Retorno das ações

Como mencionado anteriormente, na presente pesquisa optou-se pelo cálculo dos retornos mensais dos ativos em dólares, dado que os modelos testados fornecem a taxa de retorno esperada dos ativos também em dólares. Assim sendo, foram coletadas na base de dados da Economática® as cotações das ações já em dólares e ajustadas por proventos de todas as naturezas, inclusive dividendos.

Os retornos mensais (em dólares) de cada ativo foram calculados de forma contínua, por meio da seguinte expressão:

L ST$OLEO L@3& Onde:

L é o retorno da ação i, em dólares, no mês t;

O L é o preço da ação, em dólares e ajustado por proventos, ao final do mês t; O L@3 é o preço da ação, em dólares e ajustado por proventos, ao final do mês t-1.

3.3.2 Taxa livre de risco

Em virtude dos modelos testados neste estudo, foram utilizadas três definições distintas de taxa livre de risco: i) taxa livre de risco norte-americana – utilizada no Modelo Goldman; ii) taxa livre de risco global – utilizada no CAPM Global e no modelo proposto por Solnik (2000); iii) taxa livre de risco local – utilizada no CAPM Local, na perspectiva de um investidor que possui o dólar como moeda funcional.

Como proxy da taxa livre de risco do mercado norte-americano, foi utilizado o yield do título do governo norte-americano de 10 anos (10 Year U.S. Treasury Note ou simplesmente T-bond

10). A utilização de títulos de longo prazo do governo norte-americano é uma recomendação

praticamente unânime entre os principais autores que tratam sobre este tema na literatura de finanças. Como a determinação do prêmio pelo risco de mercado usualmente destina-se a

avaliação de empresas ou projetos de longo prazo, e sugere-se, na literatura de finanças, que seja utilizada uma taxa de prazo compatível com os fluxos de caixa avaliados de forma a se eliminar o risco de re-investimento, a maioria dos autores recomenda a utilização do título de 10 anos do governo norte-americano. Dentre os autores que sugerem a utilização do T-bond

10, podem ser mencionados Damodaran (1999b; 2002b), Brigham e Enrhardt (2002, p. 426),

Pratt e Grabowiski (2008), dentre muitos outros.

Além de consagrada na literatura de finanças, a utilização do yield do 10 Year U.S. Treasury

Note corresponde também à principal prática de mercado, como confirmado por Graham e

Harvey (2001), que ao realizarem uma pesquisa com os executivos financeiros de grandes empresas norte-americanas, observaram que a grande maioria deles adota o yield de um título de longo prazo do governo norte-americano como ativo livre de risco. Pereiro (2002, p. 117), por sua vez, menciona uma série de estudos conduzidos em diferentes mercados, nos quais também foi verificada a preponderância da utilização de títulos de longo prazo do governo norte-americano, resultados que indicam que esta prática não se restringe ao mercado de capitais norte-americano.

Como proxy da taxa livre de risco global, também foi utilizado o yield do 10 Year U.S.

Treasury Note, o que também é uma prática muito difundida entre os agentes do mercado em

virtude da importância do mercado norte-americano na economia mundial (PEREIRO, 2002, p. 117).

Já em relação à proxy utilizada como taxa livre de risco para o mercado brasileiro, convém destacar que foram encontradas algumas dificuldades na sua determinação, dificuldades estas que na são exclusivas do mercado de capitais brasileiro, mas que se apresentam na grande maioria dos países emergentes.

A grande dificuldade encontrada decorre da ausência de títulos emitidos pelo governo brasileiro que sejam livres de risco de default, o que pode ser observado a partir da comparação do rendimento de títulos emitidos pelo governo brasileiro, denominados em dólares, com títulos emitidos pelo governo norte-americano de prazos médios similares: os títulos brasileiros apresentam rendimento superior ao dos títulos norte-americanos justamente em virtude do maior nível de risco a eles inerente. Essa diferença de rentabilidade é, inclusive, usualmente apontada como uma medida do risco país (SANVICENTE; MINARDI, 1999).

As duas alternativas usualmente utilizadas em estudos envolvendo o teste de modelos de precificação de ativos no mercado de capitais brasileiro, o rendimento da caderneta de poupança e do CDI (BARROS et al, 2003), também não são consideradas apropriadas do ponto de vista conceitual, especialmente quando se adota a perspectiva de um investidor que possui o dólar como moeda funcional. O rendimento do CDI é uma taxa de curto prazo, logo sua utilização na determinação do custo de capital de uma empresa ou investimento de longo prazo não seria conceitualmente apropriada, uma vez que haveria um risco de re-investimento a ele inerente, que não permitiria que este fosse considerado livre de risco.

Diante destas dificuldades, foi utilizada como taxa livre de risco no CAPM Local, que assume a premissa de que o mercado de capitais brasileiro é totalmente segmentado, o yield do 10

Year U.S. Treasury Note somado ao EMBI+ Brasil, procedimento que corresponderia à

utilização do yield de um título de dívida do governo brasileiro, denominado em dólares. Optou-se pela utilização do o yield do 10 Year U.S. Treasury Note somado ao EMBI+ Brasil em detrimento do yield de um título emitido pelo governo brasileiro em dólares como, por exemplo, o Global 40, para eliminar eventuais distorções decorrentes do menor nível de liquidez destes títulos, e para evitar eventuais questões relacionadas à comparabilidade entre o título brasileiro utilizado e o 10 Year U.S. Treasury Note.

Silva (2006), ao analisar a aplicação de três versões do CAPM - local, emergente, e híbrido - no mercado de capitais brasileiro, também recorreu à utilização de parâmetros do mercado norte-americano, no caso o yield do 10 Year U.S. Treasury Note, para a determinação da taxa livre de risco da versão local do CAPM.