1. INTRODUÇÃO
3.2. Paridade dos Juros
A possibilidade de um determinado agente econômico realizar aplicações financeiras em qualquer parte do mundo, devido ao intenso processo de globalização, estreitou ainda mais as relações entre a taxa de câmbio e os juros internos e externos. Agindo de forma racional, a escolha por um determinado investimento seria estabelecida com base no seu retorno esperado, e, em se tratando de investimentos estrangeiros, esse retorno é, fundamentalmente, afetado pelas desvalorizações (valorizações) esperadas da moeda nacional.
Keynes (1923, citado por ISARD 1997) foi o primeiro a desenvolver uma formulação formal do que hoje se conhece como paridade dos juros. Desenvolvendo uma teoria para o comportamento da taxa de câmbio futura, Keynes foca nas variações da diferença entre as taxas de câmbio à vista e futura. Como argumento, esse autor formula um exemplo em que se parte do pressuposto de que a cotação dos dólares para um mês à frente está abaixo do dólar à vista para os compradores em Londres, em termos de libras. Isso indica a preferência do mercado por investimentos em Nova York no mês em questão. O grau de preferência pode ser mensurado pelo desconto do dólar futuro. Ele considerou também o diferencial de taxa de juros como uma das causas determinantes na preferência do mercado por reter fundos em um centro internacional em detrimento de outros.
Formalmente, considerando a taxa de juros interna como it, a taxa de juros
internacional por * t
i , a taxa de câmbio à vista por St e a taxa futura de câmbio
base nos retornos em dólares e em libras esterlinas, de forma que o mercado de câmbio chegasse a um equilíbrio representado pelas equações (3.30) ou (3.31).
( )
t t(
t)
t i S i
F 1+ * = 1+ (3.30)
Aplicando o logaritmo em ambos os lados de forma que st e ft sejam
agora o logaritmo das taxas de câmbio à vista e futura, respectivamente, tem-se:
* t t t t s i i f − = − (3.31)
A equação (3.31) ficou conhecida como Paridade Coberta dos Juros (PCJ), e, a partir daí, passou-se a estabelecer uma ligação entre a taxa de câmbio à vista e a taxa futura de câmbio. McCallum (1994) argumenta que, a partir dos anos 1970, com a adoção do regime de câmbio flutuante nos principais países do mundo, a taxa de câmbio futura seria um previsor não-viesado da taxa de câmbio à vista no futuro. Contudo, para isso, deve-se assumir que os ativos referentes às moedas em questão apresentam características similares. Assumindo as hipóteses de expectativas racionais e de neutralidade do risco (características similares), Isard (1995) argumenta que a taxa de câmbio futura seria um estimador não- viesado da taxa de câmbio à vista esperada no futuro e que a taxa de câmbio à vista, no período t + 1, difere da taxa de câmbio esperada, no período t + 1, por um erro aleatório. Essas hipóteses são apresentadas nas equações (3.32) e (3.33).
t e t t f s,+1= (3.32) 1 1 , 1 + + + = − t e t t t s u s (3.33)
em que st+1 é a taxa de câmbio à vista realizada no próximo período; e
t t
s,+1é a taxa
de câmbio à vista esperada para o período t+1; e ut+1é o termo de erro totalmente
aleatório.
Substituindo (3.32) e (3.33) em (3.31), chega-se à paridade descoberta dos juros (PDJ) a partir da PCJ, sob as hipóteses de neutralidade ao risco e de
formação racional de expectativas. Desde que as hipóteses sejam satisfeitas, o diferencial da taxa de juros representaria o comportamento da taxa de câmbio no período. 1 * 1 + + − t = t − t + t t s i i u s (3.34)
Substituindo (3.34) em (3.31), encontra-se a relação entre a depreciação da taxa de câmbio e o prêmio futuro, ft −st.
(
)
11 +
+ − t = t − t + t
t s f s u
s (3.35)
A condição da paridade descoberta dos juros, apresentada na equação (3.35), é utilizada para determinar se o mercado de câmbio opera de forma eficiente, ou seja, se ele utiliza todas as informações para prever os movimentos da taxa de câmbio. Empiricamente, a equação é estimada como:
(
)
11 +
+ − t = + t − t + t
t s f s u
s α β (3.36)
Se os indivíduos são neutros ao risco e as expectativas são racionais, a eficiência do mercado de câmbio seria confirmada mediante a não-rejeição da hipótese nula de que β =1. Contudo, de acordo com Krugman e Obstfeld (2005), diversos estudos falharam ao tentar prever as variações na taxa de câmbio com base no prêmio futuro. Haveria um viés, levando o mercado a cometer erros de previsão que poderiam ter sido previstos, ou seja, o mercado não estaria utilizando todas as informações possíveis para determinar a taxa de câmbio. Nesse caso, o termo de erro, ut+1, pode incluir as informações relacionadas tanto
a um possível prêmio de risco cambial quanto a uma possível falha na formação das expectativas racionais.
Isard (1995) faz uma explanação sobre as possíveis causas que gerariam o viés de previsão. A primeira refere-se ao abandono de uma das hipóteses da paridade descoberta dos juros. As expectativas continuariam sendo racionais,
mas os indivíduos seriam considerados, agora, avessos ao risco, visto que os ativos em moedas diferentes não são substitutos perfeitos. Isso geraria um prêmio de risco cambial, responsável pelo viés de previsão no mercado de câmbio.
A segunda possibilidade não rejeita a hipótese de expectativas racionais ou de neutralidade do risco: primeiramente, tem-se o “problema do peso”14, da aprendizagem e de mudanças de regime provenientes das dificuldades de se mensurar o retorno esperado, t
e t
t f
s,+1− , devido ao pequeno tamanho da amostra; em segundo lugar, poderia existir um viés de simultaneidade entre a estimativa da equação (3.36) e uma segunda relação, entre o diferencial dos juros e as mudanças na taxa de câmbio. A existência dessa segunda relação sugere que as autoridades monetárias realizam choques de curto prazo na taxa de juros em resposta a mudanças repentinas na taxa de câmbio, e o fato de essa segunda relação não ser considerada juntamente com a paridade descoberta dos juros poderia gerar viés de simultaneidade; por fim, uma última possibilidade para a geração do viés de previsão seria um desvio da hipótese de expectativas racionais, provenientes do fato de as informações assimiladas pelo mercado serem incompletas.