicos bolsistas. Assim, se relativamente pequenas “fricções” no mercado de acções podem causar prolongados períodos de sobrevalorização, parece plausível que a posição nos mercados imobiliários privados seja potencialmente mais susceptível a esses episódios (Clayton, Ling, Naranjo, 2009). A incapacidade de vender a curto prazo
11
123
imóveis privados restringe a possibilidade de comerciantes sofisticados entrarem no mercado e eliminarem o mispricing, especialmente se eles acreditarem que a propriedade está num mercado sobrevalorizado. Poderíamos esperar que os limites à arbitragem, por isso, levassem a maiores desvios de preços do valor fundamental quando na presença do sentimento dos investidores.
Apesar da importância dos potenciais investidores privados no sentimento dos mercados imobiliários não existe muita pesquisa relativamente às regras e fundamentos dos investidores sentimentais nos preços e na geração do processo de retorno. Clayton, Ling e Naranjo (2009) examinaram a relativa influência dos investidores fundamentais e sentimentais na explicação das variações das séries temporais de propriedades específicas e taxas de capitalização.
Os sentimentos e os limites da arbitragem são necessários para a existência de
mispricing. Especificamente, num mercado caracterizado pela heterogeneidade dos
investidores, a existência de constrangimentos pode levar as vendas de curto prazo a gerar desvios de preços dos activos, dos seus valores fundamentais. Os investidores optimistas tomam posições longas, enquanto os pessimistas gostariam de tomar posições curtas (Clayton, Ling, Naranjo, 2009). Os constrangimentos das vendas de curto prazo, no entanto, podem inibir a capacidade racional dos investidores para eliminar a sobrevalorização, mesmo durante períodos de tempo prolongados. Por isso, os investidores racionais podem sentir-se à margem quando acreditam que os preços são demasiado elevados em relação aos valores fundamentais, deixando o mercado ajustar os preços para posteriormente voltarem a entrar no mercado (Baker e Stein, 2004).
Baker e Wurgler (2007) também procuraram medir de que forma os sentimentos influenciam os preços e identificaram unidades populacionais que são mais susceptíveis de serem afectadas pelo sentimento. Consistente com o seu modelo de previsão, os seus resultados sugerem que, quando no início do próximo período, os sentimentos são elevados (baixos) para o investidor, os retornos posteriores são relativamente baixos (altos) para unidades populacionais de natureza mais especulativa ou para alguns tipos de arbitragem, que tende a ser particularmente arriscada.
Embora considerado importante pelos avaliadores imobiliários, existem relativamente poucos trabalhos académicos que visam a compreensão do papel dos investidores fundamentais versus investidores sentimentais, dos fluxos de capitais em bens imóveis e da dinâmica de preços.
124 3.3.4 – Método do rendimento e cap rate
Para Archer e Ling (1997), existem três mercados que desempenham um papel importante na determinação dos preços dos imóveis comerciais: o mercado do arrendamento imobiliário, o mercado de capitais e o mercado da propriedade imobiliária. As rendas dos mercados locais são determinadas no mercado do arrendamento (isto é, no mercado do espaço de leasable). O prémio de risco dos activos varia de acordo com diferentes riscos de cash flow e são determinados no mercado de capitais. Finalmente, no mercado da propriedade, os activos têm características específicas, onde as taxas de desconto, os valores imobiliários e as cap rates são determinadas.
As taxas de desconto de propriedades específicas são determinadas pela interacção da taxa isenta de risco, do prémio de risco do investidor e pelo perfil de risco específico da propriedade, para um dado fluxo esperado de receita operacional líquida (NOI - Net Operating Income).
Para Clayton, Ling e Naranjo (2009), o preço de equilíbrio da propriedade no período t, Pet, deve ser igual ao valor actual dos NOI descontados, assumindo uma taxa de risco ajustada, constante e não alavancada, rt. Isto é,
1 1 1 1 1 1 1 3.13 - T é o período esperado de exploração em anos;
- NSPT é a venda esperada líquida do imóvel no ano T12; - NOI são as receitas líquidas esperadas;
- rt é a taxa de risco ajustada, constante e não alavancada;
- gt é a taxa de crescimento do NOI no momento t (espera-se constante).
Para Geltner et al (2007) se no momento t, o NOI prevê um crescimento à taxa constante gt e NSP prevê-se que se mantenha uma constante múltipla do NOI, em seguida, a equação (3.14) simplifica a fórmula de avaliação na qual Pet é unicamente
12
No NOI é assumido que inclui uma reserva para gastos de capital e outras despesas esperadas tais como leasing de comissões.
125
uma função do crescimento esperado do NOI e da propriedade específica da taxa de desconto do risco ajustado. Isto é:
1 3.14
De notar que os valores do imóvel podem ser expressos como múltiplos do primeiro ano NOI de dimensão múltipla da equação (3.13) a taxa de desconto específica da propriedade e mudanças esperadas no NOI13.
A cap rate de equilíbrio no momento t, Ret, é simplesmente o recíproco do valor múltiplo. A partir da equação (3.14) resulta que:
3.15
É importante referir que o nível de NOI não tem qualquer impacto sobre a cap
rate. Pelo contrário, é a mudança esperada no NOI que afecta o preço que os
investidores estão dispostos a pagar por cada Euro no primeiro ano de NOI. Evidentemente, é pouco provável que as taxas de crescimento do NOI e futuras taxas de desconto sejam eternamente constantes. No entanto, a equação (3.15) é uma aproximação que motiva a nossa cap rate de especificação empírica e é consistente com a generalidade dos modelos de valor actual, que permite uma variação no tempo de crescimento das NOI e o impacto na taxa de desconto na avaliação da propriedade comercial imobiliária e consequentemente da cap rate. O risco da taxa de desconto ajustada tem dois componentes: a taxa de rendimento disponível sem risco com um prazo igual ao do período de exploração esperado da propriedade e o prémio de risco requerido que é propriedade do mercado e dependente do tempo.
A taxa de rendimento disponível sem risco é determinada fora do espaço local e do mercado imobiliário, tendo por base rendimentos de títulos do Tesouro sobre os valores mobiliários que são determinados pelos preços da oferta e da procura dos investidores no mercado dos títulos do Tesouro em todo o mundo.
Sobre os determinantes do prémio de risco requerido nos mercados de capitais, os imóveis comerciais concorrem com os outros activos por um lugar nas carteiras dos investidores. Segundo a teoria clássica de gestão de carteiras, os investidores irão seleccionar uma combinação de investimentos com base nas covariâncias e nos retornos
13
Alterações nos impostos e taxas que afectam bens e valores, por isso, Preço/NOI é múltiplo com montantes diversos e custo de financiamento e a hipoteca.
126
dos possíveis activos. Como os investidores fazem ofertas para o seu mix de portfólio óptimo, a sua licitação determina simultaneamente o necessário prémio de risco para o universo dos investimentos, de acordo com o seu perfil de risco (variância e covariância). Deste modo, a fixação dos preços do risco depende das preferências de risco, articulados no contexto mais amplo do capital, bem como o risco específico do perfil de investimento, que é determinado pelas condições actuais e futuramente esperadas no mercado espacial na qual se situa o imóvel.
3.3.4.1 - A natureza dinâmica dos preços dos imóveis e das cap rates
Para Clayton, Ling e Naranjo (2009), nos mercados públicos de elevada liquidez de valores mobiliários os preços dos activos adaptam-se rapidamente às mudanças fundamentais do mercado, tais como as taxas de juro, as expectativas de inflação e as condições de mercado. No entanto, no mercado privado, o mercado dos imóveis comerciais observa cap rates que se adaptam de forma gradual a novas informações, por causa de inúmeras ineficiências do mercado imobiliário, como altos custos de transacção, demorados processos de tomada de decisão e períodos de due-diligence e ineficiências de informação.
Um elevado número de autores têm estimado modelos estruturais derivados de modelos teóricos de cap rates para investigar a dinâmica dos preços da propriedade, entre os quais se refere Sivitanides, Southard e Wheaton (2001), Hendershott e MacGregor (2005a; 2005b), Chen, Hudson-Wilson e Nordby (2004), Plazzi, Torous e Valkanov (2004), Chichernea et al (2008) e Sivitanidou e Sivitanides (1999).
Para capturar a cap rate dinâmica, tanto a longo como a curto prazo, Clayton, Ling e Naranjo (2009) empregaram um modelo de correcção de erro (ECM) similar ao de Hendershott e MacGregor (2005a). Esta ferramenta permitiu-lhes um processo de ajustamento do modelo da cap rate em torno de valores de equilíbrio. Os modelos de correcção de erros são baseados na ideia de que duas ou mais séries temporais exibem a longo prazo variações em equilíbrio para o qual o sistema tende a convergir.
O longo prazo influencia na correcção do erro do modelo através de feedback e correcção de erros, e é esta influência que mede o grau de equilíbrio de longo prazo e
127
guia a dinâmica dos preços de curto prazo, de acordo com Engle e Granger (1987) e Hamilton (1994).
Na sequência do método a duas etapas de Engle e Granger (1987), o modelo da
cap rate é especificada a dois níveis. Na primeira fase, os indícios e evidência
econométrica é usada para determinar se as diversas séries contêm unit roots e são cointegradas. Na segunda fase, de curto prazo, o modelo de ajustamento é especificado nas primeiras diferenças e inclui um termo de correcção de erro de longo prazo para estimar o modelo de equilíbrio de longo prazo. Se as séries de dados são cointegradas, a relação de equilíbrio de longo prazo (isto é a regressão cointegrada) pode ser apresentada em níveis como:
! " #$# %# &
#
3.16 Onde:
- Rt é a cap rate observada;
- Xit são variáveis explicativas do momento t; - β0, β1 são coeficientes da regressão;
- ϑi é o valor residual.
A partir desta regressão podemos estimar o valor residual como diferença entre os valores actuais e os estimados da cap rate14.
Se o valor residual da equação (3.16) for estacionário este pode ser usado como termo de correcção de erro no curto prazo na cap rate no modelo do seguinte modo:
∆ *! " *#∆$# +% , 3.17 &
# Onde:
- ∆Rt = Rt – Rt-1 é a primeira diferença da cap rate;
- ∆Xit são as diferenças das variáveis da primeira exposição;
- % é o termo de correcção de erro (do desfasamento residual da regressão de longo prazo).
14
Cap Rate – a especificação da equação (3.16) utiliza os resultados da equação (3.15) para especificar a
cap rate de equilíbrio em função da taxa de desconto, rt, e do crescimento esperado do NOI, gt mas não
128 - εt é o valor residual
A estimativa da equação (3.17) prevê evidências a curto prazo da dinâmica da
cap rate (a, αi) e ajustamentos para o desequilíbrio previsto na relação de longo prazo, γ (a velocidade de ajustamento do parâmetro). Se γ =1, há adaptação plena se γ =0 não há ajustamento. A especificação mais geral do modelo de curto prazo também pode incluir vários atrasos das variáveis explicativas e dependentes.
Clayton, Ling e Naranjo (2009), baseados na discussão teórica anterior sobre factores que influenciam a cap rate, empregaram o seguinte modelo para cada um dos diferentes tipos de propriedade do seu estudo. Na primeira fase estimaram:
∆
*
!*
∆ ./
*
∆
*
∆0
+%
3.18
Onde:
- NOIGRW t é o crescimento esperado do NOI; - RPt é o prémio do risco do capital não alavancado;
- RFt é o yield-to-maturity a 10 anos dos Bilhetes do Tesouro.
Na segunda etapa, Clayton, Ling e Naranjo (2008) estimaram o ECM de curto prazo para cada um dos nove tipos de propriedades:
∆ *! *∆ ./ *∆ *∆0 +% 3.19
A equação (3.18) postula que os níveis de cap rate de equilíbrio são movidos por dois conjuntos de influência:
1. A taxa de desconto reflecte as influências do custo do capital isento de risco e do prémio de risco;
2. Factores que influenciam o crescimento do NOI e as expectativas dos investidores.
As alterações na cap rate (equação 3.19) são em função das mudanças no NOI, prémio de risco, taxa isenta de risco e o grau em que a cap rate se desvia do seu nível de equilíbrio do anterior período de tempo.
A equação (3.18) reserva uma regra não implícita para o investidor sentimental e o seu papel na determinação das cap rates. Para combater este potencial efeito, Ling e Naranjo (2009) aumentaram a especificação da equação (3.19) com várias medidas de sentimentos por parte do investidor. Também estimaram a variante de segunda fase da
129
regressão como verificações adicionais de robustez, incluindo especificações que permitem testar se o sentimento está embutido nas séries dos participantes no mercado, do crescimento da renda e do retorno esperado.
3.3.4.2 - Cap rates, crescimento das rendas e taxas de desconto
No entender de Clayton, Ling e Naranjo (2009) o sentimento desempenha um papel importante na determinação da cap rate da propriedade comercial, uma vez que tem impacto no sentimento de percepção quanto ao crescimento esperado das rendas e prémio de risco. Para os autores o sentimento é uma variável essencial na equação de determinação dos preços.
Também Baker e Stein (2004) e Yu e Yuan (2007) encontraram irracionalidade nos mercados e esta prevalece com maior intensidade nas subidas. As vendas de curto prazo inibem a habilidade dos investidores racionais de eliminarem a sobrevalorização o que pode implicar que os investidores irracionais estão activos no mercado apenas quando são demasiado optimistas. Daí, os mercados de valores dos activos reflectirem o sentimento irracional desses comerciantes.
Se os sentimentos tiverem impacto nos preços, Clayton, Ling e Naranjo (2009) esperam que nos períodos de “aumento de confiança” deverá haver menor dispersão
cross-sectional15 nos cap rates e das taxas de desconto porque todos os activos numa determinada amostra experimentam o relançamento da economia. Isto é, a dispersão
cross-sectional de preços diminuirá à medida que o retorno e o cash flow aumenta e
diminui o risco devido à coordenação dos sentimentos na base de acordo com Barberis, Shleifer e Wurgler (2005). Para Plazzi, Torous e Valkanov (2008) em contraste, a variação cross-sectional é susceptível de aumentar durante o abrandamento económico.
Na teoria financeira clássica não há referências que postulem sobre o investidor sentimental, os fluxos de capital ou a sua actividade comercial. Assume-se que os activos são assumidos por investidores não emocionais e que forçam os preços a igualar o racional valor presente dos cash flows futuros esperados. No entanto, a inabilidade do modelo standard do valor presente para explicar algumas bolhas especulativas e crashes
15
130
nos preços dos activos, originou uma crescente literatura financeira de índole “comportamental”.
Este paradigma comportamental permite a existência de ambos os investidores: os irracionais e os que se limitam à arbitragem. Nestes modelos, o sentimento do investidor, os fluxos de capitais e o volume de negócios podem ser uma das regras para a determinação dos preços dos activos – independentemente do mercado fundamental.
Os mercados imobiliários comerciais privados, segundo Clayton, Ling e Naranjo (2009), diferem substancialmente dos mercados públicos accionistas. Em primeiro lugar, os activos imobiliários são heterogéneos. Por isso, ao contrário das acções cotadas de uma empresa para a qual arranjamos substitutos próximos, quer directa quer indirectamente, a localização única ou outros atributos de bens imóveis comerciais restringem severamente um investidor num conjunto de substitutos aceitáveis. Por outro lado, estas trocas comerciais de bens heterogéneos e ilíquidos, são altamente segmentados e com informação insuficiente nos mercados locais. Como resultado, os custos de pesquisa associados ao matching de compradores e vendedores são significativos. A incapacidade de vender a curto prazo imóveis privados restringe a capacidade de comerciantes sofisticados entrarem no mercado e eliminarem o
mispricing, especialmente se eles considerarem que a propriedade está sobrevalorizada.
Os limites à arbitragem, podem por isso conduzir a grandes desvios de preço em relação ao valor fundamental quando estamos na presença de investidores sentimentais.
Estas características dos mercados imobiliários privados parecem torná-los altamente sensíveis ao sentimento induzido de mispricing e na verdade existe uma convicção generalizada entre muitas imobiliárias participantes no mercado imobiliário de que os mercados estão sujeitos a fads (ou seja, oscilam em função dos sentimentos). Muitos agentes do mercado imobiliário, de acordo com Clayton, Ling e Naranjo (2009), dedicam um esforço considerável para a compreensão do sentimento de mercado (ou seja, aquilo que os outros investidores poderão fazer) em vez de se concentrarem exclusivamente nas considerações sobre os cash flows e sobre as taxas de desconto. Na verdade, as significativas reduções de taxas de capitalização que ocorreram na maioria dos mercados de imóveis comerciais de 2002 a 2007, foram em grande parte, se não totalmente, atribuídas ao sentimento de aumento de fluxos de capitais durante esse período.
131
Para Clayton, Ling e Naranjo (2009), apesar da potencial importância da análise fundamental e sentimental na dinâmica de preços no mercado imobiliário, não existe investigação que analise a relação directa, os fundamentos e os sentimentos dos investidores nos preços dos imóveis comerciais. Os autores construíram um modelo de equilíbrio da cap rate especificada em função do espaço imobiliário e da análise fundamental do mercado de capitais que foi estimada usando técnicas de correcção de erros, assim capturando a dinâmica tanto a curto como a longo prazo.
Os resultados de Clayton, Ling e Naranjo (2009) mostraram que a análise fundamental é a chave para se chegar a cap rates. No entanto, o sentimento também desempenha um papel na formação de preços no período estudado de 1996 a 2007.
3.3.5 – Características, vantagens e inconvenientes do método do rendimento
Neste capítulo da tese apresentou-se uma revisão da literatura sobre a utilização do método do rendimento na avaliação imobiliária. Assim, em jeito de súmula, o método do rendimento apresenta as seguintes características:
- O valor de uma propriedade imobiliária, capaz de produzir uma renda (Molina, 2003; Rebelo, 2002; e Schulz, 2003);
- A inflação apresenta-se como um elemento de crucial importância para os investimentos financeiros, bem como para as actividades relacionadas com o imobiliário (Molina, 2003). A inflação no sector imobiliário rústico é diferente da que pode ser apresentada no sector urbano e ambas são distintas da taxa de inflação geral que possa existir no mercado nacional de bens imóveis (León,