Principais questões e evidencias empíricas do CAPM

Para Pereiro (2002, p. 101) o CAPM possui alguns problemas de ordem conceitual, empírica, analítica de metodológica. Do ponto de vista conceitual o autor aponta: a suposta objetividade do modelo, quando na verdade as empresas atuam em um mercado totalmente diferente daquele hipotético em que o mesmo fora desenvolvido; a própria definição de risco adotada pelo modelo, dado que diversas pesquisas sugerem que o tamanho e a probabilidade de perda são os fatores mais relevantes do que a variabilidade do retorno esperado nas decisões de investimento; a incapacidade do modelo de capturar os riscos não sistemáticos, uma vez que, mesmo em mercados supostamente eficientes como o norte-americano, há evidências de que o retorno das ações é influenciado por variáveis não sistemáticas.

Do ponto de vista empírico, Pereiro (2002) destaca que após mais de três décadas de testes empíricos do modelo, os resultados sobre a sua eficiência ainda podem ser considerados inconclusivos. O que o autor sustenta seu argumento destacando que os estudos realizados no mercado norte-americano na década de 70 apontavam para a existência de uma relação direta entre o beta e o retorno dos ativos (BLACK; SCHOLES, 1973; FAMA; MACBETH, 1973), enquanto estudos das décadas de 80 e 90 não encontraram evidências de relação significativa

entre essas duas variáveis (FAMA; FRENCH, 1992; REIGANUM, 1981; LAKONISHOK; SHAPIRO, 1986; JAGANNATHAN; MCGRATTAN, 1995).

Para ressaltar o problema analítico do modelo, Pereiro (2002, p. 104) destaca o estudo realizado por Roll e Ross (1994) no qual os autores demonstraram a necessidade da carteira de mercado situar-se exatamente na fronteira eficiente para que possa ser identificada uma relação positiva entre o beta e o retorno esperado dos ativos, o que poderia explicar as dificuldades encontradas nos testes empíricos realizados com o objetivo de validar o modelo. Do ponto de vista metodológico, o autor destaca as dificuldades relacionadas à estimativa dos parâmetros do modelo, destacando a existência de inúmeras metodologias distintas para a estimativa de cada um dos parâmetros do modelo, o que inclusive dificulta a comparação entre os resultados obtidos nos diversos testes já realizados.

Diante de tantos questionamentos envolvendo o CAPM, uma questão que emerge é porque este é o modelo mais utilizado para a determinação do custo de capital próprio não apenas nos EUA, mas em diversos países. Para o autor, as principais razões para a popularidade do modelo seriam sua simplicidade e sua elegância, que provocam no avaliador um senso de controle e precisão a despeito dos diversos problemas relacionados à sua aplicação (PEREIRO, 2002, p. 101).

No que diz respeito às evidências sobre o modelo, Roll (1977) foi um dos primeiros autores a ressaltar uma importante dificuldade relacionada aos testes do CAPM, que, segundo ele, seriam sempre testes conjuntos. Para o autor, diante da impossibilidade de se observar a carteira de mercado, os testes do CAPM sempre envolveriam o modelo e a proxy da carteira de mercado, ambos sendo conjuntamente testados, o que dificultaria a obtenção de resultados conclusivos a respeito do modelo (HARRIS et al, 2003). No entanto, a despeito desta dificuldade, o recorrente interesse da comunidade acadêmica em testar a aplicabilidade e funcionalidade do CAPM levou ao desenvolvimento de diferentes abordagens.

Em 1972, diante dos questionamentos envolvendo a premissa da existência de uma taxa livre de risco à qual os investidores seriam capazes de aplicar e captar recursos, Fisher Black desenvolveu um modelo onde a taxa livre de risco seria substituída pela taxa de retorno de um portfólio não correlacionado com o mercado, no caso um portfólio com o beta igual a zero.

Com o passar dos anos, diversos outros testes contribuíram para a afirmação e popularização do CAPM.

Fama e MacBeth (1973), com uma amostra formada pelas ações listadas na NYSE, New York

Stock Exchange, agrupadas em carteiras, no período compreendido entre 1926 a 1968,

concluíram que não seria possível rejeitar a hipótese de que haveria uma relação linear entre o risco, medido pelo beta das carteiras, e o retorno das mesmas. Como em Fama e MacBeth (1973), em outros trabalhos também foram obtidos resultados favoráveis ao CAPM, como é o caso do trabalho realizado por Black et al (1972), no qual ao testarem a relação entre risco e retorno das ações listadas na NYSE entre 1931 e 1965, os autores encontraram evidências consistentes com o CAPM, na versão de Black (1972); e é também o caso do trabalho realizado por Blume e Friend (1973), no qual os autores analisaram um período mais curto, compreendido entre 1950 e 1968.

Resultados contrários a validação do modelo também foram obtidos: Lakonishok e Shapiro (1986), ao utilizarem um período amostral mais recente do que o utilizado por Black et al (1972) e Fama e MacBeth (1973), não encontraram evidências de poder explanatório do beta em relação ao retornos dos ativos; Fama e French (1992), ao testarem o CAPM, trouxeram à tona questões relevantes sobre o poder explanatório de outras variáveis, que não o beta, sobre o retorno dos ativos: os autores encontram evidências de que a relação entre o retorno médio observado e o beta era muito próxima de zero, além de terem encontrado evidências da existência de uma relação estatisticamente significante entre o tamanho das empresas e seus retornos.

Após este estudo, alguns autores chegaram a declarar que o CAPM estaria morto, o que não impediu que novos testes empíricos fossem realizados: Jaggannatan e Wang (1993), argumentaram que os resultados obtidos por Fama e French (1992) poderiam ter decorrido das premissas utilizadas pelos autores, especialmente no que diz respeito à proxy da carteira de mercado utilizada; já Jaggannatan e Meier (2001) argumentaram em seu trabalho que os resultados obtidos pelos autores poderiam ter sido fruto de inadequações relacionadas aos dados utilizados.

Fama e French (2007), assim como Copeland et al (2005, p. 164), apontam diversos estudos nos quais foram encontradas evidência de relação linear entre o beta e o retorno dos ativos. Os

estudos realizados por Litzemberger et al, 1979; Reinganum, 1980; Banz (1981); Stambaugh (1982) e Kothari et al (1995), são apenas alguns exemplos dos testes empíricos realizados com o objetivo de se verificar se o CAPM captura adequadamente o trade-off entre o risco e o retorno dos ativos.